Акции CRCL обвалились на 75%! Второй по величине стейблкоин-эмитент Circle переживает «самый тёмный час» после выхода на американскую биржу

Вторая по величине в мире компания-эмитент стейблкоинов Circle потеряла в цене акций с 299 долларов до 76 долларов, что за считанные месяцы составило падение на 75% и привело к убыткам множества инвесторов. За обвалом акций CRCL стоит двойной удар по бизнес-модели стейблкоинов — со стороны цикла понижения ставок и токенизации денежных фондов RWA. По расчетам аналитиков, каждое понижение ставки ФРС на 1% приводит к снижению выручки Circle на 27%.

Circle против Tether: Битва бизнес-моделей “хорошего мальчика” и “игрока”

Чтобы понять причины обвала акций CRCL, необходимо познакомиться с двумя гигантами индустрии стейблкоинов. Крупнейший в мире стейблкоин выпускает компания Tether (USDT), ее доля составляет более 60%, а под управлением находится 180 млрд долларов. USDC, выпускаемый Circle, занимает 24% рынка, прочно закрепившись на второй позиции.

Принцип работы стейблкоинов заключается в том, что инвестор вносит 1 доллар, а эмитент помещает 1 доллар на регулируемый счет. Сам стейблкоин не приносит процентный доход, но эмитент инвестирует полученные доллары для заработка на разнице ставок. Теоретически полностью комплаентный долларовый стейблкоин должен инвестировать все средства только в краткосрочные гособлигации США — низковолатильные активы, чтобы гарантировать возможность погашения.

Однако Tether поступает иначе! Она инвестирует лишь чуть более 70% средств в гособлигации, а оставшуюся часть размещает в золото, биткоин и выдает кредиты, пытаясь получить дополнительную прибыль. Доля вложений в рисковые активы выросла с 17% в прошлом году до 24% в этом году. Сейчас совокупный объем позиций Tether в золоте и биткоине составляет порядка 22–23 млрд долларов, а сверх обеспечения по USDT (на 180 млрд долларов) имеется еще около 6,8 млрд долларов сверхрезервов.

Это означает, что если эти активы упадут в цене более чем на 30%, капитал акционеров будет уничтожен, сверхрезервы обнулены, и покрытие 1:1 станет невозможным. В случае масштабного кризиса ликвидности и массового погашения USDT может возникнуть распродажа активов и конечный кризис для Tether. Вся бизнес-модель Tether по сути — большая ставка на “время”: компания делает ставку, что долгосрочный рост золота и BTC превысит скорость их краткосрочного обвала и наступления кризиса.

В отличие от Tether, Circle — это образцовый “хороший мальчик”. Вы отдаете ей доллар — она выдает вам токен USDC, а полученные деньги не вкладывает ни в золото, ни в биткоин, а полностью размещает в краткосрочных государственных облигациях США, зарабатывая только на разнице процентных ставок. 99% выручки Circle поступает именно отсюда; компания полностью подчиняется банковскому регулированию и проходит тщательные аудиты. Tether — “черный ящик” с частичной прозрачностью, а Circle — полностью прозрачна для всех. Благодаря этому Circle — наиболее признаваемый официальными структурами эмитент стейблкоинов, и многие финансовые организации выбирают именно ее для расчетов в стейблкоинах.

Три смертельные причины обвала акций CRCL

(Источник: Trading View)

Несмотря на статус звезды нового высокотехнологичного и комплаентного эмитента стейблкоинов, за последние несколько месяцев акции Circle рухнули на 75%. Формула выручки Circle сейчас крайне проста: Выручка ≈ объем USDC × ставка по гособлигациям США × 40%. Почему именно 40%? Потому что USDC фактически выпускается совместно Circle и крупнейшей комплаентной криптобиржей США: доход от процентов делится поровну, а часть выручки полностью передается бирже, в итоге остается 40%.

