RWA функціональні токени, не обманюйте себе

Оригінальний автор: Шао Цзядуань, юрист

Вступ

Багато проектів RWA, при першому зверненні до юриста за консультацією, говорять майже одне й те саме:

“Це не цінні папери, а функціональний RWA токен.”

“Ми просто виводимо реальні активи в блокчейн, без фінансових цілей.”

“Ми utility токен, а не security токен.”

Чесно кажучи, я вже втомився слухати ці слова.

Але проблема в тому — регулювання ніколи не визначається за тим, як ви себе називаєте, а за тим, що ви насправді робите.

І дуже важливий момент:

“Функціональний RWA токен” у сірій зоні, у більшості ключових регуляторних юрисдикцій світу, вже поступово зникає через реальні судові рішення.

Сьогодні я зроблю лише одне:

Без абстрактних правових статей, без порожніх теорій, лише реальні судові прецеденти покажуть вам — як “функціональний RWA токен” поступово перетворюється у “цінний папір”.

Ви думаєте, що робите “функціональний RWA”, а регулятор бачить у цьому що?

Давайте прояснимо. Більшість так званих “функціональних RWA токенів” у реальності мають таку структуру:

• Проектна команда:

“Я виводжу в блокчейн реальні активи — майнінгове обладнання, обчислювальні потужності, електростанції, зарядні станції, нерухомість, дебіторська заборгованість.”

• Користувачі:

“Я купую ваш токен.”

• Реальні економічні відносини:
• Гроші потрапляють у пул активів, контрольований проектом;
• Проект купує та управляє RWA активами;
• Доходи пропорційно розподіляються між власниками токенів;
• Одночасно ви надаєте їм “управлінські права”, “право користування”, “екосистемні привілеї”.

Ви зовнішньо позиціонуєте це як:

функціональність, управління, екосистема, ончейн сертифікати.

А регулятор бачить чотири стандартні ознаки цінних паперів:

1. Вкладення коштів (купівля токенів);
2. Входження до спільного пулу активів (спільне управління RWA);
3. Очікування доходу (дивіденди, відсотки, розподіл продукції);
4. Доходи від зусиль інших (управління активами).

Якщо ці ознаки підтверджуються, у всіх зрілих юрисдикціях — у США, ЄС, Швейцарії, Гонконгу — це однозначно кваліфікується як:

Investment Contract (інвестиційний контракт) = цінний папір.

Називаєте ви їх RWA, токенами чи NFT — це не змінює юридичної оцінки: вони є цінними паперами.

Реальний судовий прецедент один:

“RWA + управлінський токен” — прямо під санкцією SEC за “випуск цінних паперів”.

Це назва, яку потрібно запам’ятати:

DeFi Money Market (DMM)

Як проект позиціонує себе?

• Це “DeFi + реальні активи з доходом”
• Базові активи — реальні борги, наприклад автокредити (стандартний RWA)
• Два типи токенів для користувачів:
• “Фіксований дохід” токен (з обіцянкою 6.25% річних)
• “Управлінський” токен DMG, що позиціонується як “управління + екосистема”

Проект каже:

Один — інвестиційний інструмент, інший — функціональний управлінський токен.

Як говорить SEC?

Однозначна оцінка:

Обидва ці токени — цінні папери.

Причина дуже проста:

• Гроші потрапляють у єдину RWA-активи;
• Доходи — від управління реальними активами;
• Інвестор — пасивний отримувач доходу;
• Так звані “управлінські права” не змінюють суті інвестицій.

Кінцевий висновок:

• Випуск без реєстрації цінних паперів;
• Проектна команда отримує штрафи;
• Інвестори проходять процедуру повернення коштів.

Найжорсткіше у таких випадках те, що:

Навіть якщо ви справді маєте реальні активи, отримуєте доходи і виводите їх у блокчейн,

якщо ваша структура — “ви керуєте активами, користувачі отримують доходи”, — перед законом про цінні папери ви не уникнете.

Другий судовий прецедент:

“Asset-backed RWA токен” — прямо визнаний цінним папером + шахрайством

Розглянемо ще один проект, що ближчий до того, що ви бачите на ринку зараз — “Asset-backed RWA”:

Справа Unicoin (SEC 2025 року пред’явила позов)

Початково цей проект позиціонував себе дуже стандартно:

• Випуск “сертифікатів прав” + обіцянка обміну на RWA токени у майбутньому;
• Заявляв, що:
• Токени підтримуються “нерухомістю + Pre-IPO акціями”;
• Це “захищеність, стабільність, реальні активи під криптою”.

