Gate Інститут: Prop AMM переосмислює структуру ліквідності Solana

Резюме

• Prop AMM займає 20%-40% частки щотижневого обсягу торгів на Solana, з яких понад 80% припадає на SOL-Stablecoins.
• Модель власного капіталу Prop AMM усунула непостійні збитки IL, перетворивши їх у хеджовані запаси ризиків.
• Прибутковість не залежить від токенових субсидій, Prop AMM заробляє на спредах, прибуток = сумарний заробіток на спредах — коливання ринкової вартості запасів — операційні витрати.
• Solana еволюціонує у модель on-chain CEX, де Prop AMM відіграватиме роль ключового маркет-мейкера.

I. Три етапи еволюції AMM

Одним із ключових інновацій DeFi є автоматизований маркет-мейкер (Automated Market Maker, AMM), який замінив традиційний ордербук математичними формулами. Однак розвиток AMM був поступовим і пройшов три ключові етапи, кожен з яких вирішував проблему капітальної ефективності попереднього покоління.

1.1 Перший поколінн: стандартний CPMM (Constant Product Market Maker)

Перший поколінь AMM започаткував еру DeFi своєю простотою, але його внутрішні недоліки обмежували його спеціалізацію. Представники протоколів: Uniswap V2, Raydium (Legacy). Його основа — формула постійного добутку x * y = k, де кількість двох активів у пулі x і y залишається незмінною.

Цей тип AMM характеризується пасивним маркет-мейкінгом. Ліквідність теоретично рівномірно розподілена по всіх цінових діапазонах від 0 до ∞, що гарантує доступність ліквідності в будь-якій точці ціни. Однак глибина розподілу дуже розріджена, а капітальна ефективність низька: більша частина активів зосереджена далеко від поточної ціни, у стані «сплячки», що ускладнює їх ефективне використання. Наприклад, у пулі SOL/USDC, навіть якщо поточна ціна SOL становить 150 USDC, за формулою у пулі все одно буде багато коштів у діапазонах цін 1 USDC або 1000 USDC, які малоймовірно будуть торгуватися. Це схоже на магазин, де на полицях стоять напої з цінниками від 1 до 1000, але покупці купують лише кілька з них, а більшість залишаються нереалізованими.

Крім того, провайдери ліквідності (LP) ризикують високими непостійними збитками (IL), а торгові комісії часто не покривають ці збитки. Вони здебільшого покладаються на токенові нагороди для компенсації втрат через коливання цін активів.

1.2 Другий поколінь: концентрований ліквідність CLMM

Щоб підвищити капітальну ефективність, другий поколінь AMM запровадив концепцію концентрованої ліквідності (Concentrated Liquidity), зокрема у Uniswap V3. Це дозволяє LP активніше розміщувати кошти у визначених цінових діапазонах (наприклад, лише коли ціна ETH у діапазоні 2900–3000 USDC), що забезпечує значно більшу глибину ліквідності у цільовому діапазоні порівняно з CPMM. Це велике досягнення — запуск Uniswap V3 став моментом iPhone у сфері DeFi, ставши основною парадигмою для ліквідності.

Однак CLMM повністю перекладає управління і складність на LP. Вони мають постійно прогнозувати цінові рухи і вручну коригувати діапазони. Якщо ціна виходить за межі встановленого діапазону, LP повністю переводить позицію у один актив і виходить із стану маркет-мейкінгу, доки ціна не повернеться або не буде вручну скинута. Це створює розрив у користувацькому досвіді: активні управлінці отримують високий прибуток, а звичайні користувачі або мають управляти ризиками, або ризикувати вищими втратами або нижчими доходами через неправильне налаштування діапазонів. CLMM підвищує капітальну ефективність, але посилює розрив між професійними і аматорськими учасниками.

1.3 Третій поколінь: активне управління і дискретна ліквідність (на прикладі Solana)

У попередніх поколіннях AMM основним рушієм були Ethereum і його головний DEX Uniswap. У третьому поколінні Solana, завдяки високій TPS, низьким комісіям і активності, стала ідеальним майданчиком для експериментів. Це покоління AMM максимально просунуло управління ліквідністю, підтримуючи високочастотні, мілісекундні коригування цін, що дозволяє досягти ефективності, порівнянної з CEX.

З урахуванням високої TPS, низьких Gas і великого обсягу торгів, розвиток AMM на Solana розділився на два напрямки:

(1) Відгалуження A: публічний активний тип (Public DLMM), представлений Meteora Розбиття ліквідності на низку щільно пов’язаних «цінових бінів» (Bin-based), прозорих, без дозволу, де звичайні користувачі можуть брати участь, керуючи позиціями за допомогою вбудованих алгоритмів. З технічної точки зору DLMM — це більш елегантна і зручна реалізація концепції CLMM на високопродуктивних блокчейнах.

