Американские акции защищают справедливость с его помощью, а мир криптовалют до сих пор нет? Это правило может спасти вас от «Свеча с длинным фитилем»!

Исходный заголовок: Не хочу быть «свечой с длинным фитилем», крипторынок может нуждаться в этом «артефакте»

Автор оригинала: Daii, X

Перепечатка: White55, Марс Финансы

Я всегда говорил: нынешний крипторынок больше похож на «Дикий Запад».

Наиболее яркое доказательство — это «Свеча с длинным фитилем». Это не метафизика, а результат глубокой редкости + цепной ликвидации с использованием кредитного плеча + предпочтения внутреннего сопоставления: цена за секунды резко падает до вашего уровня стоп-лосса, позиция полностью ликвидируется, остаётся лишь длинный и тонкий «свеча» в K-линиях — как будто игла неожиданно вонзается.

В такой среде не хватает не удачи, а минимальной границы. Традиционные финансы давно прописали эту границу в системе — запрет на проскальзывание в сделках (Правило Trade-Through). Логика этого правила очень проста, но в то же время очень сильна:

Когда на рынке явно существуют лучшие открытые цены, ни один брокер или биржа не может игнорировать это, и тем более не может исполнять ваш ордер по худшей цене.

Это не моральное убеждение, а подлежащая ответственности жесткая привязка. В 2005 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) четко прописала эту границу в Правиле Reg NMS 611: все участники рынка (при этом торговые центры не могут пробивать защищенные котировки, а брокеры дополнительно несут обязательства по наилучшему исполнению согласно FINRA 5310) должны исполнять «защиту заказов», предоставляя приоритет на наилучшие доступные цены и оставляя следы маршрутизации и исполнения, которые можно проверить и привлечь к ответственности. Это не обещает, что «рынок не будет колебаться», но гарантирует, что в условиях волатильности ваша сделка не будет произвольно «ухудшена» — если лучшая цена доступна в другом месте, нельзя позволить вам быть произвольно «сделанным на месте» в данном месте.

Многие спрашивают: «Это правило может предотвратить свечи с длинным фитилем?»

Прямо говоря: он не может уничтожить свечи с длинным фитилем, но может разорвать цепь ущерба от «свечей с длинным фитилем, сделанных для вас».

Представьте себе сцену, которую легко понять:

В тот же момент на бирже A появилась свеча с длинным фитилем, мгновенно сбив BTC до $59,500;

Биржа B все еще имеет активные ордера на покупку на сумму $60,050.

Ваш ордер на стоп-лосс, если он был выполнен «на месте» по цене A, вы вышли по цене свечи с длинным фитилем; с защитой ордера маршрутизатор должен отправить ваш ордер на более выгодную цену покупки B или отказать в выполнении по невыгодной цене A.

Результат: свеча с длинным фитилем все еще на графике, но она больше не является вашей ценой сделки. В этом и заключается ценность этого правила — не убивать свечу, а сделать так, чтобы свеча не касалась вас.

Конечно, для срабатывания ликвидации контракта также необходимо управление «генерацией свечей с длинным фитилем» с помощью таких факторов, как цена маркировки / индекс, диапазон волатильности, перезапуск торгов и противодействие MEV. Однако в области справедливости сделок «запрет на прорыв торговли» почти является единственным инструментом, который может немедленно улучшить опыт, быть реализованным и поддаваться аудиту.

К сожалению, в крипторынке до сих пор нет такой нижней границы. Одна картинка стоит тысячи слов:

По приведенной выше таблице котировок бессрочных контрактов BTC вы заметите, что цены на десяти крупнейших биржах по объему торгов не совпадают.

Текущая структура крипторынка является высоко фрагментированной: сотни централизованных бирж, тысячи децентрализованных протоколов, цены раздроблены, а также децентрализация кросс-чейн экосистемы и преобладание производных с плечом делают для инвесторов задачу получения прозрачной и справедливой среды для сделок почти невыполнимой.

Возможно, вам интересно, почему я поднимаю этот вопрос сейчас?

Поскольку 18 сентября Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) проведет круглый стол по обсуждению правил запрета на сделки с проскальзыванием, рассматривая их плюсы и минусы в национальной рыночной системе (NMS).

