Чи є криптовалюта цінним папером? (Частина IV: DeFi, Стейкінг, Airdrops, NFT)

Закон і Ledger є новинним сегментом, що зосереджений на юридичних новинах у сфері криптовалют, створеним компанією Kelman Law – юридичною фірмою, яка спеціалізується на торгівлі цифровими активами.

Чи є криптовалюта цінним папером — Частина IV

Нижче наведено редакційний матеріал, написаний Алексом Форендом і Майклом Хендлсманом для Kelman.Law.

Діяльність з цифровими активами значно еволюціонувала і виходить за межі простих продажів токенів. Сьогодні багато найважливіших юридичних питань виникають не з окремих випусків, а з програмних механізмів — стейкінг-угод, пулів ліквідності, протоколів кредитування, кампаній з розподілу аірдропів і екосистем NFT. Ці структури часто кидають виклик традиційному аналізу цінних паперів, оскільки цінність створюється через комбінацію коду, стимулів, управління та участі користувачів.

Суди все ще застосовують Howey, але ці контексти вимагають більш детального та специфічного для екосистем аналізу. Ця частина розглядає, як регулятори та суди, ймовірно, оцінюватимуть чотири основні категорії: програми стейкінгу, DeFi ліквідність і кредитування, розподіли аірдропів і NFT.

Програми стейкінгу

Стейкінг займає унікальне місце, оскільки він існує як у протокол-рівні, так і на рівні сервісу, кожен з яких піднімає різні питання щодо цінних паперів.

Централізовані програми стейкінгу — де посередник збирає активи, виконує валідацію, встановлює умови винагороди та просуває дохід — часто підпадають під закони про цінні папери. Логіка проста: користувачі вносять токени, покладаються на провайдера для отримання доходу і очікують прибутків, що виникають через управлінські або технічні зусилля провайдера. Це чітко відповідає Howey, особливо коли провайдер рекламує рівень винагород або характеризує стейкінг як “інвестиційну можливість”. Детальніше дивіться нашу статтю “Наслідки перевірки SEC щодо крипто-стейкінгу для провайдерів”.

Однак, коли посередник виконує лише адміністративні або міністерські ролі, не зберігає дискрецію і не гарантує дохід, вимоги щодо “зусиль інших” і “очікування прибутку” за Howey не виконуються, і сервіс стейкінгу менш ймовірно вважатиметься цінним папером.

Аналогічно, мережевий рівень стейкінгу — коли користувач ставить безпосередньо до протоколу або набору валідаторів без управління пулом — набагато менше ймовірно буде цінним папером. Винагороди зазвичай алгоритмічні, визначені протоколом і не залежать від дискреції посередника. У цьому випадку SEC зазвичай розглядає ці транзакції як квитанції, а не цінні папери. Детальніше дивіться нашу статтю “Розуміння оновлення SEC від серпня 2025 щодо крипто-стейкінгу”.

Пули ліквідності DeFi і токенізоване кредитування

Протоколи DeFi додають ще один рівень складності, оскільки цінність виникає з взаємодій смарт-контрактів, а не від одного емітента. Регулятори, аналізуючи структури DeFi, зосереджуються на контролі, дискреції та очікуваннях прибутку.

Коли користувачі вносять активи у пули ліквідності і отримують LP-токени у відповідь, постає питання, чи ці токени представляють собою угоду, орієнтовану на отримання прибутку, пов’язану з зусиллями іншої сторони. Судові та регуляторні органи досліджують, чи пул керується децентралізованим протоколом або чи зберігають розпізнавані розробники адміністративні ключі, повноваження на оновлення або вплив на основні економічні параметри.

Джерело доходу також має значення. Алгоритмічні доходи — з автоматизованого маркетмейкінгу або параметрів кредитування — схильні до меншої ймовірності класифікації як цінні папери. Але коли розробники або оператори мають дискрецію щодо APY, стимулів ліквідності або ризикових параметрів, або коли доходи рекламуються як “прибутки”, аналіз цінних паперів стає більш агресивним.

