Автор: Clow
67 тысяч биткойнов, что составляет около 3,2% от общего объема мировых поставок.
Это количество биткойнов, которое MicroStrategy (теперь переименованная в Strategy Inc.) будет держать до середины декабря 2025 года. Будучи первой в мире публичной компанией, которая сделала биткойн своим основным резервным активом, эта бывшая компания по разработке программного обеспечения для бизнес-аналитики полностью превратилась в “операционное предприятие, специализирующееся на структурированном финансовом дизайне биткойна”.
Переименование — это не просто смена бренда, а окончательное заявление о том, что стратегическое направление компании полностью изменилось на «биткойн-стандарт».
Однако, к четвертому кварталу 2025 года, с увеличением рыночной волатильности и потенциальными изменениями в правилах индексных компаний, эта модель, которую основатель Майкл Сейлор назвал «революционным финансовым инновацией», сталкивается с самым серьезным испытанием с момента ее запуска в 2020 году.
Итак, откуда же деньги MicroStrategy? Может ли ее бизнес-модель быть устойчивой? В чем заключается самый большой риск?
01 От программной компании до «Биткойн-банка»
В 2025 году MicroStrategy официально изменит свое название на Strategy Inc., что станет полной трансформацией его идентичности.
Основная логика этой компании несложна: используя премию своих акций по сравнению с чистой стоимостью активов биткойна, она продолжает финансировать увеличение своего биткойна, тем самым обеспечивая постоянный рост объема биткойнов на акцию.
Говоря проще: как только рынок будет готов оценивать акции MSTR выше, чем биткойны, которые он держит, компания сможет выпустить новые акции для покупки большего количества биткойнов, что позволит каждому старому акционеру увеличить количество биткойнов, которое у него есть.
Этот «эффект маховика», как только он запускается, создает положительную обратную связь: цена акций растет → выпускаются акции для покупки монет → количество BTC увеличивается → цена акций продолжает расти.
Но у этого маховика есть одна смертельная предпосылка: цена акций должна оставаться выше чистой стоимости биткойна. Как только эта премия исчезнет, вся модель остановится.
02 Откуда деньги? Финансирование «Три удара»
Внешний мир полон любопытства относительно источников финансирования, которые MicroStrategy использует для постоянной покупки биткойнов. Анализируя документы 8-K, представленные компанией в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC), можно четко определить, что ее модель финансирования эволюционировала от первоначальных единственных конвертируемых облигаций к диверсифицированной капиталовложенной матрице.
Первый шаг: ATM программа — захватить премию печатного станка
Основным источником финансирования MicroStrategy является программа рыночного размещения обыкновенных акций класса A (MSTR).
Логика работы очень проста: когда цена акций MSTR превышает чистую стоимость биткойнов, которые она держит, компания продает новые акции на рынке и использует полученные деньги для покупки биткойнов.
В течение недели с 8 по 14 декабря 2025 года компания получила около 888,2 миллионов долларов чистой прибыли от продажи более 4,7 миллионов акций MSTR.
Очарование такого способа финансирования заключается в том, что, пока цена акций выше чистой стоимости биткойна, каждое новое размещение является “увеличением” для существующих акционеров, а не размытием.
Второй инструмент: матрица бессрочных привилегированных акций
В 2025 году MicroStrategy сделала важный шаг в инновациях капитальных инструментов, выпустив ряд бессрочных привилегированных акций для привлечения инвесторов с различным уровнем риск-аппетита.
В течение одной недели декабря эти привилегированные акции получили 82,2 миллиона долларов от STRD.
Эти привилегированные акции обычно структурируются как «акции с возвратом капитала», что делает их привлекательными для инвесторов с точки зрения налогообложения, поскольку это позволяет отложить налоговые обязательства на срок не менее десяти лет.
Третья “секира”: “План 42/42” — амбиции на 840 миллиардов долларов
MicroStrategy в настоящее время находится на стадии реализации своего амбициозного «Плана 42/42».
