Автор: Clow
67 тисяч біткоїнів, що становить близько 3,2% від загального обсягу постачання у світі.
Це кількість біткойнів, які має MicroStrategy (тепер відомий як Strategy Inc.) станом на середину грудня 2025 року. Як перша у світі публічна компанія, що використовує біткойн як основний резервний актив, цей колишній постачальник програмного забезпечення для бізнес-аналітики повністю перетворився на «операційну компанію, що займається структурним фінансовим дизайном біткойнів».
Перейменування - це не лише зміна бренду, а й остаточне проголошення стратегічного повороту підприємства до «біткоїнного стандарту».
Однак, у четвертому кварталі 2025 року, з посиленням коливань ринку та потенційними змінами в правилах, що регулюють складання індексів, ця модель, яку засновник Майкл Сейлор назвав «революційним фінансовим нововведенням», стикається з найсерйознішим випробуванням з моменту свого запуску в 2020 році.
Отже, звідки взялися гроші MicroStrategy? Чи може його бізнес-модель бути стійкою? Де найбільші ризики?
01 Від програмної компанії до «Біткоїн-банку»
У 2025 році MicroStrategy офіційно змінила назву на Strategy Inc., що стало знаковим моментом у її повній трансформації.
Основна логіка цієї компанії не є складною: використовуючи премію своїх акцій відносно чистої вартості біткоїна, вона постійно фінансує збільшення біткоїнів, що дозволяє досягти постійного зростання кількості біткоїнів на акцію.
Говорячи людською мовою: якщо ринок готовий оцінити акції MSTR вище, ніж їхні Bitcoin, компанія зможе випустити нові акції для купівлі більшої кількості Bitcoin, що дозволить кожному старому акціонеру збільшити кількість Bitcoin, що відповідає їх часткам.
Цей «ефект маховика», як тільки він запуститься, створить позитивний зворотний зв'язок: зростання ціни акцій → випуск акцій для покупки монет → збільшення кількості BTC → подальше зростання ціни акцій.
Але це маховик також має одну смертельну умову: ціна акцій повинна постійно бути вище чистої вартості біткоїна. Як тільки ця надбавка зникне, вся модель різко зупиниться.
02 Звідки беруться гроші? Фінансування «Три сокири»
Зовнішній світ сповнений цікавості щодо джерел фінансування, з яких MicroStrategy продовжує купувати біткоїни. Аналізуючи документи 8-K, подані компанією до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), можна чітко визначити, що її модель фінансування еволюціонувала від початкових простих конвертованих облігацій до різноманітної капітальної матриці.
Перша сокира: Програма ATM — захоплення премії друкарського верстата
Основним джерелом фінансування MicroStrategy є програма випуску звичайних акцій класу А (MSTR) за ринковою ціною (At-the-Market, TM).
Логіка роботи дуже проста: коли торгова ціна акцій MSTR перевищує чисту вартість біткоїнів, які вона має, компанія продає нові акції на ринку та використовує отримані кошти для купівлі біткоїнів.
Протягом тижня з 8 по 14 грудня 2025 року компанія отримала приблизно 888,2 мільйона доларів чистого прибутку від продажу понад 4,7 мільйона акцій MSTR.
Ця форма фінансування приваблива тим, що: якщо ціна акцій перевищує чисту вартість біткоїна, то кожен новий випуск є «збагаченням», а не розмиванням для існуючих акціонерів.
Другий важіль: матриця безстрокових привілейованих акцій
У 2025 році MicroStrategy зробила важливий крок у інноваціях капітальних інструментів, запустивши ряд безстрокових привілейованих акцій для залучення інвесторів з різними ризиковими уподобаннями.
Протягом одного тижня грудня ці привілейовані акції отримали 82,2 мільйона доларів від STRD.
Ці привілейовані акції зазвичай структуруються як «капіталозворотні» дивіденди, що є привабливими для інвесторів з податкової точки зору, оскільки дозволяють відкладати податкові зобов'язання щонайменше на десять років.
Третя сокира: «План 42/42» — амбіції в 840 мільярдів доларів
MicroStrategy наразі перебуває на етапі виконання свого амбітного «Плану 42/42».