Також читайте: Чи є криптовалюта цінним папером? Частина III: Транзакції на вторинному ринку

Аірдропи

Аірдропи довго вважалися неофіційно “безпечними”, оскільки вони розподіляються безкоштовно. Але суди та регулятори чітко заявили, що безкоштовно — не означає “не цінний папір”. Важливо, чи є аірдроп частиною ширшої рекламної або інвестиційної схеми.

Навіть Uniswap, колись вважається “золотим стандартом” у розподілі токенів за його неперекритий аірдроп, отримав повідомлення Wells від SEC, що звинувачує у порушеннях цінних паперів.

Аірдропи можуть становити інвестиційні контракти, коли емітенти використовують їх для створення спекулятивного імпульсу, запуску торгової активності або залучення спекулятивного інтересу навколо запуску токена. Якщо рекламні матеріали заохочують отримувачів очікувати зростання ціни токена, розподіл може задовольняти вимогу Howey щодо очікування прибутку.

Задачі, необхідні для отримання аірдропу — наприклад, публікація рекламних повідомлень, реферали або просування у соцмережах — також викликають занепокоєння, оскільки вони нагадують маркетингові кампанії “працюй за токен”, які SEC розглядає як частину ширшої схеми розподілу. Навіть ретроспективні аірдропи для користувачів протоколу можуть викликати питання, якщо вони подаються як нагорода за участь у проекті, який очікує зростання через постійні управлінські зусилля.

Основний висновок: аірдроп може бути безкоштовним і водночас складати частину цінного паперу, якщо дивитися цілісно.

Нефункціональні токени (NFTs)

Більшість NFT, як унікальних цифрових об’єктів, що використовуються для мистецтва, колекцій або членства, не є цінними паперами. Їхня цінність зазвичай залежить від культурної значущості, художньої якості, рідкості або особистого споживання. Але NFT можуть переходити у сферу цінних паперів залежно від того, як вони структуровані та просуваються.

Фракціоналізовані NFT часто нагадують інвестиційні інструменти, оскільки покупці отримують пропорційні частки в активі з потенціалом зростання. Аналогічно, проекти, що обіцяють роялті, розподіли доходів, викуп або участь у прибутках, піддаються класичному аналізу Howey. Якщо творці NFT наголошують на “зростанні мінімальної ціни”, виконанні дорожньої карти, майбутньому метавсесвіті або командній оцінці зростання, суди можуть знайти обґрунтоване очікування прибутку, пов’язане з зусиллями художників або розробників.

З іншого боку, NFT, створені для практичної користі — членські пропуски, внутрішньоігрові активи, цифрова ідентичність або доступ до подій — зазвичай безпечно виходять за межі класифікації цінних паперів, особливо коли їх продають за фіксованою ціною, використовують одразу і просувають як засіб споживання, а не інвестиції.

Як і у всіх структурах, суди зосереджуються на економічній реальності, а не на термінології. Та сама колекція NFT може бути цінним папером або ні, залежно від того, як вона просувається, які права передаються і скільки цінності покупці розраховують на постійні управлінські зусилля творців.

Висновок

Спеціальні контексти, такі як стейкінг, DeFi, аірдропи і NFT, ілюструють повторювану тему: технологія не визначає юридичний результат — визначає економічна реальність. Суд оцінює, чи покладаються учасники на розпізнавані управлінські зусилля, чи очікується прибуток, чи справді система є децентралізованою і чи залишається дискреція або контроль за командою, що стоїть за протоколом.

Ці контексти не отримують особливого ставлення згідно із законом про цінні папери. Вони просто вимагають більш ретельного, фактично обґрунтованого застосування Howey до нових економічних структур. Оскільки ці екосистеми продовжують розвиватися у 2025 році, межа між товароподібним використанням і інвестиційною структурою залишається однією з найважливіших — і найспірніших — сфер криптовалютного законодавства.

У Kelman PLLC ми маємо великий досвід у навігації практичних нюансів законів про цінні папери, зокрема Howey. Ми продовжуємо слідкувати за розвитком регулювання криптоіндустрії і готові консультувати клієнтів, що орієнтуються у цій змінній правовій сфері. Для отримання додаткової інформації або для запису на консультацію, будь ласка, зв’яжіться з нами тут.