Bắt đầu từ sự sụp đổ của a16z ở châu Á, hãy nói về sự tàn lụi của đế chế VC và những vị vua mới

Viết bài: Anita

Ngày 10 tháng 12 năm 2025, a16z Crypto công bố thành lập văn phòng tại Seoul. Thông cáo gọi đó là “tấn công”, nhưng nếu bạn đi sâu hơn, thấy rằng a16z cực kỳ dựa vào thoái lui thanh khoản, nợ pháp lý tăng vọt, thì sẽ hiểu đây có thể là một “chuyến trốn thoát” của a16z.

Chính sách quản lý dài hạn của Mỹ đã đẩy Crypto vào thế chân tường.

Các vụ kiện liên tục của SEC chống Uniswap Labs và việc phong tỏa quy mô lớn các giao diện DeFi đã khiến Silicon Valley không còn là nơi sáng tạo nữa, mà trở thành pháo đài tuân thủ. Ngược lại, Paradigm đã xây dựng mạng lưới bóng tối tại Singapore từ hai năm trước, Binance cũng chưa từng rời khỏi sân nhà châu Á.

Năm 2011, Marc Andreessen viết kinh thánh Silicon Valley, hô hào “Code is Law”, “Software is eating the world”, các quỹ đầu tư geek đã chết, thay vào đó là các ông lớn quản lý tài sản truyền thống tinh ranh, chỉ đầu tư vào “đổi chác pháp lý”.

1. Thị trường dự đoán: Casino tuân thủ giá cao và chia tách thanh khoản

Chiến thắng của Kalshi không phải là thắng lợi về công nghệ, mà là thắng lợi của quyền phép thương hiệu (Franchise). Giá phải trả là người dùng phải chấp nhận hiệu quả vốn cực kỳ thấp.

a16z đặt cược vào Kalshi, về cơ bản là đặt cược vào hàng rào pháp lý. Nhưng tuân thủ có giá của nó, và người dùng phải trả giá đó.

1. Spread (Chênh lệch) chính là công lý

Nếu so sánh order book của Kalshi (tuân thủ) và Polymarket (ngoại hối), bạn sẽ thấy có sự khác biệt rõ ràng về cấu trúc.

Chênh lệch mua bán (: Polymarket: Trong các thị trường sôi động, chênh lệch khoảng 1–3%, thanh khoản cao nhất có thể giảm gần 1%, các thời điểm ít sôi động hoặc không hoạt động sẽ mở rộng rõ rệt (phụ thuộc vào AMM + các nhà giao dịch cao tần). Kalshi: Trong các thị trường quan trọng như vĩ mô và bầu cử, chênh lệch phổ biến khoảng 2–5%, các hợp đồng nhỏ hơn thì rộng hơn, tổng thể cao hơn Polymarket, phần nào phản ánh cấu trúc do môi trường quản lý quy định, nơi các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp hoặc được chỉ định đảm nhận chi phí thanh khoản và tuân thủ.

Thanh khoản của Kalshi do các tổ chức tạo ra, không phải tự nhiên hình thành. Với nhà đầu tư nhỏ lẻ, mỗi lần giao dịch trên Kalshi là đang trả thuế ngầm cho “chi phí tuân thủ”.

Trong tài liệu công khai, Kalshi thừa nhận: phần lớn người tham gia là nhà đầu tư nhỏ lẻ (retail), nhưng cũng có các tổ chức tạo lập thị trường chuyên biệt (như Kalshi Trading và các tổ chức chuyên nghiệp khác). Để làm cho thị trường “dễ dùng”, cần có người đặt lệnh 24/24, liên tục báo giá mua/bán, tiếp nhận lệnh của nhà đầu tư nhỏ lẻ, phần này thường do các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp hoặc các bên liên quan đảm nhận, chứ không phải tự nhiên từ nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các tổ chức như Susquehanna đã được nhắc đến như ví dụ về các nhà tạo lập thị trường ban đầu.