План передбачає залучення 42 мільярдів доларів США шляхом випуску акцій протягом трьох років з 2025 по 2027 рік, а також залучення 42 мільярдів доларів США через облігації з фіксованим доходом, що в сумі становить 84 мільярди доларів США, які будуть використані для придбання біткоїнів.
Цей план є вдосконаленою версією попереднього «21/21 плану», що відображає надзвичайну впевненість керівництва в здатності капітальних ринків поглинати його цінні папери. Ця масштабна капітальна операція фактично перетворила MicroStrategy на закритий фонд, який має важелі для експозиції до біткойна, але оболонка його операційної компанії надає йому фінансову гнучкість, якої не мають традиційні фонди.
03 «Продаж монет» Істина про чутки
Останнім часом на ринку поширюються чутки про те, що MicroStrategy може продати біткойни, але ці твердження не витримують критики на фоні фінансових даних та доказів на блокчейні.
У середині листопада та на початку грудня 2025 року інструменти моніторингу даних на блокчейні (такі як ArkhamIntelligence) спостерігали масове переведення активів з гаманців, контрольованих MicroStrategy. Дані показують, що приблизно 43415 біткоїнів (вартістю близько 4,26 мільярда доларів) було переведено з відомих адрес на понад 100 нових адрес. Це викликало паніку в соціальних мережах, в результаті чого ціна біткоїна на деякий час впала нижче 95000 доларів.
Однак подальший професійний аудит та роз'яснення керівництва показали, що це не дія з продажу частини активів, а нормальна «ротація кастодіанів та гаманців». MicroStrategy розподілила свої активи з традиційних платформ, таких як Coinbase Custody, на більше захисних адрес, щоб зменшити кредитний ризик від одного кастодіана та підвищити безпеку. Аналіз Arkham вказує на те, що такі операції зазвичай пов'язані з вимогами безпеки оновлення адрес, а не з ліквідацією активів.
Голова MicroStrategy Майкл Сейлор неодноразово спростовував чутки і в інтерв'ю на Twitter та CNBC у грудні чітко заявив: «Ми купуємо, і обсяги закупівель досить великі».
Фактично, компанія в другому тижні грудня збільшила свою власність на 10645 біткойнів за середньою ціною 92098 доларів за монету, що прямо спростовує припущення про продаж монет.
Крім того, нещодавно створений компанією резерв у 1,44 мільярда доларів США (USD Reserve) ще раз підтверджує, що їй не потрібно реалізовувати біткойни для виплати дивідендів або відсотків за боргами, оскільки цей резерв може покрити щонайменше 21 місяць фінансових витрат.
04 Знехтуваний програмний бізнес
Незважаючи на те, що торгівля біткойнами займає увагу громадськості, програмний бізнес MicroStrategy залишається важливою основою для підтримки його статусу публічної компанії та сплати повсякденних фінансових витрат.
У третьому кварталі 2025 року загальний дохід програмного бізнесу становив 128,7 мільйона доларів, що на 10,9% більше в порівнянні з минулим роком, перевищивши очікування ринку.
Хоча доходи від підписки значно зросли, через постійні витрати компанії на розробку штучного інтелекту та хмарну інфраструктуру цей бізнес не приносив позитивного операційного грошового потоку в перші шість місяців 2025 року. Вільний грошовий потік у третьому кварталі становив -45,61 мільйона доларів, що означає, що компанія все ще зазнає збитків на операційному рівні, а нарощування біткойнів повністю залежить від зовнішнього фінансування.
З 1 січня 2025 року MicroStrategy впровадила стандарт ASU 2023-08, що вимагає переоцінки володінь біткоїнами за справедливою вартістю, а зміни враховуються в поточному чистому прибутку. Ця зміна зробила прибуток компанії дуже волатильним. У 3 кварталі 2025 року, через зростання цін на біткоїн, компанія зафіксувала нереалізований дохід у 3,89 мільярда доларів, що дозволило досягти квартального чистого прибутку у 2,8 мільярда доларів.
