ทำไม HashKey จึงสามารถกลายเป็น "หุ้นคริปโตอันดับหนึ่งของฮ่องกง" ได้

ผู้เขียน | Guo Fangxin, Li Xiaobei

คำนำ

1 ธันวาคม 2025 ข่าวใหญ่ได้ประกาศออกมา: ตามที่ Hong Kong Stock Exchange เปิดเผย HashKey ในฐานะหนึ่งในผู้ให้บริการสินทรัพย์เสมือนที่ได้รับใบอนุญาตในฮ่องกง (VATP) กลายเป็นหนึ่งในกลุ่มแรกที่ได้รับการอนุมัติการเข้าเทรดอย่างเป็นทางการแล้ว

ก่อนหน้านี้ไม่กี่สัปดาห์ ตลาดก็มีข่าวลือภายในว่า HashKey กำลังเตรียมเข้าจดทะเบียน ในวันที่ 1 ธันวาคม HashKey ผ่านการพิจารณาและเผยแพร่ “เอกสารข้อมูลหลังการพิจารณา” (PHIP) ซึ่งอาจทำให้ผู้อ่านในแผ่นดินใหญ่อาจสงสัย: การเข้าจดทะเบียนของ HashKey ก้าวหน้าไปถึงขั้นไหนแล้ว?

จากมุมมองทางกฎหมาย Hong Kong Stock Exchange ได้ดำเนินการตรวจสอบและวิเคราะห์ข้อมูลพื้นฐานของ HashKey รวมถึงโครงสร้างธุรกิจ โครงสร้างการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่ซับซ้อน สถานะทางการเงิน และโครงสร้างการบริหารกิจการอย่างละเอียด ซึ่งเป็นการยอมรับว่ HashKey กำลังเข้าสู่ตลาดทุนหลักแล้ว เพียงแค่รอการจดทะเบียนเท่านั้น

ในแพลตฟอร์ม Hong Kong Disclosure Easy ของ HKEX เอกสาร PHIP (Post Hearing Information Pack) ซึ่งเผยแพร่โดย HashKey นั้น ยกเว้นข้อมูลบางส่วนที่เป็นความลับ เนื้อหาและความหนาแน่นของข้อมูลมีความใกล้เคียงกับ “หนังสือชี้ชวน” (Prospectus) แบบดั้งเดิมที่ผู้อ่านในแผ่นดินใหญ่มักคุ้นเคย

ใน PHIP เราจะเห็นข้อมูลสำคัญด้านการเงิน โครงสร้างหุ้นและการบริหารจัดการ ซึ่งเป็นเอกสารสำคัญในการเข้าใจว่าทำไม HashKey ถึงมีโอกาสกลายเป็น “หุ้นเข้ารหัสลำดับหนึ่งของฮ่องกง”

วันนี้ บล็อก Crypto Salad จะวิเคราะห์เอกสาร “หนังสือชี้ชวนเบื้องต้น” นี้ในมุมมองทางกฎหมายอย่างละเอียด หวังว่าจะเป็นข้อมูลอ้างอิงให้ทุกท่าน

การวิเคราะห์โครงสร้างการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

1. การรับรองด้านการกำกับดูแลในหลายเขตอำนาจศาล

แก่นของเรื่องราวของ HashKey คือ โครงสร้างการปฏิบัติตามกฎระเบียบในระดับโลกที่สร้างขึ้นในหลายเขตอำนาจศาล การเขียนบทความของ Crypto Salad เคยกล่าวไว้ว่า “การปฏิบัติตามกฎระเบียบ” เป็นแนวคิดเชิงเปรียบเทียบ ในเขตอำนาจศาลใด ๆ ที่ธุรกิจดำเนินการอย่างต่อเนื่องและเป็นไปตามกฎระเบียบในท้องถิ่น ก็ถือว่าเป็นการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ส่วนสินทรัพย์ดิจิทัลเป็นสินทรัพย์ที่เคลื่อนไหวได้ การมีใบอนุญาตเดียวในฮ่องกงก็ไม่เพียงพอแล้ว ยิ่งไปกว่านั้น ตลาดแลกเปลี่ยนในฮ่องกงก็มีการควบคุมความคล่องตัวของสภาพคล่องอย่างเข้มงวด ถึงแม้จะปรับผ่อนคลายบ้าง แต่ก็ยังจำกัดการเชื่อมต่อความคล่องตัวกับต่างประเทศ ซึ่งรายละเอียดอยู่ในบทความของ Crypto Salad: “บทวิเคราะห์เชิงลึกนโยบายของ Web3｜กฎใหม่สำหรับแพลตฟอร์มการซื้อขายสินทรัพย์เสมือนในฮ่องกง (ตอนที่ 1): จดหมายความร่วมมือเรื่องการแชร์สภาพคล่องของแพลตฟอร์มการซื้อขาย”