2. Vườn dữ liệu đóng

Khi giới thiệu Kalshi, a16z xem nó như hạ tầng phát hiện giá và phòng chống rủi ro cho các sự kiện thực tế, giống như “lớp dự đoán có kiểm soát”; theo góc nhìn của tác giả, gọi một sàn giao dịch tập trung, có giấy phép là “Oracle 2.0” là nhầm lẫn giữa chức năng của dự đoán và sàn giao dịch, đó chỉ là một cách kể chuyện, chứ không phải nâng cấp chính xác của “dự đoán”.

API của Polymarket mở, bất kỳ giao thức DeFi nào cũng có thể gọi dữ liệu tỷ lệ cược để xây dựng các sản phẩm phái sinh. Nhưng dữ liệu của Kalshi bị khóa, họ cố gắng bán dữ liệu này như dịch vụ SaaS cho Bloomberg và các quỹ phòng hộ truyền thống.

Điều này không phải là tính mở của Web3, mà là mô hình độc quyền dữ liệu của Web2. a16z không đầu tư vào Crypto, họ chỉ đang đầu tư vào một CME sử dụng blockchain để ghi chép.

2. RWA: Cạm bẫy lợi suất do tính không thể hợp nhất gây ra

RWA là các “tài sản chết” trong thế giới DeFi. Trông có vẻ đẹp, nhưng gần như không có thanh khoản trên chuỗi.

Trong “State of Crypto 2025”, a16z chỉ ra “quy mô RWA trên chuỗi đã đạt hàng tỷ đô, thậm chí vài chục tỷ đô”, nhưng hầu như không đề cập đến vòng quay (Asset Velocity), mức độ sử dụng và khả năng bị DeFi gọi vốn thực sự của các tài sản này, tạo cho độc giả ấn tượng “quy mô lớn” nhưng giảm đi tính hiệu quả vốn – một chỉ số then chốt.

1. Khó khăn của tài sản thế chấp: Tại sao MakerDAO cũng không dám dùng toàn bộ RWA? MakerDAO đã tăng tỷ trọng RWA (trong đó có trái phiếu chính phủ, tiền gửi ngân hàng) trong các bể thế chấp, nhưng vẫn giới hạn một loại RWA, nhấn mạnh đa dạng hóa và quản lý rủi ro đối tác, cho thấy các giao thức chính thống không tin rằng có thể dùng tài sản ngoài chuỗi để thay thế hoàn toàn tài sản thế chấp nội chuỗi.

Vấn đề lớn nhất của RWA là không thể thanh lý ngay lập tức (T+1/T+2).

ETH / WBTC: Giao dịch liên tục 7x24h, thời gian thanh lý dưới 12 giây (thời gian block). LTV )Loan-to-Value( có thể đạt trên 80%. Tokenized T-Bills )Ondo/BlackRock(: nghỉ cuối tuần, ngày lễ ngân hàng, nếu có “sóng thần” cuối tuần, các giao thức trên chuỗi không thể chuyển đổi tài sản thế chấp thành tiền mặt. LTV bị giới hạn khoảng 50–60% hoặc cần có đối tác được phép.

2. Dữ liệu thực: Tỷ lệ dự trữ bất ngờ

Dựa trên nhiều báo cáo dữ liệu RWA năm 2025 và dashboard của Dune, quy mô RWA trên chuỗi khoảng vài tỷ đến hàng chục tỷ đô TVL (tùy thuộc vào có tính stablecoin hay không), nhưng thực tế phần RWA được đưa vào các giao thức cho vay, sản phẩm cấu trúc hoặc phái sinh để “vòng quay cao” chỉ chiếm phần nhỏ, thường khoảng 10% hoặc thấp hơn.

Tổng lượng RWA phát hành: ~) Thực tế tham gia vay mượn/deFi: <$3.5B $53B chỉ chiếm 6.6%(

Điều này có nghĩa phần lớn tài sản RWA hiện vẫn chủ yếu để “token hóa tiền gửi/phiếu”, yên lặng nằm trên chuỗi hoặc ví quản lý để kiếm lãi, chứ chưa được khai thác đa tầng trong hệ thống tài chính mở, vòng quay tài sản (Asset Velocity) thấp hơn nhiều so với tài sản thế chấp nội chuỗi. Chúng phần lớn vẫn chưa thực sự “tài chính hóa”, chưa tạo ra hiệu ứng đòn bẩy tín dụng hay tính thanh khoản vượt trội.

Trên nền tảng thực tế này, “sự hòa nhập sâu sắc giữa RWA và DeFi, giải phóng hiệu ứng nhân” vẫn còn là một tầm nhìn xa, chứ chưa thành hiện thực; về mặt cấu trúc, các mô hình RWA hiện tại thường đem theo các yếu tố của chính sách tiền tệ, hệ thống tài chính truyền thống và quy định pháp lý vào chuỗi, nhưng hỗ trợ hệ thống mở, phi phép, có thể kết hợp cao thì còn hạn chế, giống như “số hóa tài sản đô la Mỹ trên chuỗi”, chứ chưa tận dụng tối đa lợi thế của blockchain.

3. a16z vs. Paradigm

a16z cố gắng trở thành “đại diện của chính phủ”, còn Paradigm muốn trở thành “đại diện của mã code”.

Logic tạo lợi nhuận của a16z và Paradigm đã phần nào tách rời, bên trước dựa vào chính sách và mạng lưới quan hệ, bên sau nhấn mạnh về công nghệ và đổi mới hạ tầng.

Kịch bản của a16z: Chi tiêu dựa trên “Vốn chính trị” (Political Capital): số tiền khổng lồ để vận động lưỡng viện Washington, tư vấn pháp lý, kiểm soát truyền thông. Rào chắn cạnh tranh: Giấy phép và mối quan hệ. Các dự án họ đầu tư (như Worldcoin, Kalshi) thường cần mối quan hệ chính quyền cực kỳ mạnh để tồn tại. Điểm yếu: Một khi xu hướng quản lý thay đổi đột ngột (ví dụ, Chủ tịch SEC thay đổi), rào chắn này có thể sụp đổ trong chớp mắt.

Kịch bản của Paradigm: Vốn công nghệ (Technical Capital): sở hữu đội ngũ nghiên cứu hàng đầu (Reth, các nhà phát triển của Foundry). Rào chắn cạnh tranh: Thiết kế cơ chế và hiệu quả mã code. Các dự án họ đầu tư (như Monad, Flashbots) tập trung giải quyết về throughput và MEV. Ưu điểm: Bất chấp biến động chính sách, nhu cầu về giao dịch hiệu năng cao luôn tồn tại.

a16z giống như Công ty Đông Ấn, dựa vào đặc quyền và độc quyền thương mại để thu lợi; Paradigm như TCP/IP, dựa vào việc trở thành tiêu chuẩn nền tảng để thu lợi.

Trong làn sóng phi tập trung năm 2025, đội tàu của Công ty Đông Ấn trông cồng kềnh và dễ bị tấn công hơn, còn các giao thức ở khắp nơi.

4. Nhà đầu tư nhỏ lẻ “đánh bàn” và các VC mất quyền

Nhà đầu tư nhỏ lẻ cuối cùng đã nhận ra họ không phải là người dùng, mà là “lực lượng thoái lui thanh khoản”. Thế là họ phản kháng.

Black swan lớn nhất năm 2025 không phải là kinh tế vĩ mô, mà là sự đổ vỡ hoàn toàn của mô hình định giá VC và nhà đầu tư nhỏ lẻ.

1. Đảo chiều định giá: Chiêu trò FDV

So sánh tỷ lệ tài chính của các dự án VC-backed L2 hàng đầu năm 2025 và các sàn DEX perp Fair Launch, điều này thuyết phục hơn bất kỳ lời nào.

Các dự án L2 VC-Backed điển hình (như Optimistic Rollup hàng đầu hoặc tương tự):

FDV (vốn hóa toàn thị trường): khoảng 10–20 tỷ đô (quy mô các L2 hàng đầu hiện nay)

Doanh thu hàng tháng: khoảng 200 nghìn–1 triệu đô (doanh thu phí trên chuỗi, sau trừ chi phí sequencer)

Tỷ lệ P/S (giá trên doanh thu): khoảng 1000–5000 lần

Tỷ lệ tokenomics: tỷ lệ lưu hành thường 5–15%, phần còn lại 85–95% bị khóa (phần lớn của VC/nhóm phát triển, sẽ phát hành dần trong 2–4 năm theo lịch trình tuyến tính hoặc cliff)

FDV cực hạn: khoảng 3–5 tỷ đô (giá trị trung bình nửa năm 2025)

Doanh thu tháng: khoảng 30–50 triệu đô (chủ yếu từ phí giao dịch, vòng quay cao)

Tỷ lệ P/S: khoảng 6–10 lần

Tokenomics: gần như 100% token đã phát hành, không có phần của VC trước khi mở bán, không có áp lực bán tháo sau mở khoá.

2. Từ chối nhận hàng

Trong quý 3 năm 2025, các coin mới do VC hỗ trợ có FDV cao, được niêm yết trên Binance và các sàn CEX, sau 3 tháng đều giảm mạnh, phần lớn giảm hơn 30–50% (có case cực đoan giảm tới 70–90%). Trong cùng thời gian, các dự án Fair Launch trên chuỗi như Hyperliquid ecosystem, một số meme thực dụng, đều vận động tốt, trung bình tăng 50–150%, thậm chí các dự án hàng đầu còn có lợi nhuận gấp 3–5 lần.

Thị trường rõ ràng đang trừng phạt các dự án có mô hình FDV cao, thanh khoản thấp, áp lực khóa của VC. Trò chơi “các tổ chức mua với giá thấp, nhà đầu tư nhỏ lẻ mua giá cao” đang thất bại. Các tổ chức như a16z vẫn cố gắng duy trì bong bóng định giá bằng các báo cáo nghiên cứu đẹp và bối cảnh tuân thủ, nhưng sự trỗi dậy của các dự án Fair Launch như Hyperliquid chứng minh: Khi sản phẩm đủ mạnh, tokenomics công bằng, không cần có sự hậu thuẫn của VC vẫn có thể chi phối thị trường.

Thị trường đang trừng phạt mô hình VC.

Trò chơi “các tổ chức mua với giá 0.01 đô, nhà đầu tư nhỏ lẻ nhận hàng giá 1 đô” đã kết thúc. a16z vẫn cố gắng duy trì bằng các báo cáo đẹp và lời tuyên truyền tuân thủ, nhưng sự trỗi dậy của Hyperliquid chứng minh rằng: Khi sản phẩm đủ tốt, bạn không cần VC nữa.

Trong bức tranh crypto năm 2025, không còn đơn thuần “đông Tây”, mà là “đặc quyền vs tự do”.

a16z đang xây dựng một pháo đài tại Seoul, cố gắng biến thế giới crypto thành một “NASDAQ trên chuỗi” tuân thủ, kiểm soát, hiệu quả thấp.

Trong khi đó, Paradigm và Hyperliquid đang đứng ngoài tường thành, dùng mã code và toán học để xây dựng một thị trường tự do, phát triển mạnh mẽ, có thể mang đầy rẫy nguy hiểm.

Với nhà đầu tư, chỉ có một lựa chọn: Bạn muốn kiếm lời trong “vườn tường” của a16z, sau khi trừ phí tuân thủ? Hay dám bước ra ngoài, trên vùng hoang dã thật sự, để săn lợi nhuận của những người dũng cảm?

Tham khảo:

「Kalshi Wins CFTC Approval… 」)2025-08-18(​

「Trading Fees」 )2025-12-08(​

「Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…」 )2025-11-05(​

「Kalshi Leads Surging Crypto…」 )2025-12-10(​

「Polymarket vs Kalshi - Sacra」 )2024-10-31(​

「Andreessen Horowitz - Wikipedia」 )2010-11-02(​

「RWA Tokenization 2025…」 )2025-11-29(​

「Ten Real-World Asset Projects…」)2025-03-05(​

「Tracking Top Crypto VC Funds…」)2025-09-26(​

「Top Blockchain Data Platforms…」 )2025-11-24(​

「Đầu tư các quỹ VC hàng đầu, bốn năm vốn bị cắt đôi…」)2025-11-11(​

「So sánh ngân quỹ tài sản số năm 2025 và các quỹ mạo hiểm tiền điện tử」 )2025-08-24(