Является ли криптовалюта ценными бумагами? (Часть IV: DeFi, стекинг, Airdrops, NFT)

Закон и Ledger — это новостной сегмент, посвящённый юридическим новостям в сфере криптовалют, подготовленный компанией Kelman Law — юридической фирмой, специализирующейся на торговле цифровыми активами.

Является ли криптовалюта ценными бумагами — Часть IV

Ниже приведённое редакционное мнение было написано Алексом Форхендом и Майклом Хандельсманом для Kelman.Law.

Деятельность с цифровыми активами значительно вышла за рамки простых продаж токенов. Сегодня многие важнейшие юридические вопросы возникают не из отдельных выпусков, а из программных механизмов — стейкинг-структур, пулов ликвидности, протоколов кредитования, кампаний по раздаче токенов (airdrop) и экосистем NFT. Эти структуры часто ставят под сомнение традиционный анализ ценных бумаг, поскольку ценность создаётся за счёт сочетания кода, стимулов, управления и участия пользователей.

Суды всё ещё применяют Howey, но в этих случаях требуется более детальный и специфичный для экосистем анализ. В этой части рассматривается, как регуляторы и суды, вероятно, будут оценивать четыре основные категории: программы стейкинга, ликвидность DeFi и кредитование, распределение airdrop и NFT.

Программы стейкинга

Стейкинг занимает уникальное место, поскольку он существует как в протокольной, так и в сервисной формах, каждая из которых вызывает разные вопросы безопасности.

Централизованные программы стейкинга — когда посредник собирает активы, выполняет валидацию, устанавливает условия наград и продвигает доход — часто вызывают вопросы в рамках законодательства о ценных бумагах. Логика проста: пользователи вносят токены, полагаются на провайдера для получения дохода и ожидают прибыли, основанной на управленческих или технических усилиях провайдера. Это чётко укладывается в Howey, особенно если провайдер рекламирует ставки или характеризует стейкинг как «инвестиционную возможность». Подробнее см. нашу статью «Последствия проверки SEC по крипто-стейкингу для провайдеров».

Однако, когда посредник выполняет только административные или служебные функции, не сохраняет дискрецию и не гарантирует доход, требования Howey о «усилиях других» и «ожидании прибыли» не выполняются, и услуга стейкинга с меньшей вероятностью будет считаться ценной бумагой.

Аналогично, сетевой уровень стейкинга — когда пользователь ставит токены напрямую в протокол или валидаторский набор без объединённого управления — гораздо менее вероятен как сделка с ценными бумагами. Награды обычно алгоритмические, определённые протоколом, и не зависят от дискреции посредника. В этом случае SEC обычно рассматривает такие транзакции как квитанции, а не ценные бумаги. Подробнее см. нашу статью «Понимание обновления SEC от августа 2025 года относительно крипто-стейкинга».

Пулы ликвидности DeFi и токенизированное кредитование

Протоколы DeFi добавляют ещё один уровень сложности, поскольку ценность возникает из взаимодействий смарт-контрактов, а не из одного эмитента. Регуляторы, анализирующие структуры DeFi, сосредотачиваются на контроле, дискреции и ожиданиях прибыли.

Когда пользователи вносят активы в пулы ликвидности и получают взамен LP-токены, возникает вопрос, представляют ли эти токены прибыльную схему, связанную с усилиями другого лица. Суды и регуляторы проверяют, управляется ли пул действительно децентрализованным протоколом или разработчики, которые его создают, всё ещё сохраняют административные ключи, полномочия по обновлению или влияние на основные экономические параметры.

Источник дохода также важен. Алгоритмические доходы — основанные на автоматическом маркетмейкинге или параметрах кредитования — склоняются к тому, чтобы не рассматриваться как ценные бумаги. Но когда разработчики или операторы используют дискрецию по ставкам APY, стимулом ликвидности или рисковым параметрам, или когда доходы рекламируются как «возвраты», анализ ценных бумаг становится более строгим.