Это дело кажется связанным только с традиционными ценными бумагами, но, на мой взгляд, оно также напоминает о крипторынке: если в системе американского фондового рынка с высокой концентрацией и зрелыми правилами механизмы защиты сделок нуждаются в пересмотре и обновлении, то в более фрагментированном и сложном крипторынке обычным пользователям необходимо обеспечить самую базовую защиту:

Крипторынок, предоставляемый (включая CEX и DEX), никогда не должен игнорировать лучшие публичные цены и не должен позволять инвесторам заключать сделки по худшим ценам в ситуациях, когда это можно избежать. Только так крипторынок сможет перейти от «дикого запада» к истинной зрелости и надежности.

Сейчас это кажется сказкой, и не будет преувеличением назвать это бредом. Однако, когда вы поймете преимущества введения правил запрета на проникновение сделок для рынка акций в США, вы поймете, что даже если это сложно, это стоит попробовать.

1. Как устанавливается правило запрета торговли через (Trade-Through Rule)?

Оглядываясь назад, создание этого правила прошло полный цикл: от законодательного уполномочивания в 1975 году, через эксперименты по взаимосвязанной системе биржевой торговли (ITS), до полного перехода на электронные системы в 2005 году и, наконец, поэтапного внедрения в 2007 году. Оно не направлено на устранение волатильности, а на обеспечение того, чтобы в условиях волатильности инвесторы все равно могли получать более выгодные цены.

1.1 От фрагментации к единому рынку

В 60-70-х годах прошлого века главной проблемой американского фондового рынка было разделение. Разные биржи и сети маркет-мейкеров действовали независимо, и инвесторы не могли определить, где можно получить «наилучшую цену на данный момент» для всего рынка.

В 1975 году Конгресс США принял Закон о поправках к ценным бумагам, в котором впервые было четко указано, что необходимо создать «Национальную рыночную систему (NMS)», и потребовал от SEC возглавить создание единой структуры, которая могла бы соединить все торговые площадки, с целью повышения справедливости и эффективности【Сайт Конгресса, sechistorical.org】.

С получением юридического разрешения регуляторы и биржи запустили переходную «интерконнект-кабель» — систему межбиржевых торгов (ITS). Она как специальный сетевой кабель, соединяющий биржи, позволяет разным площадкам обмениваться котировками и маршрутами, предотвращая игнорирование более выгодных цен на соседних площадках в случае, если сделка происходит по более низкой цене на данной площадке【SEC, Investopedia】.

Хотя ITS постепенно исчезает с ростом электронных торгов, идея «не игнорировать более выгодные цены» уже глубоко укоренилась.

1.2 Регулирование NMS и защита заказов

В 90-е годы интернет и десятичное ценообразование сделали торговлю быстрее и более фрагментированной, старая полуавтоматическая система полностью не успевала за ритмом. В 2004–2005 годах Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) представила исторически важные новые правила — Regulation NMS. Они включают четыре основных положения: справедливый доступ (Правило 610), запрет на проскальзывание (Правило 611), минимальная единица котировки (Правило 612), правила рыночных данных (Правило 603)【SEC】.

Среди них правило 611, известное как «правило защиты заказов», можно объяснить простыми словами: когда в других местах уже выставлены более выгодные защищенные цены, вы не можете исполнять ордера по худшей цене. А так называемая «защищенная цена» должна быть мгновенно исполняемой, а не медленным ордером, обрабатываемым вручную【SEC Final Rule】.

Чтобы это правило действительно заработало, американский рынок также создал два ключевых «фундамента»:

NBBO (Национальная лучшая цена и предложение): объединяет лучшие покупные и продажные цены всех бирж, становясь единым стандартом для оценки того, «пробивается» ли цена. Например, на рисунке выше 25.27 на бирже 3 является лучшей покупной ценой, а 25.28 на бирже 2 является лучшей продажной ценой.

SIP (Системы обработки информации о ценных бумагах, как показано на рисунке выше): отвечает за сбор и публикацию этих данных в реальном времени, становясь «единственным источником фактов» для всего рынка【Federal Register, SEC】.

Регламент NMS (Regulation National Market System) вступил в силу 29 августа 2005 года и 21 мая 2007 года впервые был применен к 250 акциям по правилу 611, а 9 июля того же года был полностью внедрен для всех акций NMS, в конечном итоге сформировав отраслевую практику “не проникая в более лучшие цены”【SEC】.

1.3 Споры и значение

Конечно, это не было гладким путем. В свое время члены SEC Гласман и Аткинс высказывали возражения, считая, что сосредоточение только на отображаемой цене может игнорировать чистые издержки сделки и даже ослабить рыночную конкуренцию【SEC Dissent】. Однако большинство членов все же поддержали это правило, и причина ясна: даже в условиях споров о затратах и эффективности, «запрет на проникновение сделок» по крайней мере обеспечивает самую основную черту —

Инвесторы не будут вынуждены принимать плохие сделки, когда есть более хорошие цены.

Вот почему до сих пор Правило 611 считается одной из опор «экосистемы лучшего исполнения» на американском фондовом рынке. Оно превратило «лучшие цены нельзя игнорировать» из слогана в реальное правило, подлежащее регулированию и возможному последующему привлечению к ответственности. А эта основополагающая линия как раз и является тем, чего не хватает на крипторынке, но что стоит взять на заметку.

2. Почему крипторынок больше нуждается в этом «правиле нижней границы»?

Сначала давайте проясним вопрос: на крипторынке в момент, когда вы размещаете заказ, не обязательно кто-то «смотрит на всю ситуацию» за вас. Разные биржи, разные сети, разные механизмы сопоставления работают как отдельные острова, цены поют свои мелодии. В результате — оказывается, что в другом месте цена лучше, но вы «сопоставлены на месте» по худшей цене. Это строго запрещено в американских акциях согласно Rule 611, но в мире криптовалют нет единой «защитной линии».

2.1 Цена фрагментации: без «общей картины» легче быть заключенным по невыгодной цене.

Сейчас в мире насчитывается более тысячи зарегистрированных криптовалютных бирж: только на «Глобальных графиках» CoinGecko отслеживается более 1300 бирж (как показано на рисунке ниже); в то время как в списке спотовых торгов CoinMarketCap уже долгое время отображается более 200 активных бирж — это еще не считая разнообразных деривативов и длинного списка DEX. Такая картина означает, что никто не может естественным образом видеть «оптимальную цену для всего рынка».

Традиционные ценные бумаги полагаются на SIP/NBBO для формирования «наилучшего ценового диапазона»; однако в криптовалюте официального объединенного ценового диапазона не существует, даже организации, занимающиеся данными, откровенно заявляют, что «в криптовалюте нет 'официального CBBO'». Это заставляет вопрос «где дешевле / дороже» оставаться неизвестным до фактического анализа. (CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)

2.2 Ведущие деривативы, увеличение волатильности: Свеча с длинным фитилем возникает легче и оказывает большее влияние.

В криптоторговле деривативы долгое время занимают основную долю.

Несколько отраслевых ежемесячных отчетов показывают, что доля деривативов колеблется в диапазоне ~67%–72% на протяжении многих лет: например, серия отчетов CCData последовательно представила 72.7% (2023/3), ~68% (2025/1), ~71% (2025/7) и т.д.

Чем выше доля, тем легче в условиях высокого плеча и ставки на капитал возникает мгновенная экстремальная цена (「Свеча с длинным фитилем」); как только ваша платформа не сравнивает цены и не рассчитывает чистую цену, вы можете быть «выполнены по плохой цене» в тот же момент, когда более хорошая цена доступна.

А на блокчейне MEV (максимально извлекаемая ценность) добавляет еще один уровень «скрытого проскальзывания»:

Европейское управление по ценным бумагам и рынкам (ESMA) в своем отчете за 2025 год статистически указало, что всего за 30 дней с 12/2024 по 01/2025 было совершено 1,55 миллиона сделок с夹击 (sandwich), при этом прибыль составила 65,880 SOL (около 13,4 миллиона долларов); (esma.europa.eu)

Академическая статистика также показывает, что в течение месяца происходят десятки тысяч атак, а связанные с ними расходы на Gas составляют миллионы долларов.

