Bitwise: Strategy ніколи не продаватиме свої біткоїни

Автор: Метт Хуган, головний інвестиційний директор Bitwise; переклад: Jinse Finance

У сфері криптовалют є багато речей, які можуть викликати занепокоєння, але продаж біткоїнів Майклом Сейлором (Michael Saylor) та компанією Strategy точно не входить до цього списку.

Моя електронна скринька переповнена запитаннями про компанію Strategy, яка займається зберіганням біткоїнів (біржовий код: MSTR, раніше MicroStrategy). Зокрема, людей цікавлять дві речі:

1. Чи буде її виключено з індексу MSCI, що змусить фонди продавати акції компанії?
2. Чи буде вона змушена продавати свої біткоїни?

Давайте розглянемо ці питання по черзі.

MSCI і Strategy

10 жовтня MSCI оголосила, що розглядає можливість виключення компаній, які зберігають цифрові активи (DATs), з інвестованих індексів. Це дуже важливий крок — майже $17 трлн активів у світі орієнтуються на ці індекси. За оцінкою JPMorgan, якщо Strategy буде виключено з базового індексу, індексні фонди можуть бути змушені продати акцій MSTR на суму до $2,8 млрд.

Ви можете спитати: чому MSCI хоче це зробити? Їхня точка зору полягає у тому, що MSTR та інші компанії, які зберігають цифрові активи, більше схожі на холдингові компанії, а не на операційні. Інвестовані індекси MSCI зазвичай не включають холдинги, такі як фонди нерухомості (REITs), і оскільки багато DATs лише купують і зберігають криптоактиви, MSCI вважає, що їх не слід включати до індексів. Після консультацій з клієнтами MSCI оголосить остаточне рішення 15 січня.

Я не можу передбачити остаточне рішення MSCI. Як досвідчений фахівець з індексів (я десять років редагував науковий журнал “Journal of Indexes”), я бачу, що можливі обидва варіанти. Майкл Сейлор та інші рішуче заперечують, стверджуючи, що MSTR — це цілком операційна компанія з потужним програмним бізнесом та складною фінансовою інженерією навколо біткоїна — ця думка має сенс, і це збігається з моїм баченням їхнього бізнесу. Але це не гарантовано: частина інституцій, можливо, підтримає пропозицію MSCI. З огляду на суперечливість DATs і поточну тенденцію MSCI до їх виключення, я оцінюю ймовірність виключення Strategy з індексу щонайменше у 75%.

Але я не вважаю, що виключення з індексу суттєво вплине на акції компанії. $2,8 млрд на продаж здається великим обсягом, але, спираючись на багаторічний досвід спостереження за змінами індексних складників, я бачив, що реальний ефект від таких подій зазвичай менший, ніж очікується, і ринок враховує це заздалегідь. Наприклад, у грудні минулого року, коли MSTR була включена до індексу Nasdaq 100, фонди, що відстежують цей індекс, мали купити акцій на $2,1 млрд, але ціна акцій майже не змінилася.

Я вважаю, що невелике падіння ціни MSTR після 11 жовтня частково пов’язане з тим, що ринок вже врахував очікування виключення з індексу. Але наразі, незалежно від рішення MSCI, значних коливань ціни акцій не очікується.

У довгостроковій перспективі вартість MSTR визначатиметься успішністю реалізації стратегії, а не тим, чи змушені індексні фонди володіти її акціями.

MSTR і біткоїн

Ще одне питання — чи буде MSTR продавати свої біткоїни. Логіка, яка турбує ринок, виглядає так:

1. MSTR буде виключено з індексу MSCI;
2. Ціна акцій різко впаде, значно нижче чистої вартості активів (NAV);
3. Через це MSTR буде змушена продавати біткоїни.

Ця логіка здається переконливою, але для “ведмедів” є погана новина: це повністю неправильно. Якщо ціна MSTR впаде нижче NAV, це не призведе до жодних примусових продажів біткоїнів — ви можете самостійно перевірити і розрахувати всі деталі.

Основні зобов’язання MSTR за боргом — це: щорічно виплачувати близько $800 млн відсотків і здійснювати конвертацію або перекредитування окремих боргових інструментів у строки їх погашення.

Виплата відсотків — не проблема найближчого часу: компанія зараз має $1,4 млрд готівки, тобто з легкістю покриє півтора роки виплат.

Так само конвертація боргу — це питання не найближчого часу. Перший борговий інструмент погашається лише у лютому 2027 року, і це сума близько $1 млрд, що мізерно мало у порівнянні з $60 млрд у біткоїнах, які є у компанії.

Якщо ціна акцій MSTR довго залишатиметься низькою, чи буде тиск з боку інсайдерів продати біткоїни? Навряд чи. Сам Майкл Сейлор володіє 42% голосів, і важко знайти людину, яка б більше вірила у довгострокову цінність біткоїна. Коли у 2022 році акції MSTR торгувалися з дисконтом, він не продав жодного біткоїна.

Я розумію, чому “ведмеді” так захоплено просувають теорію “спіралі смерті” для MSTR: якщо компанія буде змушена раптово продати свої біткоїни на $60 млрд, це стане катастрофою для ринку біткоїна (це еквівалент притоку коштів у біткоїн-ETF за два роки). Але з огляду на те, що найближчий борг погашається лише у 2027 році, і компанія має достатньо готівки для покриття відсотків у передбачуваному майбутньому, я вважаю, що цього не станеться. Крім того, треба дивитися ширше: на момент написання цієї статті ціна біткоїна близько $92 000, що на 27% нижче історичного максимуму, але все ще на 24% вище середньої ціни покупки Strategy ($74 436) — тобто “смерть” зовсім не на часі.

Висновок

Якщо ви хочете зосередитися на дійсно важливих питаннях у криптовалюті, зверніть увагу на такі моменти: наприклад, мене трохи турбує повільне просування законопроєктів щодо ринкової інфраструктури у Конгресі (хоча з нормалізацією роботи уряду, думаю, цей процес пришвидшиться); я непокоюсь, що деякі невеликі та слабко керовані компанії, які зберігають цифрові активи, можуть збанкрутувати; і я вважаю, що у 2026 році такі компанії не будуть масово купувати біткоїни, що призведе до зникнення одного з важливих джерел попиту найближчим часом.

Але що стосується Strategy:

1. Не варто перейматися впливом рішення MSCI на її акції — цей вплив менший, ніж думають більшість, і, ймовірно, вже врахований ринком;
2. У короткостроковій перспективі немає жодного реального механізму, який змусить її продавати біткоїни — цього абсолютно не станеться.

Віра у біткоїн коштує недешево: коли ринок стає нестабільним, це вимагає від вас спокою та терпіння. Ніхто не розуміє цього краще за Сейлора та Strategy — адже вони знають і іншу сторону: у довгостроковій перспективі таке терпіння завжди винагороджується.