Также читайте: Является ли криптовалюта ценными бумагами? Часть III: Сделки на вторичном рынке

Airdrop

Airdrop долгое время неформально считался «безопасным», поскольку он распространяется бесплатно. Но суды и регуляторы ясно дали понять, что бесплатное не означает «не ценная бумага». Важно, входит ли airdrop в более широкую рекламную или инвестиционную схему.

Даже Uniswap, ранее считающийся «золотым стандартом» в распределении токенов за его нераспространяемый airdrop, получил уведомление Wells от SEC о предполагаемых нарушениях законодательства о ценных бумагах.

Airdrop может считаться инвестиционным контрактом, если эмитенты используют его для создания спекулятивного импульса, для запуска торговой активности или привлечения спекулятивного интереса к запуску токена. Если рекламные материалы побуждают получателей ожидать роста цены токена, распределение может удовлетворять требованию Howey о «ожидании прибыли».

Задачи, необходимые для получения airdrop — такие как рекламные публикации, рефералы или продвижение в соцсетях — также вызывают опасения, поскольку они напоминают маркетинговые кампании «работа за токен», которые SEC рассматривает как часть более широкой схемы распространения. Даже ретроактивные airdrop для пользователей протокола могут вызвать вопросы, если они оформлены как награда за участие в проекте, который ожидается, будет расти благодаря постоянным управленческим усилиям.

Итог: airdrop может быть бесплатным, но при этом всё равно являться частью сделки с ценными бумагами при всестороннем рассмотрении.

Не-фунгибельные токены (NFTs)

Большинство NFT, как уникальных цифровых объектов, используемых для искусства, коллекционных предметов или доступа к членству, не являются ценными бумагами. Их ценность обычно определяется культурной значимостью, художественным качеством, редкостью или личным потреблением. Но NFT могут перейти в категорию ценных бумаг в зависимости от того, как они структурированы и продвигаются.

Фракционированные NFT часто напоминают инвестиционные инструменты, поскольку покупатели получают пропорциональные доли в активе с потенциалом роста стоимости. Аналогично, проекты, обещающие роялти, распределение доходов, обратный выкуп или участие в прибыли, подвержены классическому анализу Howey. Если создатели NFT делают акцент на «росте минимальной цены», выполнении дорожной карты, будущем метавселенной или командной оценке, суды могут найти разумное ожидание прибыли, связанное с усилиями художников или разработчиков.

Напротив, NFT, предназначенные для практического использования — пропуска в мероприятия, внутриигровые активы, цифровая идентичность или доступ к событиям — как правило, считаются вне сферы ценных бумаг, особенно если они продаются по фиксированной цене, используются сразу и рекламируются как средство потребления, а не инвестирования.

Как и во всех рамках, суды сосредотачиваются на экономической реальности, а не на терминологии. Та же коллекция NFT может считаться ценной бумагой или нет в зависимости от того, как она продвигается, какие права передаются и насколько покупатели разумно оценивают постоянную управленческую работу создателей.

Заключение

Особые ситуации, такие как стейкинг, DeFi, airdrop и NFT, иллюстрируют повторяющуюся тему: технология не определяет юридический исход — решающую роль играет экономическая реальность. Суды оценивают, полагаются ли участники на управленческие усилия, ожидается ли прибыль, действительно ли система децентрализована и остаётся ли дискреция или контроль за командой, стоящей за протоколом.

Эти ситуации не получают особого отношения в рамках законодательства о ценных бумагах. Им просто требуется более тщательное, основанное на фактах применение Howey к новым экономическим структурам. По мере развития этих экосистем в 2025 году граница между использованием, похожим на товар, и структурой, похожей на инвестицию, остаётся одной из самых важных — и самых спорных — областей криптовалютного права.

В Kelman PLLC у нас есть богатый опыт работы с практическими нюансами законодательства о ценных бумагах и Howey в частности. Мы продолжаем следить за развитием регулирования криптовалют и готовы консультировать клиентов, ориентирующихся в этом меняющемся правовом ландшафте. Для получения дополнительной информации или записи на консультацию свяжитесь с нами здесь.