Подкаст Ep.332ㅡ‘Рынок процентных ставок DeFi на CME’, следующая стратегия Pendle — выкуп акций?

Pendle (펜들) является одним из самых влиятельных DeFi протоколов на рынке торговли доходностью на блокчейне, в 2025 году заняв 13-е место по показателю TVL (общая заблокированная стоимость), уступая только Uniswap. В течение всего 2025 года средняя TVL протокола достигла $5,7 млрд, общие комиссионные сборы составили $44,6 млн, а доход, возвращенный пользователям, достиг $34,9 млн. В частности, Pendle благодаря своей уникальной функции “отделения доходности” разделила и токенизировала фиксированную и плавающую доходность, таким образом расширив торговлю процентными ставками на DeFi.

Однако с точки зрения стоимости токена результаты были неудовлетворительными. Цена токена PENDLE упала более чем на 62% с начала 2025 года, также показала плохие результаты при расчете в BTC и ETH с падением более 50%. Несмотря на то, что более трети циркулирующего предложения заблокировано в vePENDLE со средним периодом блокировки 395 дней, что указывает на наличие долгосрочной базы инвесторов, это также ограничило ликвидность.

Основная конкурентоспособность Pendle основана на двух основных направлениях деятельности. Первое — это торговля на основе доходности, реализованная через архитектуру v2. Pendle v2, полностью расширенный с 2023 года, используя оболочку “стандартизированной доходности (SY)”, решил проблему фрагментации ликвидности, позволяя торговать доходностью различных активов. Второе — это Boros (보로스), независимо запущенный с августа 2025 года. Boros является первым на сети протоколом, который токенизировал ставки финансирования (изменяющиеся процентные ставки для поддержания кредитного плеча в перпетуальных контрактах) и сделал их торгуемыми, только в прошлом году зафиксировав комиссионные сборы более $300 тыс. и номинальный объем торговли $6,9 млрд.

Несмотря на то, что текущее проникновение Boros на рынке составляет всего около 0,1% открытых позиций в перпетуальных контрактах, аналитики указывают, что если учитывать весь рынок производных криптовалют, то при завоевании 2-10% рынка комиссионный доход Pendle может увеличиться дополнительно на 15%. Это указывает на возможность диверсификации структуры доходов токена PENDLE с центра на TVL к центру торговли.

С другой стороны, есть прогнозы, что экономика токена Pendle может войти в новый этап. Ранее пользователи должны были блокировать токены через модель vePENDLE, чтобы получить долю комиссионных и право голоса на распределение стимулов, но эта структура имела ограничение — принудительное размещение покупателей ликвидности в неликвидном состоянии в течение длительного времени. Поэтому также упоминается возможность перехода на модель выкупа акций, недавно возникшую в DeFi индустрии. Это способ расширить пул спроса для “капитала, который не желает блокироваться”, и уже есть прецеденты у основных протоколов, включая Hyperliquid.

Сильные результаты Pendle в 2025 году тесно связаны со стратегиями левериджного цикла на основе Ethena и Aave, а также с ростом рынка стейблкоинов. С включением токенов PT в активы залога Aave пользователи получили возможность использовать стратегии использования PT в качестве залога и повторного инвестирования в позиции YT. Однако с окончанием сезона стимулов в сентябре вознаграждения резко сократились, TVL также быстро упал, и с крахом крипторынка в октябре спрос на v2 также снизился.

Pendle взимает 80% от комиссионных сборов за торговлю и 5% от доходности YT, распределяя 80% из них держателям vePENDLE. Однако, поскольку доход сильно зависит от колебаний TVL и доходности, преодоление модели сезонных стимулов и создание устойчивой базы комиссионных сборов рассматривается как основная проблема. Таким образом, успех или неудача Boros, похоже, будет определяющим фактором для стабильности долгосрочной структуры доходов Pendle.

По анализу Alea Research, краткосрочные проблемы можно свести к двум пунктам: во-первых, может ли Boros, который уже достиг соответствия продукта и рынка, успешно создать центрированную на торговле структуру доходов. Во-вторых, может ли быть реализовано изменение экономики токена, выходящее за рамки существующей модели ve и преодолевающее структурные ограничения ликвидности. На фоне анализа структуры “победитель получает все” на рынке токенизированной доходности плотность циркуляции и широта интеграции активов становятся барьерами для входа Pendle и ключом к расширению его экосистемы.

Учитывая масштаб рынка фиксированного дохода, если Pendle попытается расширить свою деятельность на традиционный финанс (TradFi), ей потребуется разработать дополнительную инфраструктуру, включая KYC (знай своего клиента), соответствие нормативным требованиям и юридической структуре. Даже если такое расширение не удастся, в сфере “крипто-аутентичного DeFi” ожидается, что она сохранит свое лидирующее положение в этой категории.