Причина первая: снижение ставок подрывает доходы от процентной разницы

Последние два года были удачными для Circle благодаря бурному росту объема USDC и повышению ставок ФРС — компания легко зарабатывала на разнице ставок. Но сейчас ситуация меняется: ожидания по снижению ставок ФРС достигли максимума, статистика по занятости в США ухудшается, и снижение ставок становится трендом. За последний год ставка по краткосрочным облигациям США упала с максимальных 5,5% до 4%. По расчетам, каждое снижение ставки на 1% приводит к падению выручки Circle на 27%! Если цикл снижения ставок продолжится, результаты Circle ухудшатся еще больше.

Причина вторая: затяжное падение криптовалют

Продолжительное падение рынка виртуальных валют также серьезно ударило по Circle. В периоды спада на крипторынке спрос на стейблкоины снижается, поскольку инвесторы уменьшают долю криптоактивов в портфелях. Это приводит к замедлению или сокращению оборота USDC, что напрямую бьет по выручке Circle.

Причина третья: угроза токенизации денежных фондов RWA

Самый недооцененный рынком риск — это возможное массовое замещение USDC токенизированными денежными фондами (RWA). Как распространение Yu’ebao в Китае нанесло удар по депозитам до востребования, так и массовый переход в токенизированные денежные фонды с доходностью может вытеснить стейблкоины с рынка. Если стейблкоины можно будет в одно касание переводить в токены RWA, практически все “спящие” стейблкоины уйдут туда, что нанесет огромный удар по объему рынка! В истории банков и брокеров запуск опций автоперевода на фонды резко снижал доходы с “спящих” остатков — и аналогично Circle и Tether могут потерять до 50–80% прибыли.

Прогнозы по трем сценариям до 2030 года и инвестиционные рекомендации

Хотя рост стейблкоинов практически неизбежен — сейчас их капитализация составляет 300 млрд долларов, а по прогнозам к 2030 году она, скорее всего, превысит 1 трлн долларов (по оптимистичным оценкам — 3–4 трлн), остается большой вопрос: принесет ли этот рост существенный чистый доход Circle, чей бизнес построен на процентной разнице.

Крайне негативный сценарий: падение акций CRCL еще на 67%

Если в 2030 году из-за токенизации денежных фондов рынок стейблкоинов вырастет всего до 500 млрд долларов, а доля Circle сократится до 15% (75 млрд долларов), при нейтральной ставке 3% выручка составит 2,25 млрд долларов. После вычета расходов на дистрибуцию (1,35 млрд) и операционных (0,5 млрд), прибыль — всего 0,4 млрд долларов. При мультипликаторе P/E 15, капитализация — 6 млрд долларов, что на 67% ниже текущей.

Нейтральный сценарий: рост акций CRCL на 210%

Если в 2030 году капитализация стейблкоинов достигнет 1 трлн долларов, а доля Circle сохранится на уровне 24% (240 млрд долларов), при нейтральной ставке 4% выручка составит 9,6 млрд долларов. После вычета расходов на дистрибуцию (5,8 млрд) и операционных (1 млрд), прибыль — 2,8 млрд долларов. При P/E 20 капитализация — 56 млрд долларов, что на 210% выше текущей.

Крайне позитивный сценарий: рост акций CRCL на 1700%

Если к 2030 году рынок стейблкоинов неожиданно вырастет до 2 трлн долларов, а доля Circle увеличится до 30% (600 млрд долларов), при ставке 5% (небольшое повышение из-за инфляции) выручка — 30 млрд долларов. После вычета расходов на дистрибуцию (15 млрд) и операционных (2 млрд), прибыль составит 13 млрд долларов. При P/E 25 капитализация — 325 млрд долларов, что на 1700% выше текущей.

Будущее акций CRCL крайне неопределенно — равновероятны как обвал, так и взлет. Без глубокого понимания индустрии стоит держаться подальше. Если все же верите в успех — можно рассматривать как покупку лотерейного билета.