Для обычного трейдера это все «исполнительные потери» в реальных деньгах. (CoinDesk Data, CryptoCompare, The Defiant, CryptoRank, arXiv)

Если вы хотите понять, как происходят атаки MEV, вы можете посмотреть мою статью «Полный анализ атаки MEV на сэндвич: от сортировки до опасной цепочки обменов», здесь подробно разбирается, как атака MEV привела к потере 215 000 долларов у трейдера.

2.3 Есть технологии, но не хватает «принципов подстраховки»: сделать «лучшие цены» проверяемым обязательством.

Хорошая новость в том, что рынок уже вырастил некоторые «самоспасительные» оригинальные технологии:

Агрегация и интеллектуальный маршрутизатор (такие как 1inch, Odos) будут сканировать множество пулов / многоцепей, разбивать заказы и учитывать Gas и проскальзывание в «реальной стоимости сделки», стремясь получить лучшую «чистую цену»; (portal.1inch.dev, blog.1inch.io)

Частные «объединенные лучшие ценовые предложения» (например, RealPrice/CBBO от CoinRoutes) в реальном времени объединяют ликвидность и комиссии десятков площадок в «торгуемую, рассчитанную эталонную чистую цену», и даже были внедрены Cboe для индексов и бенчмарков. Это доказывает, что «найти лучшую цену» технически возможно. (Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)

Но плохая новость в том, что нет нижней границы для “запрет на проникновение”, эти инструменты являются лишь добровольным выбором, платформа абсолютно может не проверять и не сравнивать, просто “согласовать” ваш ордер на месте.

В традиционных ценных бумагах лучшее исполнение давно стало обязательством по соблюдению норм — необходимо учитывать не только цену, но и скорость, вероятность исполнения, затраты / комиссии, а также проводить «регулярную, строгую» оценку качества исполнения; именно в этом духе находится правило FINRA 5310. Введение этого «принципа + возможности проверки» в шифрование — это действительно ключевой шаг к превращению лозунга «лучшая цена не может быть проигнорирована» в обязательство. (FINRA)

Одним словом:

Чем более фрагментированным, круглосуточным и производным становится крипторынок, тем больше обычным людям нужна базовая правило «нельзя игнорировать более выгодные открытые цены».

Это не обязательно должно копировать технические детали американского фондового рынка; но, по крайней мере, следует поднять обязательство «не проникайте» до явного обязательства, требуя от платформы либо предоставить более выгодную чистую цену, либо дать проверяемые причины и доказательства. Когда «лучшие цены» становятся проверяемыми и подлежащими ответственности публичными обязательствами, тогда убытки, причиненные «Свечами с длинным фитилем», могут быть действительно устранены.

3. Может ли правило запрета торговли через (Trade-Through Rule) действительно реализоваться в криптосфере?

Краткий ответ: да, но не стоит слепо придерживаться.

Копирование механической версии системы «NBBO+SIP+ принудительная маршрутизация» с американского фондового рынка почти не работает в криптовалюте; однако, если поднять принцип «нельзя игнорировать более выгодные открытые цены» до уровня обязательства, а затем дополнить это проверяемыми доказательствами исполнения и рыночными ценовыми диапазонами, это вполне осуществимо и уже есть «полуфабрикат», который используется в народе.

3.1 Первый шаг - посмотреть на реальность: почему крипторынок сложен?

Основные сложности заключаются в трех аспектах:

Нет «Унифицированного экрана» (SIP/NBBO). Американские акции могут предотвратить проскальзывание, потому что все биржи передают данные в процессор обработки информации о ценных бумагах (SIP), и на всем рынке есть «единый стандарт» - Национальная лучшая цена покупки и продажи (NBBO); тогда как в криптовалюте нет официальной рыночной цены, а цены разбиты на множество «информационных островов». (Рынок данных Reg NMS и объединенная лента были отточены в период с 2004 по 2020 годы. (Federal Register, Комиссия по ценным бумагам и биржам США ))

Счёт «окончательности» отличается. Для Биткойна обычно требуется «6 подтверждений», чтобы быть относительно надежным; Ethereum PoS зависит от эпохи окончательности, требуя определённого времени для «закрепления» блока. Когда вы определяете «защищённую цену, которую можно выполнить немедленно», необходимо заново уточнить значение и задержку «выполнимого / окончательного» на цепочке. ( Биткойн в энциклопедии, ethereum.org)

