Юридична реальність RWA Токена: чому поза блокчейном юридична структура важливіша, ніж код у блокчейні?

01 Початок історії: Занепалі будівлі Детройта та ілюзія власності

Уявіть собі цю сцену: орендар живе в квартирі в Детройті, стіни якої вкрита пліснявою, а на дверях висить повідомлення про виселення. Йому сказали, що цей будинок є частиною революційного блокчейн-проекту під назвою RealT, мета якого — демократизувати ринок нерухомості. Але коли чеки за оренду перестали виконуватись, а проект зазнав краху, він отримав гіркий урок: коли фізичні активи керуються неналежним чином, а юридична власність заплутана через купу «порожніх» компаній, токени в його цифровому гаманці не варті нічого.

Ця історія не є унікальною, вона є зосередженням ранніх проблем у секторі RWA (активи реального світу). Нам обіцяли справжнє онлайнове право власності, але насправді багато проектів RWA базуються на ненадійній правовій основі [1]. Токени, які ви маєте, часто є лише цифровим свідоцтвом з обмеженими правами на їх базовий актив [1].

Шлях до ринку RWA, чия вартість прогнозується в десятки тисяч мільярдів доларів, не прокладається лише хитромудрими смарт-контрактами. Бостонська консультаційна група (BCG) прогнозує, що до 2030 року обсяг ринку токенізованих активів може досягти 16 трильйонів доларів, тоді як інші звіти, що співпрацюють з Ripple, прогнозують, що до 2033 року він досягне 18,9 трильйонів доларів[2]. Цей шлях вимагає потужної двошарової архітектури: міцної юридичної структури, побудованої поза ланцюгом, та складної дволанцюгової системи, побудованої в ланцюзі. Це єдиний модель, яка може витримати випробування реальністю.

!

02 Основна суперечність: конфлікт між ідеалом коду та юридичною реальністю

Провали ранніх проектів RWA виникли з основного конфлікту: протиріччя між логікою автоматичного виконання смарт-контрактів та складністю правової системи реального світу.

2.1 Загальні питання ранніх проектів RWA

Від незавершеного будинку RealT у Детройті до провалених угод зі студентськими квартирами проекту Harbor, ці невдалі приклади виявляють спільну модель [5]:

•Невірна власність: Токени, які продає команда проекту, можуть бути або зовсім незаконно ними володіти, або вже бути заставленими. Проект Harbor зазнав невдачі, оскільки його кредитори завадили токенізації активів [3].

•Неясність відповідальності: RealT, як стверджують, використовував мережу з порожніх компаній, що унеможливлює для орендарів та власників токенів визначити, хто має нести відповідальність за [3].

•Технології не можуть замінити операції: хоча RealT використовує блокчейн для обробки орендної плати та переведення токенів, вона зазнала невдачі в найосновніших питаннях: сплата податків та утримання нерухомості. Блокчейн не може виправити погане ведення бізнесу [3].

2.2 Закон понад усе: код не може перевищувати закон

Ми повинні зрозуміти основний конфлікт: смарт-контракти виконуються автоматично, тоді як юридичні контракти потребують судження людини і виконуються судами [1]. Що станеться, коли на ланцюзі записано, що ви володієте часткою будівлі, але офіційний земельний реєстр не визнає ваш токен? Відповідь проста і жорстока: закон завжди є остаточним авторитетом [4]. Ваш токен зрештою перетвориться на претензію, яку неможливо примусово виконати в судовому порядку — можливо, це цікаво в теорії, але в реальності абсолютно безцінно [1].

На відміну від чисто блокчейн-активів, таких як біткойн, основними викликами RWA не є технічними, а юридичними та операційними. Згідно з визначенням, RWA обов'язково містить фізичну частину поза ланцюгом (будівля, облігація, кредит) [5]. Ця частина поза ланцюгом потребує реальної людини або юридичної особи для управління, зберігання та легального володіння. Ця особа є “контрагентом”. Провал контрагента поза ланцюгом безпосередньо призведе до знищення вартості токенів на ланцюзі. Таким чином, найважливішим аспектом дизайну будь-якої системи RWA є не стандарти токенів або TPS блокчейну, а юридична та операційна надійність контрагента поза ланцюгом.

03 Рішення один: побудова надійної поза ланцюгової правової структури

Перший крок у розв'язанні проблеми, а також найважливіший, полягає в проектуванні правового інженерного рішення поза блокчейном, щоб надати виконавчу правову основу для токенів на блокчейні.