(2) Відгалуження B: приватний інституційний тип (Prop AMM/Dark Pool), представлений Humidifi, Tessera V LP у Prop AMM — це не звичайні користувачі, а професійні маркет-мейкери з великими позиціями. Вони працюють у «чорних ящиках», не базуючись на внутрішніх формулюваннях цін, таких як x * y = k, а використовують зовнішні оракули і внутрішні алгоритми, що безпосередньо відображають можливості CEX у управлінні ордерами і запасами.

Загалом, еволюція AMM полягає у переході від розподілу розрідженої ліквідності у всіх точках цін до забезпечення глибини там, де вона найбільше потрібна. Prop AMM — це ще один крок у підвищенні ефективності, коли професійні інституційні учасники надають найкращі маркет-мейкерські послуги у мережі.

II. Визначення та механізми Prop AMM (Dark Pool)

Зародження Prop AMM стало ключовим моментом у переході від математичного моделювання до професійної торгової логіки у on-chain середовищі. Це фактично перенесення високопродуктивних торгових платформ у блокчейн, використовуючи низьку затримку Solana для високочастотних, з мінімальним прослизанням операцій.

2.1 Визначення та межі

Prop AMM — це on-chain торговий майданчик, контрольований професійними маркет-мейкерами, з недоступною або частково офф-чейн алгоритмічною ціноутворювальною логікою, без відкритого фронтенду. Оскільки їх внутрішня робота непублічна, їх ще називають Dark AMM або Private Market Makers. Основні представники: HumidiFi, Tessera V, GoonFi, ZeroFi, SolFi.

Діаграма: Обсяг торгів Prop AMM на Solana

2.2 Чому називають “Prop” (Proprietary)?

“Proprietary” — ключове слово для розуміння роботи таких AMM:

(1) Власний капітал (Prop Funds): ліквідність таких AMM на 100% належить проекту або його професійним маркет-мейкерам (іноді сам проект є маркет-мейкером). Вони не приймають депозити від публіки, що кардинально суперечить традиційній моделі DeFi, де ліквідність забезпечують роздрібні інвестори.

(2) Власна стратегія (Prop Strategies): торгові стратегії (як ціноутворення, коли скасовувати ордери, як хеджувати) — це комерційна таємниця маркет-мейкера. Вони не публікуються у смарт-контрактах для всіх, а обчислюються офф-чейн і лише кінцеві торгові інструкції надсилаються у блокчейн для розрахунку, подібно до традиційних торгових платформ.

2.3 Технічні механізми та робота

Prop AMM здатні демонструвати на рівні CEX маркет-мейкінг, завдяки складній системі поєднання високопродуктивних офф-чейн обчислень і пріоритетного виконання у мережі.

2.3.1 “Oracle + Solver”: гібридне ціноутворення — офф-чейн обчислення, on-chain виконання

Ціноутворення Prop AMM ґрунтується не на пропорціях активів у пулі, а на гібридній моделі.

(1) Офф-чейн обчислення — чорний ящик Solver При запиті цін від Jupiter, бекенд Solver активується і за мілісекунди виконує такі дії: отримує базову ціну, підписується на дані оракулів (Pyth і ін.), отримує актуальну базову цінність від першої сторони (біржі, маркет-мейкера), яка агрегується у офф-чейні. На основі цієї ціни Solver запускає власний алгоритм, що враховує ризики запасів, волатильність, ринкову емоцію, прогноз трафіку ордерів і поточні витрати, і формує остаточну цінову пропозицію — з ціною, кількістю токенів і таймстампом. Весь цей процес відбувається у офф-чейн сервері, без публікації стратегій і параметрів.

(2) On-chain виконання — атомарне, захищене Після офф-чейн обчислень, пропозиція передається у мережу через підписану транзакцію, яка викликає смарт-контракт Prop AMM і оновлює актуальну ціну. Щоб гарантувати пріоритетність, протокол може платити додаткову плату за пріоритет у Jito, що дозволяє отримати швидше підтвердження і уникнути арбітражу. Після порівняння цін у агрегаторі, якщо Prop AMM виграє, транзакція маршрутизується у його контракт, який атомарно перевіряє, чи ціна ще в межах обіцяного діапазону і чи обсяг не перевищує обіковий. Після підтвердження, активи користувача і маркет-мейкера обмінюються у межах однієї транзакції і блоку — прибуток отримує маркет-мейкер, користувач отримує активи, і весь процес або успішний, або ні.

