Почему большинство DAT в финансовых хранилищах торгуются с дисконтом?

2025-11-24 09:35:38

Автор: Мэтт Хоуган, главный инвестиционный директор Bitwise

Компиляция: Пегги, BlockBeats

Редакционное примечание: Компания по цифровым активам DAT ранее считалась «защитной стеной» крипторынка, но с падением биткойна до диапазона 80 000 долларов, эффект маховика угас, и рынок вошел в фазу коррекции.

В последнее время в рынке часто возникают споры о модели DAT. Сторонники считают, что DAT является мостом между криптовалютами и традиционными финансами, способствуя развитию экосистемы. Такие ведущие компании, как MSTR, по-прежнему поддерживают уровень близкий к 1,03 mNAV, что доказывает, что качественные активы обладают устойчивостью и могут достичь премии за счет стратегий, таких как долговое финансирование, кредитование и производные инструменты.

Оппоненты предупреждают, что DAT по своей сути является спекуляцией с использованием кредитного плеча, что в медвежьем рынке может привести к “смертельной спирали”. Модель венчурного капитала усугубляет давление на распродажу, а альткоин DAT представляет собой особенно концентрированный риск. Неопределенность в регулировании (исключение из MSCI, отказ Гонконгской фондовой биржи от плана трансформации) еще больше увеличивает дисконты, рынок становится все более дифференцированным, а среднее падение длинного хвоста DAT превышает 70%.

21 ноября криптоаналитик Тайки и соучредитель Multicoin Capital Кайл Самани провели прямое столкновение на платформе X по вопросу «Будет ли DAT продавать выкуп акций (buyback shares) наличных активов?».

Посты с высокой интерактивностью Таики Маэды прямо указывают: «DAT превращает децентрализованные чистые активы в схему VC, что создает давление на продажи». Эта точка зрения усиливает нарративы «смертельной спирали» и «централизованных рисков», что особенно сильно влияет на альткойн DAT.

Кайл подчеркивает, что практически нет доказательств того, что DAT будет вынужден продавать текущие активы для выкупа акций, считая, что такое поведение не является системной проблемой, а скорее отдельными случаями или недоразумениями, и намекает на то, что DAT больше ориентирован на долгосрочный рост ценности. Тайки же возражает, что когда mNAV ниже 1, DAT легко может быть вынужден продать активы для выкупа акций, что приводит к «смертельной спирали», и приводит в пример $FWDI текущий mNAV<1, задавая Кайлу вопрос, указывая на то, что уже были прецеденты (такие как ETHZILLA и мелкие DAT), когда в медвежьем рынке продавались активы казначейства для выкупа.

Эта контрпродуктивная дискуссия, в сочетании с поддержкой сообщества о том, что DAT “бессмысленен”, еще больше усилила опасения рынка по поводу структурных рисков DAT.

В этой статье, основываясь на ключевой логике оценки DAT (mNAV, факторы дисконта и премии), в контексте последних споров рассматривается устойчивость модели DAT, вызовы регулирования и тенденция разделения 80/20, что поможет вам понять, какие компании могут иметь премию, а какие обречены на дискот.

Следующий текст является оригиналом:

Я видел много плохих анализов о DAT (компания цифровых активов). В частности, многие мнения о том, следует ли им торговать выше, ниже или на уровне стоимости своих активов (так называемая «mNAV»), очень ненадежны.

Это мой подход.

При оценке DAT сначала следует задать себе вопрос: сколько будет стоить эта компания, если у нее есть фиксированный жизненный цикл?

Если вы рассматриваете очень короткие временные циклы, ценность этого метода становится очевидной. Приведем пример: предположим, что у вас есть биткойн DAT, который объявил, что закроется сегодня днем и распределит биткойны среди инвесторов. В этом случае его торговая цена будет полностью равна стоимости его биткойнов (то есть mNAV будет равен 1.0).

Теперь увеличьте временной период. Если он объявит, что закроется через год? В этом случае вам нужно будет учитывать все причины, по которым цена сделки с DAT выше или ниже его стоимости в биткойнах. Давайте рассмотрим эти факторы.

Три причины для сделок со скидкой

Три основных причины, по которым DAT торгуется со скидкой: недостаток ликвидности, операционные расходы и риск.