3.1 Основний механізм: детальний опис спеціальних цільових структур (SPV)

Спеціальна мета-структура (Special Purpose Vehicle, SPV) не є звичайною компанією. Це юридична особа, створена для єдиної, вузької мети: придбання та зберігання конкретних активів. Вона не має працівників, немає фізичного офісу, тільки набір суворо обмежених попередньо визначених правил, які обмежують її діяльність. Її єдина функція полягає в тому, щоб служити безпечним, юридично незалежним контейнером для токенізованих активів. Ця структура є основою ринку цінних паперів, забезпечених активами (ABS) традиційних фінансів на десятки трильйонів доларів.

3.2 SPV як реалізувати банкрутство ізоляції

Це ключова перевага SPV, яка захищає інвесторів, ізолюючи активи від фінансових ризиків емітента. Цей механізм реалізується через три ключові етапи:

1. Розділення власності (“сиріт” SPV): Щоб дійсно ізолювати активи, власність SPV зазвичай поміщається в довірчу структуру, яку управляє професійний довірений осіб, перетворюючи її на “сироту” [6]. Таким чином, жоден з ініціаторів активів або інвесторів не може безпосередньо володіти або контролювати саме SPV, що запобігає претензіям кредиторів на активи SPV у разі банкрутства ініціатора.

2. Реальний продаж (незворотне передання): ініціатор активу повинен “реально продати” актив SPV[7]. Це є юридично обов'язкове, безвідкличне передання прав власності, що означає, що ініціатор відмовляється від усіх прав на цей актив.

3. Обмеження контракту (обмежений регрес і заборона на подачу заяви про банкрутство): юридичні документи SPV містять специфічні положення. “Обмежене право регресу” означає, що кредитори SPV можуть пред'являти вимоги лише до конкретних активів всередині. Положення “заборона на подачу заяви про банкрутство” заважає контрагенту примусити SPV вступити в процедуру банкрутства [6].

3.3 Аналіз випадків: спір щодо “гібридного режиму” компанії Figure та юридична реальність

Фігура як лідер у сфері токенізованого приватного кредитування, нещодавня публічна суперечка з платформою даних DefiLlama ідеально демонструє справжню модель роботи поточного бізнесу RWA в умовах регуляторної затримки.

Причиною суперечки є те, що DefiLlama відмовляється повністю враховувати заявлені Figure понад 10 мільярдів доларів TVL (загальна вартість заблокованих активів) на ланцюгу Provenance у своїй статистиці, аргументуючи це тим, що дані на ланцюгу не можуть достатньо підтвердити цей обсяг, а її модель діяльності більше нагадує відображення внутрішньої бази даних на ланцюг, що не має реальних переміщень активів та угод.

Суть цього суперечливого питання не в тому, що компанія Figure займається фінансовими махінаціями — як американська компанія, що подала заявку на IPO, її фінансові дані підлягають суворому аудиту, а вартість махінацій надзвичайно висока. Справжня суперечка полягає в тому, що нинішня модель роботи RWA є гібридом “видимості в ланцюзі + підтвердження поза ланцюгом”.

Згідно з документом S-1, поданим до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), його Provenance Blockchain є дозволеною консорціумною блокчейн-технологією (Permissioned Consortium Blockchain), а не дозволеною публічною блокчейном. Це означає, що тільки акредитовані суб'єкти (наприклад, фінансові установи) можуть приєднуватися та підтверджувати транзакції, що ускладнює повне проведення дью-диліженсу на основі блокчейну з боку третіх осіб, таких як DefiLlama.

Більш важливо, що в рамках чинного законодавства США про цінні папери (наприклад, Закон 1934 року про цінні папери), остаточне право власності на цінні папери (Record Ownership) має підтверджуватися офіційними записами реєстраційного агента (Transfer Agent) [8]. Записи в блокчейні наразі можуть використовуватися лише як “допоміжні записи”, а не як остаточні юридично діючі свідоцтва про право власності. У своїх юридичних документах Figure також чітко зазначає: “пірингові транзакції не є остаточними… до того, як реєстраційний агент зробить запис в офіційних документах.”

Цей змішаний режим є неминучим вибором в умовах нинішнього регуляторного середовища, причини такі:

•Ідентифікаційна відповідність: законодавчі вимоги вимагають, щоб власники цінних паперів проходили перевірку AML/KYC (антивідмивання грошей/знай свого клієнта). Лише за адресою гаманця неможливо задовольнити цю вимогу.

•Захист інвесторів: у разі втрати приватного ключа або шахрайського переказу повинен бути авторитетний юридичний суб'єкт (тобто агент з переказів), який вирішує спори та відновлює право власності.