Звучить дуже “законно”, чи не так?

Чи не схоже на багато RWA-белих книг, що зараз поширені?

Але SEC (Комісія з цінних паперів США) має однозначну оцінку:

Це — типовий випадок “незареєстрованого випуску цінних паперів + шахрайської реклами активів”.

Головна логіка дуже жорстка:

• Інвестори купують не “право користування”;
• Вони купують очікування майбутніх доходів з активного пулу;
• Це очікування упаковують у токен — і по суті це цінний папір.

Чому “функціональні” у RWA особливо не витримують критики?

Тому що між RWA і “функціональним токеном” існує природний конфлікт:

• Функціональні токени наголошують на:

праві користування, споживанні, доступі, участі в управлінні

• RWA — на:

активах, доходах, грошових потоках, поверненні інвестицій

Якщо ваш RWA токен має будь-яку з таких ознак:

• Регулярні дивіденди
• Пропорційний розподіл доходів
• Реальні грошові потоки активів
• Можливість викупу базових активів за правилами

Тоді з точки зору регулятора ви вже не “функціональний токен”, а:

• Сертифікат доходу
• Сертифікат активів
• Інвестиційний контракт
• Цінний папір

Це не абстрактна логіка — це вже практичний досвід глобального регулювання.

Реальність, з якою потрібно рахуватися:

Майбутні RWA токени все більше будуть схожі на цінні папери.

Це не прогнози, а вже факт:

• США:

Всі RWA + доходи будуть пріоритетно проходити через “незареєстровану емісію цінних паперів”.

• ЄС (MiCA + цінне законодавство):

Якщо “можна передавати + має дохідну природу + орієнтовані на публіку”, — автоматично підлягають регулюванню як цінні папери.

• Швейцарія:

Utility токени, що мають інвестиційну мету, — автоматично цінні папери.

• Гонконг:

Якщо структура — “колективний інвестиційний план (CIS)”, незалежно від того, токен це чи ні, — під юрисдикцію регулятора.

Інакше кажучи:

Регулювання не “не розуміє” RWA, а повністю працює за моделлю “оновлення цінних паперів” для RWA.

Найжорсткіше резюме:

Ви можете не любити цю думку, але вона справедлива для більшості “функціональних RWA проектів”:

Ви не те, що не знаєте, що залучаєте кошти, — ви не хочете визнавати, що займаєтеся “фінансуванням, яке не можна робити як цінні папери”.

Проблема в тому:

• Ви можете обманути ринок;
• Ви можете говорити про функціональність, екосистему, наративи;
• Але не зможете обдурити реальне законодавство та юридичну оцінку.

Чи означає це, що RWA “можна робити лише цінними паперами”?

Насамкінець, скажу дуже чесно і важливо:

Не всі RWA обов’язково мають бути цінними паперами, але якщо ви плануєте “збирати кошти у широкої публіки + обіцяти дохід”, — ви мусите прийняти шлях регулювання цінних паперів.

З глобальної практики наразі існує три реальні моделі, щоб RWA уникнули “традиційного регулювання цінних паперів”:

1. Повна десакралізація доходів — залишити лише ончейн-інструменти для використання і споживання (“чистий функціональний RWA”);
2. Закриття у межах кваліфікованих інвесторів — приватні RWA;
3. Віртуальні активи за моделлю VARA у Дубаї — “схема віртуалізації цінних паперів”, яка дозволяє RWA токенам із цінними ознаками працювати у регулюваній системі, орієнтованій на роздрібних інвесторів.

Крім цього, будь-яка структура “з залученням публіки + розподіл доходів + вільний обіг” у глобальних юрисдикціях майже напевно повернеться до регулювання цінних паперів.

Інше:

• Орієнтація на роздріб
• Можливість торгівлі
• Доходи
• Дивіденди
• Активний пул активів

Незалежно від того, як ви пакуєте “функціональний” — у регуляторів завжди буде передбачуваний фінальний сценарій.

Наостанок, для всіх проектів, що “застрягли” у питанні “функціональних RWA”:

Ви не вибираєте між “функціональним” і “цінним папером” — ви обираєте між “довгостроковою відповідністю” і “короткостроковим ризиком”.

Це не питання моралі — це питання виживання.