05 Три мечі, що висять над головою Дамокла
Незважаючи на те, що MicroStrategy зменшила ризик короткострокового примусового ліквідації за допомогою складного фінансового дизайну, у майбутньому вона все ще стикається з кількома системними ризиками, які можуть похитнути її основу.
Ризик 1: виключення індексу MSCI
Наразі найближчий ризик для MicroStrategy походить від перевірки, яку проводить індексна компанія MSCI.
MSCI розпочала формальну консультацію, пропонуючи перекласифікувати компанії, які мають більше 50% цифрових активів у загальному обсязі активів, як «інвестиційні інструменти», а не «операційні компанії». Оскільки частка біткоїна становить абсолютну більшість активів MicroStrategy, якщо це правило буде ухвалене, MicroStrategy буде виключено з глобального стандартного індексу MSCI (GIMI).
Це виключення може призвести до того, що пасивні фонди будуть змушені продати акції на суму від 2,8 до 8,8 мільярдів доларів. Така масова примусова продаж призведе до безпосереднього зниження їхньої вартості, що, у свою чергу, зменшить премію NAV MSTR. Якщо премія NAV зникне або навіть перетвориться на дисконту, їх «колесо» купівлі біткойнів шляхом випуску акцій повністю зупиниться.
Ризик два: стиснення премії NAV та зупинка фінансування
Вся логіка нарощування MicroStrategy базується на тому, що ринок готовий платити премію вище за чисту вартість активів.
Наприкінці 2025 року ця премія продемонструвала велику нестабільність. На початку грудня, через занепокоєння ринку щодо виключення з індексу, MSTR деякий час торгувався на рівні дисконту 11% від вартості своїх біткойнів.
Коли акції продаються зі знижкою, будь-яке нове фінансування акцій розмиває володіння кожним акціонером на одну акцію біткоїна, що змусить компанію зупинити накопичення активів і навіть зіткнутися з питаннями кредиторів щодо цілісності активів. MicroStrategy вперше призупинила свою програму ATM у вересні 2025 року, що відображає високу чутливість керівництва до множників оцінки.
Ризик три: борговий тягар та теоретична ціна ліквідації
Станом на кінець третього кварталу 2025 року загальний обсяг боргу MicroStrategy становить приблизно 8,24 мільярда доларів США, щорічно потрібно сплачувати приблизно 36,8 мільйона доларів США відсотків, а сума виплат дивідендів за привілейованими акціями становить до 638,7 мільйона доларів США на рік.
Хоча його конвертовані облігації не містять умов застави біткойнів, що знижує ризик прямого «ліквідації» через падіння ринку, але якщо ціна біткойна різко впаде, платоспроможність компанії буде під загрозою.
06 Підсумок
Ситуація MicroStrategy наприкінці 2025 року яскраво демонструє можливості та виклики, з якими стикається компанія, намагаючись переосмислити фінансові межі.
Його наміри щодо продовження накопичення не змінилися, і шляхом створення резерву в 1,44 мільярда доларів компанія вже побудувала захисну стіну для потенційної ліквідної зими.
Однак найбільший ризик MicroStrategy не походить від коливань ціни біткоїна, а від його зв'язків з традиційною фінансовою системою — тобто індексного статусу та премії NAV.
Якщо такі установи, як MSCI, врешті-решт вирішать виключити його з традиційної категорії акцій, MicroStrategy повинна знайти спосіб переконати інвесторів у тому, що як «структурована фінансова платформа, підтримувана біткоїном», вона все ще має потенціал для зростання незалежно від пасивних вливань індексу.
Чи зможе «План 42/42» втілитися вчасно, залежатиме від того, чи зможе він продовжувати створювати привабливі для інституційних інвесторів фінансові продукти в процесі фіналізації біткойна, одночасно зберігаючи принаймні фінансову гідність під час болісної трансформації бізнесу програмного забезпечення.
Це не просто експеримент компанії MicroStrategy, а також відображення процесу інтеграції всього криптоіндустрії з традиційною фінансовою системою.
У цій небаченій ставці єдине, що можна стверджувати з упевненістю: ніхто не знає, як закінчиться ця історія.