•Регуляторна рамка не оновлена: SEC та інші регуляторні органи ще не внесли зміни до правил, визнаючи “онлайн-регістрація є юридичною власністю”.

Отже, модель Figure представляє собою обов'язкову стадію розвитку RWA: використання блокчейну для забезпечення прозорості торгових записів та автоматизації частини процесів, при цьому остаточне юридичне закріплення прав повинно базуватись на традиційній фінансовій інфраструктурі поза блокчейном. Ця суперечка чітко вказує на те, що оцінка проектів RWA не може спиратися лише на дані з блокчейну, необхідно також розуміти правову структуру та регуляторні обмеження, що стоять за цим.

[9] 04 Рішення два: проектування двошарової архітектури на ланцюзі

На міцній правовій основі необхідна ефективна та безпечна технологічна архітектура на основі блокчейну для підтримки ліквідності активів.

4.1 Розділення активного ланцюга (рівень реєстрації) та交易链（рівень швидкості）

Одна блокчейн-технологія не може одночасно задовольнити два суперечливі запити: надзвичайну безпеку та остаточність, вимагану для реєстрації прав власності на активи, а також високу швидкість і низьку вартість, необхідні для фінансових транзакцій ###. Таким чином, виникла двошарова архітектура.

![][10]https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-b8c79af1dff56a9dfb411fd4a9e8bbbb.webp( Приклад Figure як раз пояснює нам це питання. Активи знаходяться на Provenance Blockchain, який є приватним консорціумом блокчейнів (Permissioned Consortium Blockchain).

На відміну від публічних блокчейнів, до яких може анонімно приєднатися будь-хто (наприклад, Ethereum), вузли консорціумного блокчейну є уповноваженими, ідентифікованими суб'єктами (наприклад, банки, інвестиційні компанії, аудиторські організації). Це надає кілька безсумнівних переваг у якості “блокчейну активів”:

•Регуляторна відповідність та KYC/AML: Торгівля фінансовими активами в реальному світі повинна відповідати суворим вимогам “Знай свого клієнта” (KYC) та “Протидія відмиванню грошей” (AML). Альянс-ланцюг може забезпечити, що всі учасники є комплаєнсними, ідентифікованими фінансовими установами через механізм допуску до вузлів, що вирішує проблеми відповідності, пов'язані з анонімністю, на початковому етапі.

•Ідентичність та відшкодування: Якщо стануться екстремальні ситуації, такі як втрата приватного ключа або шахрайські угоди, завдяки відомій особі учасників можна скористатися поза ланцюгом юридичними шляхами для відшкодування та арбітражу. Це має вирішальне значення для активів в десятки мільйонів або навіть мільярди, і є безпекою, яку публічні ланцюги не можуть забезпечити.

•Продуктивність та контроль конфіденційності: транзакційна пропускна спроможність (TPS) консорціумних блокчейнів зазвичай значно вища, ніж у публічних блокчейнів, і можливий більш детальний контроль конфіденційності даних транзакцій, які видимі лише для відповідних сторін, що більше відповідає комерційним потребам фінансових установ.

Отже, основним завданням активів є не децентралізація, а створення цифрової системи реєстрації прав власності, що підтримується кількома надійними установами, є незмінною та визнаною законом. У рамках чинної правової системи, альянсна мережа є найкращим вибором для виконання цієї місії.

)# 4.2 Аналіз випадків: практика платформи Jovay Ант Груп

Архітектура “Два ланцюги та один міст” групи Ant є типовим прикладом двошарового моделі ###.

•Асоційований ланцюг: альянсний ланцюг, призначений для зберігання та перевірки даних про реальні активи, такі як обладнання відновлювальної енергії з материкового Китаю, що забезпечує достовірність інформації про активи.

•Торговий ланцюг (Jovay): високопродуктивна платформа Layer 2, спеціально оптимізована для торгівлі RWA, що підтримує пропускну спроможність до 100 000 TPS і час підтвердження близько 100 мілісекунд для обробки токенізації капіталу та високочастотної торгівлі.

•Достовірний міжланцюговий міст: з'єднує ланцюги активів і транзакцій, забезпечуючи синхронізацію даних і безпечний перехід активів між двома ланцюгами. Він використовує безпекові моделі “триетапного ієрархічного підтвердження + TEE/ZKP”, що гарантує надійність міжланцюгових операцій.

У цій архітектурі активи спочатку проходять підтвердження прав власності та цифровізацію на ланцюзі активів, а потім здійснюють ефективний обіг та фінансові операції на торговому ланцюзі Jovay, що забезпечує баланс між безпекою та ефективністю.