Крайне фрагментированный рынок + доминирование производных инструментов. Только CoinGecko отслеживает более 1,300 бирж, а на спотовом рынке CMC на протяжении многих лет ~250 бирж; если учесть DEX и длинные цепочки, фрагментация еще больше. Производные инструменты на протяжении многих лет составляют 2/3–3/4 объема торгов, волатильность увеличивается за счет плеча, «Свеча с длинным фитилем» и мгновенные отклонения происходят чаще. (CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)

3.2 Второй шаг — смотреть на возможности: готовые «детали» уже в движении.

Не бойтесь «отсутствия официального диапазона цен» — в народе уже существует зачаток «диапазона объединения».

CoinRoutes RealPrice/CBBO: объединяет глубину, комиссии и ограничения по количеству более чем 40 бирж в реальном времени, создавая объединенную лучшую цену для торговли; Cboe подписала эксклюзивное соглашение еще в 2020 году для использования в индексах цифровых активов и бенчмарках. Это означает, что «маршрутизация распределенных цен к более выгодной чистой цене» с инженерной точки зрения является зрелой. (Cboe Global Markets, PR Newswire)

Агрегаторы и умные маршруты (как показано на рисунке выше): будут разбивать заказы, искать пути через пулы / через цепи, учитывая Gas и проскальзывание в реальную стоимость сделки; UniswapX дополнительно использует аукционы / агрегирование намерений для цепочной + внецепочной ликвидности, обеспечивая нулевые затраты на неудачи, защиту от MEV, масштабируемость через цепи и другие возможности, по сути, стремясь к «проверяемой более выгодной чистой цене». (blog.1inch.io, portal.1inch.dev, документация Uniswap )

3.3 Шаг третий: смотрите правила: не создавайте «один общий провод», придерживайтесь «принципа нижней границы».

В отличие от американских акций, мы не навязываем глобальный SIP, а продвигаемся в три этапа:

Принцип первенства (в рамках одной зоны соответствия): установить явную обязанность «не допускать проникновение в более лучшие публичные цены / чистую цену» между едиными платформами соответствия / брокерами / агрегаторами в пределах одной юрисдикции. Что такое «чистая цена»? Это не только номинальная цена на экране, но и все расходы, вознаграждения, проскальзывания, Gas, затраты на повторные попытки. Статья 78 Регламента ЕС MiCA уже зафиксировала «лучший результат» в качестве законодательно установленного перечня (цена, стоимость, скорость, возможность исполнения и расчетов, объем, условия хранения и т.д.); этот принцип вполне может стать якорем для «крипто-версии предотвращения проникновения». (esma.europa.eu, wyden.io)

Маркетинговая цена слияния + выборочная проверка: Регуляторы признают несколько частных «цен слияния / эталонной чистой цены» в качестве одной из базовых линий соответствия, например, ранее упомянутая RealPrice/CBBO; ключевым моментом является не указание «единого источника данных», а требование к прозрачности методологии, охвату раскрытия информации, объяснению конфликтов и проведению случайных сравнений / внешних выборок. Это не только предотвращает «монополизацию», но и предоставляет профессионалам четкие и проверяемые стандарты. (Cboe Global Markets)

«Доказательство наилучшего исполнения» и периодическая сверка: платформа и брокер должны оставлять следы: какие места / пути были исследованы в тот момент, почему была отброшена более выгодная номинальная цена (например, неопределенность расчетов, слишком высокие Gas), окончательная чистая цена сделки и разница с оценкой. Ссылаясь на традиционные ценные бумаги, правило FINRA 5310 требует «по каждой сделке или «регулярной и строгой» оценки качества исполнения (по крайней мере, ежеквартально, по категориям), крипто-рынок также должен принять аналогичные уровни самодоказательства и раскрытия. (FINRA)

3.4 Четвертый шаг: смотрим на границы: инновации не должны быть «задушены».