Данный план направлен на то, чтобы в течение трех лет с 2025 по 2027 год привлечь 42 миллиарда долларов через выпуск акций и 42 миллиарда долларов через облигации с фиксированным доходом, в общей сложности 84 миллиарда долларов, которые будут полностью использованы для покупки биткойнов.
Этот план является усовершенствованной версией ранее существовавшего «Плана 21/21», отражающей крайнюю уверенность руководства в способности капитальных рынков поглощать свои ценные бумаги. Эта масштабная капитальная операция фактически превратила MicroStrategy в закрытый фонд с левереджированным экспозицией к биткойну, но оболочка операционной компании придает ей гибкость в финансировании, которой не хватает традиционным фондам.
03 «Продажа монет» Истина слухов
В последнее время в рынке ходят слухи о том, что MicroStrategy может продать биткойны, что не имеет оснований перед финансовыми данными и доказательствами на блокчейне.
В середине ноября и начале декабря 2025 года инструменты мониторинга данных в цепочке (такие как Arkham Intelligence) зафиксировали масштабный перевод активов с кошельков, контролируемых MicroStrategy. Данные показывают, что около 43415 биткойнов (стоимостью примерно 4.26 миллиарда долларов) были переведены с известных адресов на более чем 100 новых адресов. Это вызвало панику в социальных сетях, в результате чего цена биткойна на время упала ниже 95000 долларов.
Однако последующий профессиональный аудит и разъяснения руководства показали, что это не было сокращением, а нормальным «переводом активов и кошельков». MicroStrategy для снижения кредитного риска от одного хранителя и повышения безопасности распределила свои активы с таких традиционных платформ, как Coinbase Custody, на большее количество защитных адресов. Анализ Arkham указывает на то, что такие операции обычно связаны с требованиями безопасности обновления адресов, а не с ликвидацией активов.
Исполнительный председатель MicroStrategy Майкл Сейлор многократно публично опровергал слухи и в интервью в декабре на Twitter и CNBC четко заявил: «Мы покупаем, и объем покупок довольно большой».
На самом деле, компания в среднем за 12-ю неделю декабря увеличила свои запасы на 10645 биткойнов по цене 92098 долларов за монету, что напрямую опровергает предположения о продаже монет.
Кроме того, недавно созданный компанией резерв в 1,44 миллиарда долларов США (USD Reserve) дополнительно подтверждает, что ей не нужно реализовывать биткойны для выплаты дивидендов или процентов по долгам; этот резерв способен покрыть как минимум 21 месяц финансовых расходов.
04 Игнорируемый программный бизнес
Несмотря на то, что торговля биткойнами занимает центральное место в общественном мнении, программный бизнес MicroStrategy по-прежнему является важной основой для поддержания статуса публичной компании и оплаты текущих финансовых расходов.
В третьем квартале 2025 года общий доход от программного обеспечения составил 128,7 миллиона долларов, увеличившись на 10,9% по сравнению с предыдущим годом, что превысило рыночные ожидания.
Хотя доходы от подписки значительно выросли, из-за постоянных инвестиции компании в разработку ИИ и облачную инфраструктуру этот бизнес не принес положительного операционного денежного потока в первые шесть месяцев 2025 года. Свободный денежный поток за Q3 составил минус 45,61 миллиона долларов, что означает, что компания все еще находится в убытке на операционном уровне, а наращивание биткойнов полностью зависит от внешнего финансирования.
С 1 января 2025 года MicroStrategy применяет стандарт ASU 2023-08, который требует переоценки биткойн-активов по справедливой стоимости с учетом изменений в текущей чистой прибыли. Это изменение сделало прибыль компании крайне волатильной. В третьем квартале 2025 года, благодаря росту цены биткойна, компания зафиксировала 3,89 миллиарда долларов неосуществленной прибыли, что позволило квартальной чистой прибыли достичь 2,8 миллиарда долларов.