[11] 05 Ринковий огляд: дані розповідають нам, яким є сьогодні RWA

До середини 2025 року ринок RWA розвинеться в екосистему вартістю понад 24 мільярди доларів, якою домінують певні категорії активів і блокчейн-мережі ###.

![][12]https://img-cdn.gateio.im/social/moments-bf29d8e29d297024fc155e78202954de( Як показано на діаграмі 2, приватне кредитування є беззаперечним лідером, займаючи понад 60% ринкової частки. Це стало можливим завдяки його здатності генерувати передбачувані доходи, що робить його ідеальним вибором для інвесторів DeFi, які прагнуть стабільного доходу).

![][13]https://img-cdn.gateio.im/social/moments-7fe518944ba803dd6d90ae39c8c7e43f(У технологічному аспекті, Ethereum та його рішення Layer 2 утримують приблизно 59% токенізованої вартості (без урахування приватного кредитування), закріплюючи його як “інституційний стандарт”).

[12] 06 Невід'ємні ризики: потенційні розломи моделі

Хоча двошарова архітектура вирішує основні проблеми, ризики все ще залишаються.

6.1 Невід'ємний ризик контрагента

Модель SPV зменшує, але не усуває ризик контрагента. SPV все ще потребує постачальників послуг з реального світу: довірених осіб, які керують трастами, кастодіанів, які зберігають документи на активи тощо ###. Якщо ці централізовані суб'єкти обманюють або банкрутують, правові претензії власників токенів можуть стати в суді надзвичайно складними та витратними [14]. Зростаючі вразливості протоколів також посилюють цей ризик. За даними CertiK, у першій половині 2025 року втрати RWA-протоколів через вразливості безпеки склали 14,6 мільйона доларів, що перевищує загальну суму 2024 року [15]. Наймасштабніший інцидент стався в березні 2025 року, коли проект Zoth втратив 8,5 мільйона доларів через крадіжку приватного ключа сервісного гаманця, що управляє смарт-контрактами.

! [][16]https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-0ad04119e43dea542dc69120806e82db.webp(

)# 6.2 Проблема залежності даних оракула

Вся система на блокчейні залежить від оракулів (таких як Chainlink) для надання критично важливих позаблокчейнових даних — оцінки активів, доходів від оренди, статусу дефолту тощо ###. Якщо ці дані будуть сфальсифіковані, затримані або неправильні, смарт-контракти будуть виконуватися на основі помилкової інформації. Наприклад, токенізований нерухомий майновий договір покладається на оракул для надання останньої оцінки нерухомості. Якщо цей оракул буде сфальсифікований, зловмисник може ввести помилково низьку ціну, що може призвести до несправедливого ліквідації користувачів, які володіють токенами цього нерухомого майна та використовують його як заставу. Точно так само, якщо оракул приватного кредитного договору не оновить вчасно статус дефолту позичальника, інвестори на блокчейні можуть продовжувати фінансувати вже неплатоспроможний пул активів, що призведе до збитків.

[15]# 6.3 Ризик відв'язки: попередження про USDC

Зв'язок між токенами L2 і активами L1 є «якорем». Як і стабільні монети, це якорення може порватися під тиском. Закриття Silicon Valley Bank у березні 2023 року призвело до тимчасового відхилення стабільної монети USDC, пов'язаної з ним фінансовими активами, до 0,87 долара, що стало серйозним попередженням для RWA-протоколів, які залежать від традиційних фінансових партнерів.

6.4 Складне глобальне регуляторне середовище

Правове середовище є складною і мінливою мозаїкою. Один токен може вважатися цінним папером у США (потребує дотримання правил SEC), в рамках MiCA в ЄС може бути іншим інструментом, а в Азії може бути зовсім іншим. Ця транснаціональна складність несе великі витрати на дотримання вимог та ризики.

6.5 RWA Неможливий трикутник: баланс між правом, ефективністю та децентралізацією

Система RWA стикається з власним “трикутником труднощів”: юридична виконавчість, капітальна ефективність і децентралізація. Ви можете вибрати будь-які два з них, але одночасно досягти трьох надзвичайно складно.

• Юридична виконуваність + капітальна ефективність: це модель SPV, яку ми обговорюємо. Вона використовує централізовану юридичну особу для надання потужних юридичних претензій і залучення інституційного капіталу, але жертвує децентралізацією.