2.3.2 Вхідні потоки: паразитування на агрегаторі (Jupiter)

Prop AMM працює у безголовому режимі, його єдиний користувацький вхід — через провідний агрегатор Jupiter. Це схоже на паразитизм: Jupiter шукає найкращу ціну для користувача, запитуючи всі джерела ліквідності (Raydium, Orca, Meteora, Prop AMM).

Усі змагання відбуваються у маршрутизації Jupiter, і Prop AMM має відповідати за мілісекунди. Лише якщо його ціна принаймні дорівнює або краща за Raydium/Orca/Meteora, транзакція буде маршрутизована до нього. Це змушує Prop AMM бути максимально ефективним у маркет-мейкінгу, і будь-яка затримка або помилка може призвести до втрати трафіку. Взаємовигідна залежність: Prop AMM отримує користь від Jupiter, а Jupiter — від найкращих цін Prop AMM.

2.3.3 Опір MEV і зменшення IL

Ризик-менеджмент Prop AMM — двонапрямний: зовні він здатен активно захищатися від шкідливих транзакцій (MEV), а всередині — його власний капітал перетворює ризики непостійних збитків у керовані запаси.

У звичайних AMM ліквідність — це пасивна громадська послуга, легко піддається атакам MEV. Prop AMM ж перетворює ліквідність у активного «хижакa», що здатен захищатися. По-перше, за допомогою платні за пріоритет, його ціни оновлюються швидше за атаки. По-друге, офф-чейн Solver може аналізувати підозрілі ордери і відмовлятися від ціноутворення або пропонувати широкі спред-ціни, щоб уникнути вигідних арбітражів. По-третє, Prop AMM використовує JIT-стратегію: після отримання транзакції, він миттєво бере активи з власного сейфу і виконує обмін у межах атомарної транзакції, швидко зменшуючи час відкритості капіталу і ускладнюючи атаки.

Діаграма: Структура активів HumidiFi

Крім того, Prop AMM має значну перевагу над традиційними LP — він перетворює ризик IL у управляемий запас. Замість підтримки сталого співвідношення активів, він заробляє на спредах, постійно оновлюючи ціни. Коливання запасів (наприклад, у бичачому ринку USDC зростає, а SOL зменшується) — природний результат маркет-мейкінгу, а не збитки. Тому концепція непостійних збитків у цьому випадку не застосовується, залишається лише ризик запасів. Протокол керує запасами через Solver, балансуючи їх за допомогою хеджування або зовнішніх балансувань. Загальний прибуток — це різниця між заробленим спредом і коливаннями вартості запасів і операційними витратами. Це активна, професійна модель прибутків і збитків, а не пасивний IL.

III. Ринкова структура і провідні гравці

Зростання Prop AMM — не випадковий феномен, а ознака глибоких змін у структурі ринку DEX на Solana. З початку року структура торгів на Solana перейшла від мемів до стабільних монет, і зараз 60–70% обсягу припадає на SOL-Stablecoins, що створює сприятливі умови для активного маркет-мейкінгу.

Діаграма: Структура обсягу торгів на Solana

3.1 Роль Prop AMM у екосистемі Solana

Протягом цього року Prop AMM розвивається дуже швидко, і кілька провідних гравців вже зібрали понад 270 млрд доларів торгів. Зараз Prop AMM займає 20%-40% щотижневого обсягу торгів на Solana.

Діаграма: Prop AMM vs традиційний AMM (пари SOL-Stablecoins, правий графік)

Особливо у сегменті SOL-Stablecoins Prop AMM вже займає стратегічну позицію у найкращому рівні виконання на Solana, з часткою понад 80%. У великих транзакціях (> $100k) з SOL-Stablecoins, Prop AMM має майже монопольну перевагу у прослизанні, оскільки їх глибина ліквідності моделюється на основі CEX, а не лише TVL у мережі.

3.2 Основні гравці та конкуренція Prop AMM

У середовищі Prop AMM через різницю у стратегіях і ризик-менеджменті конкуренція дуже гостра.

Діаграма: Частка ринку торгів Prop AMM на Solana

З моменту появи у червні, HumidiFi швидко став найбільшим DEX на Solana і першим, хто зібрав понад 100 млрд доларів торгів. Зараз його щоденний обсяг — понад 10 млрд доларів, що становить понад 60% ринку Prop AMM.

Головна причина — це кількість пар, які пропонують, і ефективність їхніх стратегій і чорних схем. Чим менше спреду, тим конкурентоспроможніший протокол.

Діаграма: Кількість активних пар у сервісах Prop AMM

Хоча основний обсяг торгів у Prop AMM зосереджений у парі SOL-Stablecoins, нові протоколи намагаються розширити асортимент активів, щоб залучити більше трафіку. Наприклад, Aquifer, запущений у вересні, пропонує понад 190 пар — більше, ніж усі інші Prop AMM разом. ZeroFi, HumidiFi і AlphaQ також розширюють спектр активів, включаючи мемкоіни (Fartcoin, USELESs) і міжланцюгові активи (MON, ZEC).