ดังนั้น ปัญหาด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบของแพลตฟอร์มส่วนใหญ่มาจากการให้บริการทั่วโลก แต่บริษัทกลับจดทะเบียนและขอใบอนุญาตในเพียงบางพื้นที่เท่านั้น วิธีแก้ไขของ HashKey คือ ตั้งบริษัทในศูนย์กลางทางการเงินระดับโลกหลายแห่ง และถือใบอนุญาตในแต่ละแห่ง เพื่อตอบสนองความต้องการด้านการกำกับดูแล PHIP แสดงให้เห็นว่า HashKey ครอบคลุมพื้นที่ทางการเงินหลักทั้งในเอเชียและทั่วโลก รวมถึงฮ่องกง สิงคโปร์ ญี่ปุ่น บาฮามาส สหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ และไอร์แลนด์ ซึ่งแต่ละแห่งก็ได้รับใบอนุญาตแล้ว ซึ่งเป็นกลยุทธ์ที่เน้นค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานตามกฎหมายและความสามารถในการบริหารจัดการในระดับสูง เพื่อสร้างโครงสร้างกฎหมายในระดับโลก ไม่ใช่แค่การลงทะเบียนแบบ “สะสมแสตมป์”

2. ความสอดคล้องด้านเทคโนโลยีและการควบคุมภายในเป็นอันดับแรก

PHIP แสดงให้เห็นว่า การจัดการสินทรัพย์และการดำเนินงานของแพลตฟอร์ม HashKey สอดคล้องกับกฎระเบียบของฮ่องกงอย่างใกล้ชิด

เอกสารระบุว่า HashKey มีมาตรการเข้มงวดในการบริหารสินทรัพย์ของลูกค้า รวมถึงเน้นย้ำว่าระบบการดูแลสินทรัพย์ของลูกค้าจะแยกออกจากสินทรัพย์ของบริษัทอย่างสมบูรณ์ เป็นระบบแยกต่างหาก สินทรัพย์ดิจิทัลของลูกค้าส่วนใหญ่อยู่ใน cold wallet ณ วันที่ 30 กันยายน 2025 สัดส่วนของสินทรัพย์ในแพลตฟอร์มที่เก็บไว้ใน cold wallet อยู่ที่ 96.9% มาตรการปฏิบัติตามกฎระเบียบอื่น ๆ ก็รวมถึงการใช้ระบบอนุมัติแบบ multi-signature การถือครองสินทรัพย์เงินบาทของลูกค้าในบัญชีTrust ตลอดจนมาตรการอื่น ๆ

นอกจากนี้ ต่างจากแพลตฟอร์มการซื้อขายที่ได้รับใบอนุญาตอื่นในฮ่องกง กลุ่ม HashKey ได้สร้างเครือข่าย Ethereum Layer2 ที่เป็นมิตรกับการกำกับดูแล — HashKey Chain ซึ่งไม่ได้เน้นกลุ่มเป้าหมายเป็นผู้ใช้รายย่อยหรือแอปพลิเคชันแบบกระจายศูนย์ทั่วไป แต่เป็นโครงสร้างพื้นฐานสำหรับให้บริการด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบแก่สถาบัน โดย PHIP ระบุว่า HashKey Chain ได้รับการเลือกให้เป็นระบบพื้นฐานของหลักทรัพย์ที่เป็นโทเคน ซึ่งแสดงให้เห็นว่าการออกเหรียญ การโอนย้าย และการชำระเงินบนเครือข่ายนี้ ต้องเป็นไปตามกฎที่วางไว้ ซึ่งความโปร่งใส การสามารถตรวจสอบได้ และความโปร่งใสแบบเจาะลึกที่รัฐบาลฮ่องกงให้ความสำคัญ ก็ได้รับการสนับสนุนโดยโครงสร้างพื้นฐานตั้งแต่ต้น

ด้วยเหตุนี้ บริษัทจึงไม่จำเป็นต้องสร้างระบบซับซ้อนขึ้นเองตั้งแต่ต้น และ HashKey Chain ก็สามารถรองรับข้อกำหนดด้านกฎระเบียบโดยไม่ต้องให้บริษัทรับผิดชอบด้านการพัฒนาทางเทคนิคและความสอดคล้อง ซึ่งช่วยเร่งความเร็วในการนำสินทรัพย์ดิจิทัลไปใช้ในอุตสาหกรรมการเงินแบบเดิม

3. การเปิดเผยโครงสร้างการกำกับดูแล

การเปิดเผยโครงสร้างการบริหารของ HashKey อย่างครบถ้วนใน PHIP เป็นส่วนที่ค่อนข้างน้อยในเอกสารอื่น ๆ