• Юридична виконуваність + децентралізація: це може призвести до системи, що контролюється DAO, але це створює труднощі з юридичним виконанням, оскільки суди та регулятори хочуть мати справу з єдиним, відповідальним юридичним суб'єктом (наприклад, SPV). Ця комбінація серйозно шкодить капітальній ефективності: управлінські рішення DAO повільні, і кожне голосування в ланцюзі потребує великих витрат на Gas; необхідна надмірна ставка застави 150-200% (значно перевищує 100-120% SPV); інституційний капітал уникає структури DAO через неясність відповідальних осіб та ризик відповідності, що обмежує обсяг доступних коштів (очікуваний ринок в 16 трильйонів доларів, за прогнозами BCG, в значній мірі залежить від участі інститутів); надзвичайні ситуації (наприклад, випадок RealT, який не сплатив податки вчасно) не можуть бути своєчасно вирішені.

•Ефективність капіталу + децентралізація: це модель раннього чисто ланцюгового DeFi, що використовує криптоактиви як заставу. Вона ефективна та децентралізована, але в реальному світі не має жодної правової виконавчої сили.

Отже, архітектура двох ланцюгів/SPV є практичним вибором, який віддає перевагу правовій виконуваності та капітальній ефективності на шкоду чистій децентралізації.

07 Від “Чи можна токенізувати?” до “Чи можна вижити в суді?”

Майбутнє RWA ринку буде належати тим командам, які зможуть не лише розробити бездоганні юридичні положення для SPV, а й вміло написати безпечні смарт-контракти.

Протягом багатьох років основним питанням у нашій галузі було: “Чи можемо ми це токенізувати?” Виявляється, технічно ми можемо токенізувати практично все. Але це неправильне питання. Тепер єдине важливе питання: “Чи зможе ця структура, яку ми створили, вижити під час першої зустрічі з судом з питань банкрутства?” Відповідь на це питання визначить, чи стане токенізація RWA революцією вартістю 16 трильйонів доларів, чи ж буде вона лише нотаткою в історії фінансового інжинірингу вартістю в кілька десятків мільярдів доларів.

Джерело посилання

Лю, С. [1]2025(. Токенізація реальних активів: чому ваше “володіння” може бути ілюзією. Лабораторія фінансових технологій на основі штучного інтелекту. Отримано з

) KuCoin Research. [2]2025(. Розблокування токенізації RWA у 2025 році: ключові тенденції, найкращі випадки використання та інсайти DeFi. KuCoin. Взято з

) Федеральний резервний банк Нью-Йорка. [3]2008(. Роль банків у сек’юритизації активів. Федеральна резервна система. Отримано з

) Дослідження Binance. [4]2023(. Коли ми говоримо про активи RWA в блокчейні, про що ми насправді говоримо? Площа Binance. Отримано з

) Chainlink. [5]2023(. Реальні активи )RWAs( Пояснено. Chainlink Освіта. Отримано з

) Appleby. [6]2022(. Досягнення банкрутства в структурному фінансуванні. Appleby Insights. Взято з

) HM Revenue & Customs. [7]2023(. Інші податкові правила щодо корпоративних фінансів: секьюритизація: фон: справжня угода/забезпечена активами секьюритизація.GOV.UK. Отримано з

) Цінь, Ф. [@qinbafrank]. [8]2024, травень 16(.X )колишній Twitter(. Взято з

) Оберхайден, Н. [9]2023(. Вступ до реальних світових активів )RWA(. Оберхайден П.К. Отримано з

) Чжан, П., Гуо, В., Лю, З., & Чжоу, М. [10]2023(. Оптимізована модель шардінгу блокчейн на основі довіри до вузлів та розподілу. IEEE Transactions on Network and Service Management. Отримано з

) Консультативний комітет з позик Державної скарбниці. [11]2025(. Цифрові гроші. Міністерство фінансів США. Взято з

) RedStone. [12]2025(. Токенізовані активи (RWAs) зростуть до ) у 2025 році, під керівництвом приватного кредиту та Ethereum. Cointelegraph. Взято з

$24B SoluLab. [13]2024(. Токенізація нерухомості: покрокове керівництво. SoluLab. Взято з

) Antier Solutions. [14]2024(. Яка роль структури SPV у токенізації? Antier Solutions. Взято з

) Батіщев, П. [15]2025(. Реальні активи )RWA( у DeFi: структуровані фінансові рішення для токенізації. Інсайти в юридичну структуру та управління ризиками. Юридична фірма Aurum. Отримано з

) СертиК. [16]2025(. Звіт про безпеку Skynet RWA за 2025 рік.CertiK. Джерело з