05 Три меча, висящих над головой, как меч Дамокла
Несмотря на то, что MicroStrategy снизила риск краткосрочной принудительной ликвидации с помощью сложного финансового дизайна, в будущем она все еще сталкивается с несколькими системными рисками, которые могут подорвать ее основы.
Риск 1: Исключение индекса MSCI
На данный момент самой непосредственной угрозой для MicroStrategy является проверка со стороны индексного провайдера MSCI.
MSCI инициировала официальное консультирование, предлагая переклассифицировать компании, у которых доля цифровых активов в общем объеме активов превышает 50%, как «инвестиционные инструменты», а не как «операционные компании». Поскольку доля биткойнов составляет абсолютное большинство активов MicroStrategy, если это правило будет принято, MicroStrategy будет исключена из глобального стандартного индекса MSCI (GIMI).
Это исключение может привести к тому, что пассивные фонды будут вынуждены продать акции на сумму от 2,8 до 8,8 миллиардов долларов. Эта массоваяForced продажа непосредственно подавит их акционные цены, что, в свою очередь, сожмет премию NAV MSTR. Если премия NAV исчезнет или даже превратится в скидку, его «маховик» по покупке биткойнов путем эмиссии акций полностью остановится.
Риск 2: Сжатие премии NAV и остановка финансирования
Вся логика увеличения доли MicroStrategy основана на том, что рынок готов платить премию выше чистой стоимости ее активов.
К концу 2025 года эта премия проявила невероятную нестабильность. В начале декабря, из-за опасений рынка по поводу исключения из индекса, MSTR временно торговался на уровне дисконта 11% от стоимости его владения биткойном.
Когда акции становятся дешевле, любое новое финансирование акционерного капитала будет размывать долю существующих акционеров в каждом биткойне, что заставит компанию прекратить накопление активов и даже столкнуться с сомнениями кредиторов в целостности активов. MicroStrategy впервые приостановила свою программу ATM в сентябре 2025 года, что отражает высокую чувствительность руководства к множителям оценки.
Риск три: Давление долгов и теоретическая цена ликвидации
По состоянию на конец третьего квартала 2025 года общий долг MicroStrategy составляет около 8,24 миллиарда долларов, с ежегодными процентными выплатами около 36,8 миллиона долларов, в то время как дивиденды по привилегированным акциям достигают 638,7 миллиона долларов в год.
Хотя конвертируемые облигации не содержат условий залога биткойнов, что снижает риск прямого “ликвидирования” из-за падения рынка, если цена биткойна резко упадет, способность компании погасить долги будет подвергнута испытанию.
06 Резюме
Ситуация MicroStrategy в конце 2025 года ярко демонстрирует возможности и вызовы, с которыми сталкивается компания, пытаясь переопределить финансовые границы.
Его намерение продолжать наращивать долю не изменилось, и, создав резерв в 1,44 миллиарда долларов США, компания уже построила защитную стену на случай потенциальной ликвидной зимы.
Однако, наибольший риск MicroStrategy не связан с колебаниями цен на биткойн, а исходит от его связей с традиционной финансовой системой — то есть с индексным статусом и премией NAV.
Если такие организации, как MSCI, в конечном итоге решат исключить его из категории традиционных акций, MicroStrategy должна найти способ убедить инвесторов в том, что она, как «структурированная финансовая платформа, поддерживаемая биткойном», все еще обладает потенциалом роста независимо от пассивного притока в индекс.
Будет ли «42/42 План» продвигаться в соответствии с графиком, будет зависеть от того, сможет ли он продолжать создавать доходные продукты, привлекательные для институциональных инвесторов, в процессе финансовизации биткойна, одновременно сохраняя хотя бы минимальное финансовое достоинство во время болезненной трансформации программного бизнеса в облако.
Это не просто эксперимент компании MicroStrategy, а символ процесса интеграции всей криптоиндустрии и традиционной финансовой системы.
В этой беспрецедентной ставке единственное, что известно: никто не знает, чем закончится эта история.
