Чому 1 долар США заробляє більше в банку? Аналіз структурної кризи у DeFi-кредитуванні

Автор: Silvio

Переклад: Saoirse, Foresight News

Вклад у банківські депозити у розмірі 1 долара приносить банку доход у 10 разів більше, ніж еквівалентна сума USDC на платформі Aave. Це явище здається несприятливим для сфери DeFi кредитування, але насправді воно більше відображає структурні особливості сучасного ринку криптовалют, а не довгостроковий потенціал ончейн-кредитування.

Чистий відсотковий розрив — це показник прибутковості депозитів. Банки, що належать FIDC, та Aave під керівництвом Blockworks.

У цій статті розглядаються такі питання: реальні способи застосування кредитних протоколів, причини їхньої низької структурної рентабельності порівняно з банками, а також можливі зміни у цій ситуації з урахуванням того, що кредитна діяльність поступово віддаляється від циклів криптовалютного левериджу.

Роль ончейн-кредитування

Моя перша робота включала аналіз банківських балансів та оцінку кредитоспроможності позичальників. Банки надають кредитні кошти реальним підприємствам, їхній прибуток безпосередньо залежить від макроекономічної ситуації. Аналогічно, аналіз ситуації з позичальниками у децентралізованих фінансах допомагає зрозуміти роль кредитування в ончейн-економіці.

Графік даних про непогашені кредити Aave

Обсяг непогашених кредитів Aave вже перевищив 20 мільярдів доларів — досягнення вражаюче, але чому люди беруть позики ончейн?

Реальне застосування позикорозрахунків Aave

Стратегії позичальників можна поділити на чотири категорії:

1. Застосування ETH, що приносить дохід, як застави для позик у WETH: дохідність від застави ETH зазвичай вища за WETH, що створює структурний арбітраж (по суті, «можна позичати WETH і отримувати дохід»). Зараз ця стратегія становить 45% від загальної суми непогашених кредитів, більша частина коштів належить «китам». Ці гаманці часто пов’язані з емітентами ETH-застав (наприклад, платформа EtherFi) та іншими «циклічними заставниками». Ризик цієї стратегії полягає у можливому різкому зростанні вартості позик WETH, що швидко знизить рівень здоров’я застави і може спричинити ліквідацію.

Графік прогнозної ставки позик WETH: при збереженні ставки нижче 2.5% арбітражна стратегія може бути прибутковою

2. Стейблкоїни та циклічні заставники PT: за допомогою активів, що приносять дохід (наприклад, USDe), можна створювати подібний арбітраж, дохідність якого може перевищувати вартість позик USDC. До 11 жовтня ця стратегія була дуже популярною. Хоча з структурної точки зору вона приваблива, вона дуже чутлива до змін ставок і стимулів протоколу — саме тому при зміні ринкових умов обсяги таких операцій швидко зменшуються.

3. Волатильні застави + борги у стабільних монетах: це найпопулярніша стратегія серед користувачів, що має дві цілі: по-перше, збільшити криптовалютний леверидж; по-друге, реінвестувати позичені стабільні монети у високорентабельний «ліквідний майнінг» для арбітражу. Ця стратегія безпосередньо пов’язана з можливостями майнінгу і є головним джерелом попиту на стабільні монети для кредитування.

4. Інші залишкові типи: включають «стабільні застави + волатильні борги» (для шортінгу активів) та «волатильні застави + волатильні борги» (для парних торгів).

1. Розподіл стратегій кредитування за гаманцями Aave; 2) розподіл кількості гаманців за кожною стратегією

Графік рівня заставної здоровості з урахуванням суми позики

Для кожної з вищезазначених стратегій існує ланцюг цінностей, що складається з кількох протоколів: ці протоколи інтегрують процеси торгівлі через Aave і розподіляють прибутки серед роздрібних користувачів. Саме ця здатність до інтеграції є ключовою конкурентною перевагою сучасного ринку криптовалютного кредитування.

Зокрема, стратегія «волатильні застави + стабільні монети» має найбільший додатковий внесок у відсотковий дохід (позики USDC і USDT забезпечують понад 50% загального доходу).

Графік розподілу відсоткових доходів за типами активів

Хоча дійсно деякі компанії або особи використовують криптовалютне кредитування для фінансування бізнесу або особистих витрат, масштаб таких реальних застосувань значно менший порівняно з «використанням ончейн-левериджу / арбітражу за різницею доходів».

Три основні фактори, що сприяють зростанню кредитних протоколів:

1. Можливості отримання доходу ончейн: запуск нових проектів, ліквідний майнінг (наприклад, майнінг на платформі Plasma);
2. Структурний арбітраж із глибокою ліквідністю: наприклад, пари ETH/wstETH та пов’язані з стабільними монетами;
3. Співпраця з великими емітентами: ця співпраця допомагає відкривати нові ринки (наприклад, поєднання стабільної монети pyUSD із RWA).

Ринок кредитування механічно пов’язаний із «крипто ВВП» (залежність від бета-коефіцієнта), подібно до того, як банківська система є індикатором «реального ВВП». Коли ціни на криптовалюти зростають, з’являються нові можливості для доходу, зростає масштаб стабільних монет, емітенти активізуються у своїй стратегії — це в кінцевому підсумку стимулює зростання доходів протоколів, викуп токенів і підвищення ціни токена Aave.

Графік кореляції оцінки ринку кредитування з доходами: оцінка ринку кредитування прямо залежить від доходів

Порівняння банків і ончейн-кредитного ринку

Як вже згадувалося, прибутковість 1 долара у банках у 10 разів вища, ніж у 1 долара USDC на Aave. Деякі вважають, що це негативний сигнал для ончейн-кредитування, але я вважаю, що це природний результат структурних особливостей ринку, і причина полягає у трьох факторах:

1. Вартість фінансування у криптосфері вища: вартість залучення коштів у банках базується на базовій ставці Федеральної резервної системи (нижчій за дохідність державних облігацій), тоді як ставка за депозитами USDC на Aave зазвичай трохи вища за дохідність держоблігацій;
2. Традиційний банківський ризик більш складний у трансформації, тому вони мають право на вищу премію: великі банки керують сотнями мільярдів доларів у беззаставних кредитах для підприємств (наприклад, фінансування будівництва дата-центрів), і цей ризик набагато складніший, ніж управління заставами у вигляді ETH, тому вони мають право на вищу прибутковість;
3. Регуляторне середовище і контроль ринку: банківська сфера є олігополією з високими витратами на зміну користувачів і бар’єрами для входу.

Виведення кредитування з циклічних коливань крипторинку

Успішні криптоспорти поступово віддаляються від циклів зростання і падіння ринку. Наприклад, обсяг відкритих позицій у ф’ючерсах із прогнозуванням навіть за умов цінових коливань зростає; обсяг стабільних монет також зменшується, але їхня волатильність значно нижча за інші активи крипторинку.

Щоб наблизитися до моделі традиційного кредитного ринку, протоколи кредитування поступово включають нові типи ризиків і застави, наприклад:

• Токенізовані RWA та акції;
• Ончейн-кредитування від офлайн-інституцій;
• Застави у вигляді акцій або реальних активів;
• Структуроване кредитування з використанням крипто-оригінальних кредитних рейтингів.

Токенізація активів створює умови для того, щоб кредитний бізнес став «природним кінцем» для криптосфери. Коли кредитна діяльність відокремлюється від цінових циклів, її рентабельність і оцінка також звільняться від циклічних обмежень. Я очікую, що цей перехід почнеться вже у 2026 році.