เบื้องต้น จากด้านโครงสร้างบริษัท HashKey Holdings เป็นบริษัทจำกัดในเคมบริดจ์ ซึ่งในเอกสารได้ระบุว่ามีการอ้างอิงถึง “กฎหมายบริษัทเคมบริดจ์,” “พระราชบัญญัติบริษัทฮ่องกง,” และ “แนวทางการบริหารกิจการบริษัท” ซึ่งบ่งชี้ว่าทั้งหมดนี้เป็นมาตรฐานที่ตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกงใช้เป็นแนวทางในการกำกับดูแลบริษัทจดทะเบียน ซึ่ง HashKey ก็ได้สร้างโครงสร้างการบริหารให้เป็นไปตามเกณฑ์นี้แล้ว

ตัวอย่างเช่น PHIP ระบุว่า คณะกรรมการบริษัทหลังจดทะเบียนจะประกอบด้วยกรรมการบริหาร 1 คน กรรมการอิสระ 1 คน และกรรมการอิสระ 3 คน พร้อมทั้งคณะกรรมการตรวจสอบที่มีแต่กรรมการอิสระ นี่เป็นโครงสร้างพื้นฐานของบริษัทจดทะเบียนในระดับมาตรฐาน แม้ในธุรกิจ Web3 จะไม่ค่อยพบเจอ แต่ HashKey ก็สามารถดำเนินการได้สำเร็จ ด้วยโครงสร้างการบริหารที่อาจดูไม่โดดเด่น แต่ในเชิงกฎหมายถือว่ามีบทบาทสำคัญมาก

ความหมาย

การที่ HashKey ได้เข้าสู่กระบวนการจดทะเบียนในตลาดหุ้นนั้น มีความพิเศษในตัวเอง สาเหตุหนึ่งมาจากสถานะทางกฎหมายของบริษัทที่มีความเฉพาะตัว Crypto Salad สังเกตว่า ในตลาดมักจะมีการเปรียบเทียบ HashKey กับ OSL เพื่อถกเถียงกันว่าใครคือลำดับหนึ่งของ “หุ้นเข้ารหัสในฮ่องกง” จากมุมมองทางกฎหมาย OSL ยังไม่ได้ถือใบอนุญาต VATP เมื่อ HashKey เป็นบริษัทแรกที่พยายามเข้าสู่ตลาดทุนแบบเดิมด้วยธุรกิจที่ถือใบอนุญาต VATP อย่างชัดเจน จึงมีความหมายด้านการกำกับดูแลและสัญญาณอุตสาหกรรมที่ชัดเจน

สำหรับ Crypto Salad การที่ HashKey สามารถก้าวไปจุดนี้ได้ในฮ่องกง ส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากแรงขับเคลื่อนภายนอกที่แข็งแกร่งและความต้องการพัฒนาภายในที่ชัดเจนของบริษัท

รัฐบาลฮ่องกงในขณะนี้อยู่ในช่วงเวลาเปิดนโยบายด้านคริปโตอย่างชัดเจน เรามองว่า ฮ่องกงเป็นสะพานนำร่องด้านสินทรัพย์เสมือนของจีนแน่นอน รัฐบาลอาจต้องการตัวอย่างความสำเร็จด้านการปฏิบัติตามกฎเพื่อแสดงให้โลกเห็น HashKey ซึ่งเป็นตัวอย่างของ VATP ในฮ่องกง หากประสบความสำเร็จในการจดทะเบียน ก็เปรียบเสมือนเป็นการแสดงให้เห็นว่า Web3 กับความสอดคล้องตามกฎระเบียบไม่ใช่สิ่งขัดแย้งกัน แต่สามารถบรรลุผ่านกลไกของระบบ

แน่นอน จากมุมมองทางธุรกิจ การปฏิบัติตามกฎเป็นสิ่งสำคัญ แต่ก็มีต้นทุนสูงเช่นกัน ในกรอบการกำกับดูแลของหลายประเทศ การรับผิดชอบตามกฎหมาย รวมถึงการบริหารความเสี่ยง การป้องกันฟอกเงิน (AML/KYC) ความปลอดภัยทางไซเบอร์ การตรวจสอบ และการตรวจสอบบัญชี ล้วนแต่ต้องใช้เงินทุนอย่างต่อเนื่อง PHIP ระบุในบทความความเสี่ยงว่า ระหว่างดำเนินงานแพลตฟอร์มอาจเผชิญกับการตรวจสอบ คำสั่งสอบสวน และกระบวนการบังคับใช้กฎหมาย ซึ่งอาจทำให้ต้องลงทุนเวลาและค่าใช้จ่ายด้านกฎหมายและความสอดคล้องเป็นจำนวนมาก HashKey จึงต้องรับผิดชอบภาระนี้อย่างต่อเนื่อง ไม่ใช่เป็นเพียงการลงทุนครั้งเดียว

นอกจากนี้ การจดทะเบียนในตลาดหุ้นเพื่อให้ได้ความเชื่อมั่นระดับสถาบันและชื่อเสียงระดับโลก เป็นสิ่งที่สถาบันการเงินแบบเดิมมองว่าเป็นสิ่งที่น่าดึงดูดมากกว่าการเป็นบริษัทเอกชนโดยเฉพาะ