Головна цінність Prop AMM — мінімальні спреди і стабільність.

Діаграма: Ціновий спред на Solana DEX (USDC-WSOL)

Аналіз торгів за останній місяць показує, що Prop AMM має нижчий середній спред, але вищий ризик у хвостовій частині, що зумовлено великою внутрішньою різницею між протоколами. Традиційні DEX (Meteora, PancakeSwap) мають більший середній спред, але стабільніший. Найкращі за стабільністю — Tessera V і HumidiFi, з розміром спреду близько 2bps і навіть менше 1bps відповідно, що дозволяє їм бути лідерами. GoonFi і ZeroFi — більш волатильні, з коливаннями понад 15bps.

Конкуренція у сегменті Prop AMM зростає: зараз на ринку щонайменше 8 гравців, тоді як на початку року — лише 2. Це також стимулює випуск власних токенів. Найбільший Dark Pool HumidiFi першим випустив токен, і у період найбільшого зростання може отримати додаткову оцінку. Це створює конкуренцію і для інших протоколів, і для HumidiFi, що може знизити його вартість. Водночас, економічна модель токена HumidiFi ще не сформована, і її довгострокова цінність і роль у екосистемі залишаються невизначеними.

IV. Економічна модель і вплив на екосистему

Модель Prop AMM відрізняється від початкових токенових стимулів у DeFi і базується на прибутковості високочастотної торгівлі та професійного маркет-мейкінгу. Вони можуть мати значний вплив на Solana.

4.1 Модель прибутковості

Prop AMM не залежить від зовнішніх стимулів, а базується на високій ефективності і ризик-менеджменті. Основне джерело доходу — спреди, що аналогічно CEX. За допомогою швидкого виконання і хеджування вони можуть отримувати стабільний прибуток навіть при вузьких спредах і високих обсягах. Однак через закритий характер протоколу і відсутність публічних даних, багато хто сумнівається, чи зможе HumidiFi з вузьким спредом у 1bps отримати стабільний прибуток.

Ще один аспект — можливість стимулювати агрегатори або інші джерела трафіку через токени або комісії, що може стати мотивом для випуску токенів. В цілому, прибутки залежать від різниці на спредах, коливань запасів і операційних витрат — це активна модель, що керується професіоналами.

4.2 Двоспрямовий вплив на Solana

Вплив Prop AMM — складний і багатогранний. Це класичний приклад балансу між ефективністю і справедливістю, відкритістю і закритістю.

З точки зору користувачів, Prop AMM забезпечує майже нульове прослизання і глибоку ліквідність, наближаючи досвід до CEX. Водночас, концентрація маркет-мейкінгу у кількох професійних учасників підвищує ефективність і точність ціноутворення.

Однак, це створює системні виклики: Prop AMM захоплює найбільший обсяг торгів і прибутки, що зменшує доходи звичайних LP у публічних пулів. У довгостроковій перспективі, якщо трафік і доходи зменшаться, пули можуть зменшитися і знизити децентралізацію і відкритість DeFi.

Ще один ризик — концентрація ліквідності у анонімних або інституційних руках, що може призвести до централізації. Помилки або збої у роботі протоколу можуть спричинити різкі коливання цін.

V. Висновки і перспективи

Зростання Prop AMM — це не просто технічна оптимізація, а ознака трансформації ринку DEX на Solana у сторону більшої інституціоналізації і професіоналізації. Вони можуть стати основою для створення «on-chain CEX», де кілька маркет-мейкерів контролюють значну частку торгів.

Це також змусить традиційні пули і AMM оновлювати свої моделі, щоб забезпечити доступ до більш професійних стратегій і автоматизації. Для трейдерів це означає перехід до використання агрегаторів для максимальної вигоди.

VI. Посилання

• Dune, https://dune.com/the_defi_report/prop-amms
• Blockworks, https://blockworks.com/analytics/humidifi/humidifi-tvl
• Dune, https://dune.com/sliceanalytics/solana-dex-activity
• Dune, https://dune.com/queries/6266421/9988032
• The Block, https://www.youtube.com/watch?v=LPQGl6Ju16U

Застереження Інвестиції у криптовалютний ринок пов’язані з високими ризиками. Перед будь-якими інвестиційними рішеннями рекомендується самостійно досліджувати і повністю розуміти характер активів і продуктів. Gate Не несе відповідальності за будь-які збитки або шкоду, спричинені такими інвестиційними рішеннями.