Принцип заключается в том, что «нельзя игнорировать более выгодную публичную цену», но путь реализации должен быть технологически нейтральным. Это также является уроком от повторного обсуждения Правила 611 в США: даже на высококонцентрированном американском фондовом рынке защита заказов подвергается переосмыслению, и в крипторынке не может быть «универсального подхода». ( Комиссия по ценным бумагам и биржам США, Sidley)

Итак, как будет выглядеть приземление? Вот вам яркая картина с “чувством действия” (представьте себе):

Вы размещаете заказ на совместимых CEX/агрегаторах. Система сначала проверяет несколько площадок / многоцепей / многопулей, обращаясь к частным объединённым ценам как к справочным, учитывая для каждого возможного пути ставки, проскальзывание, Gas и ожидаемое время завершения; если какой-либо из путей имеет более выгодную номинальную цену, но конечные условия / затраты не соответствуют стандартам, система чётко указывает причину и сохраняет доказательства.

Система выбирает маршрут с более выгодной综合净价 и возможностью своевременной сделки (при необходимости разбивает заказ). Если она не направила вас на более выгодную净价 в тот момент, в отчетах будет отображаться красный сигнал, что является риском несоответствия, и в случае проверки придется объяснять ситуацию или даже компенсировать убытки.

Вы можете увидеть краткий отчет об исполнении: оптимальная чистая цена против фактической чистой цены, сравнение путей, ожидаемое и фактическое проскальзывание / комиссии, время выполнения и окончательность в блокчейне. Даже самые чувствительные к «Свеча с длинным фитилем» новички смогут на основе этого определить: не был ли я «попавшим под невыгодные условия»?

В конце концов, давайте подробно обсудим «точку беспокойства»:

«Нет глобального NBBO, так нельзя?» Это не обязательно. MiCA уже внедрила принцип «лучшего исполнения» для криптоуслуг (CASP), подчеркивая такие многогранные аспекты, как цена, стоимость, скорость, возможность исполнения / расчетов; самосертификация и выборочная проверка на американском рынке также могут быть применены. С помощью объединенных цен от нескольких компаний и аудита можно установить «консенсусную ценовую зону», а не создавать «центральную магнитную ленту». (esma.europa.eu, FINRA)

«На блокчейне есть MEV, не будет ли это все равно приводить к проскальзыванию?» Это именно та проблема, которую должны решить такие протоколы, как UniswapX (как показано на рисунке выше): защита от MEV, нулевая стоимость неудачи, межисточниковые торги, вернуть ту маржу, которую изначально забирали «майнеры/сортировщики», в качестве улучшения цен. Вы можете понимать это как «техническую версию защиты заказов». (Документация Uniswap, Uniswap)

Заключение в одно предложение:

В криптопространстве реализация «защиты от прорыва» не заключается в копировании машинных правил американского фондового рынка, а основывается на принципах и обязательствах уровня MiCA/FINRA, комбинируя частные объединительные цены и на блокчейне проверяемое «доказательство наилучшего исполнения». Начнем с одного и того же регулирующего периметра, а затем постепенно расширимся. Главное – превратить обещание «лучшие публичные цены не могут быть проигнорированы» в подлежащую аудиту и ответственности гарантию; даже без «глобальной шины» мы сможем снизить ущерб от «Свечи с длинным фитилем» и максимально вернуть ту малую долю, которую должны получить розничные инвесторы.

Заключение | Превратить «лучшую цену» из лозунга в систему

Крипторынок не испытывает нехватки умного кода, недостает лишь одной границы, которую все должны соблюдать.

Запрет на торговый проскок не предназначен для ограничения рынка, а для упорядочивания прав и обязанностей: платформа должна либо предоставить вам более выгодную чистую цену, либо представить проверяемые причины и доказательства. Это не “ограничение инноваций”, а, наоборот, создание условий для инноваций — когда установление цен становится более справедливым, а исполнение более прозрачным, только тогда действительно эффективные технологии и продукты смогут быть масштабированы.

Не рассматривайте «Свеча с длинным фитилем» как фатальность рынка. Нам нужна система, которая будет технологически нейтральной, результаты которой можно проверить, и которая будет развиваться поэтапно — «защита ордеров» в криптоформате. Превратите «лучшие цены» из возможности в проверяемое обязательство.

Только лучшие цены «не должны быть проигнорированы», крипторынок можно считать зрелым.