Недостаток ликвидности: вы не захотите заплатить полную цену сегодня за биткойн, который вы получите только через год. Но вы будете готовы заплатить какую-то цену со скидкой. Вы бы попросили скидку 5%? Или 10%? Если бы это был я, я бы определенно выбрал 10%. Это снизит нашу ценность DAT.
Операционные расходы: каждое долларовое операционное расходование или зарплата руководителей в конечном итоге берется из вашего кармана. Предположим, что через 12 месяцев DAT каждая акция будет иметь стоимость $100 биткойнов, но каждый год зарплата руководителей составляет 10 долларов на акцию. Тогда вы определенно будете требовать скидку в 10% от чистой стоимости активов (NAV).
Риски: Компания всегда может допустить ошибки в некоторых аспектах. Вам также необходимо учесть этот риск в цене.

Четыре способа арбитражной торговли

Теперь давайте посмотрим, почему DAT может торговаться с премией. В США есть только одна причина: если он сможет увеличить количество криптоактивов на акцию.

Я видел четыре основных способа, которыми DAT пытался это сделать.

Эмиссия долга: если вы эмитируете долг в долларах США и покупаете криптоактивы, а криптоактивы растут по сравнению с долларом, вы можете погасить долг и увеличить количество криптоактивов на акцию. Это обычно стратегия увеличения количества BTC на акцию. (Если цена биткойна падает, ситуация будет противоположной.)
Займ криптоактивов: Если вы одолжите криптоактивы и получите процентные выплаты, вы сможете увеличить количество криптоактивов на акцию.
Использование деривативов: если у вас есть криптоактивы и вы проводите операции, подобные продаже колл-опционов, вы можете получить прибыль и накопить больше активов таким образом. Конечно, это также означает, что вы можете отказаться от потенциала роста.
Получение криптоактивов по скидочной цене: DAT может получать криптоактивы по скидочной цене различными способами, например:

Покупка заблокированных активов у фонда для продажи определенных активов без нарушения рынка;

Приобретение другой компании DAT, торгующей со скидкой;

Обратный выкуп своих акций, если они торгуются с дисконтом;

Приобретите бизнес, который может генерировать денежный поток, и используйте этот денежный поток для покупки криптоактивов.

Одна из проблем, с которой сталкивается DAT, заключается в том, что причины, по которым он торгуется с дисконтом, в основном определены, в то время как причины, по которым он торгуется с премией, в основном неопределены.

По этой причине DAT сталкивается с высокими барьерами: большинство будет торговаться с дисконтом, только небольшое число выдающихся компаний будет торговаться с надбавкой.

Вернемся к нашему примеру: если у вас есть биткойн DAT, который будет ликвидирован через 12 месяцев, вы можете сделать это:

(1) Рассчитайте его операционные расходы;

(2) Присоединиться к рисковым скидкам;

(3) Используйте свои ожидания по улучшению способности к биткойнам на акцию, чтобы компенсировать эти скидки.

Вот его справедливая стоимость!

Вы, возможно, подумаете: хорошо, Мэтт, но DAT не имеет фиксированного жизненного цикла. Они будут продолжаться бесконечно!

Это действительно усложняет проблему. Но на самом деле это означает, что все будет увеличиваться. Расходы и риски будут расти с компаундным эффектом со временем, поэтому необходимо внимательно следить за этим. Точно так же способность постоянно увеличивать DAT на акцию криптоактивов может быть очень ценной.

Когда я смотрю на способы, которыми DAT увеличивает криптоактивы на акцию, я замечаю одну значительную особенность: каждый из способов получает выгоду от масштаба.

Более крупные DAT будут легче выпускать долги, чем мелкие DAT; у них больше криптоактивов, доступных для кредитования; они могут выходить на более ликвидные рынки опционов; у них также будут лучшие возможности в слияниях и других сделках со скидкой.

В последние шесть месяцев цена DAT колебалась почти синхронно. Но в будущем, я думаю, произойдет большее расслоение. Некоторые компании будут хорошо работать и торговаться с наценкой, в то время как большее число компаний будет работать плохо и торговаться с дисконтом. Эта модель помогает вам определить, какие компании относятся к какому классу.

BTC-1,73%

Посмотреть Оригинал

На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .