Юридическая реальность RWA токена: почему вне блокчейна юридическая структура важнее, чем код в блокчейне?

01 Начинается с одной истории: заброшенные здания Детройта и иллюзия собственности

Представьте себе такую сцену: арендатор живет в квартире в Детройте, стены которой покрыты плесенью, а на двери наклеено уведомление о выселении. Ему сказали, что этот дом является частью революционного блокчейн-проекта под названием RealT, целью которого является демократизация недвижимости. Но когда чеки на аренду перестали обналичиваться, и проект рухнул, он извлек жестокий урок: когда физические активы управляются неэффективно, а юридическая собственность запутана множеством пустышек, токены в его цифровом кошельке не стоят ничего.

Эта история не является единичным случаем, она является концентрированным выражением ранних проблем в индустрии RWA (активы реального мира). Нам обещали реальное цепочечное право собственности, но на практике многие проекты RWA основаны на ненадежной правовой основе [1]. Токены, которые вы держите, зачастую представляют собой лишь цифровое свидетельство с ограниченными правами на базовые активы [1].

Путь к рынку RWA, стоимость которого, по прогнозам, составит триллионы долларов, не вымощен только хитроумными смарт-контрактами. Консалтинговая группа Boston Consulting Group (BCG) прогнозирует, что к 2030 году объем рынка токенизированных активов может достичь 16 триллионов долларов, в то время как другие отчеты, связанные с Ripple, предсказывают, что к 2033 году он достигнет 18,9 триллионов долларов[2]. Этот путь требует мощной двухуровневой архитектуры: надежной правовой структуры, построенной вне цепи, и сложной двухцепной системы, построенной в цепи. Это единственная модель, которая может выдержать проверку временем.

!

02 Основное противоречие: конфликт между идеалом кода и юридической реальностью

Неудачи ранних проектов RWA происходят из основной конфликта: противоречия между логикой автоматического выполнения смарт-контрактов и сложностью правовой системы реального мира.

2.1 Общие вопросы по ранним проектам RWA

От недостроенного здания RealT в Детройте до провалившейся сделки со студенческим общежитием проекта Harbor, эти неудачные случаи раскрывают общую схему [5]:

•Недействительное право собственности: токены, продаваемые проектом, либо они вообще не имеют законного права на соответствующие активы, либо эти активы уже были заложены. Проект Harbor провалился из-за того, что его кредитор запретил токенизацию активов [3].

• Неясность ответственного лица: RealT якобы использует сеть, состоящую из пустышек, что делает невозможным для арендаторов и держателей токенов определить, кто должен нести ответственность за [3].

•Технологии не могут заменить операционную деятельность: хотя RealT использует блокчейн для обработки арендной платы и передачи токенов, он потерпел неудачу в самых основных вещах: уплата налогов и обслуживание недвижимости. Блокчейн не может исправить плохое бизнес-операционное управление [3].

2.2 Закон превыше всего: код не может превысить закон

Мы должны понять основное противоречие: смарт-контракты исполняются автоматически, а юридические контракты требуют человеческого суждения и исполняются судом [1]. Что произойдет, если на блокчейне будет записано, что вы владеете небольшой частью здания, но государственный земельный регистр вне сети вообще не признает ваш токен? Ответ прост и жесток: закон всегда является окончательным авторитетом [4]. Ваш токен в конечном итоге станет требованием, которое невозможно принудительно выполнить в юридическом порядке — теоретически это может быть интересно, но на практике не имеет никакой ценности [1].

В отличие от чисто цепочных активов, таких как биткойн, ключевая проблема RWA не является технической, а скорее юридической и операционной. Согласно своему определению, RWA обязательно включает в себя физическую часть вне сети (здание, облигация, кредит) [5]. Эта часть вне сети требует реального человека или юридического лица для управления, хранения и законного владения. Это юридическое лицо называется «контрагент». Провал контрагента вне сети напрямую приведет к обнулению стоимости токенов в цепи. Следовательно, самым важным проектным соображением любой системы RWA является не стандарт токенов или TPS блокчейна, а юридическая и операционная надежность контрагентов вне сети.

03 Решение 1: Создание надежной внебиржевой юридической структуры

Первый шаг решения, а также самый ключевой шаг, заключается в проектировании юридической инженерии вне цепочки, чтобы предоставить токенам на цепочке исполняемую правовую основу.

3.1 Основной механизм: Подробное объяснение специальных целевых организаций (SPV)

Специальные цели (Special Purpose Vehicle, SPV) не являются обычными компаниями. Это юридическое лицо, созданное для одной, узкой цели: приобретения и хранения конкретных активов. У него нет сотрудников, нет офисов, только набор строго ограниченных заранее правил, определяющих его деятельность. Его единственная функция заключается в том, чтобы служить безопасным, юридически независимым контейнером для токенизированных активов. Эта структура является основой рынка обеспеченных активами ценных бумаг (ABS) в традиционных финансах, стоимость которого составляет тысячи миллиардов долларов.

3.2 SPV Как реализовать изоляцию от банкротства

Это ключевое преимущество SPV, которое защищает инвесторов, отделяя активы от финансовых рисков инициатора. Этот механизм реализуется через три ключевых шага:

1. Разделение собственности (“сиротский” SPV): Для истинной изоляции активов, собственность SPV обычно помещается в структуру траста, управляемую профессиональным доверительным управляющим, что делает ее “сиротой” [6]. Таким образом, инициатор активов и инвесторы не могут напрямую владеть или контролировать само SPV, предотвращая возможность обращения кредиторов к активам SPV в случае банкротства инициатора.

2. Реальная продажа (неподлежащая отмене передача): инициатор актива должен «реально продать» актив SPV[7]. Это юридически обязательная, безвозвратная передача прав собственности, что означает, что инициатор отказывается от всех прав на данный актив.

3. Ограничения контракта (ограниченная регрессия и запрет на подачу заявления о банкротстве): юридические документы SPV содержат определенные положения. “Ограниченное право регресса” означает, что кредиторы SPV могут предъявлять требования только к определенным активам внутри него. Положение о “запрете на подачу заявления о банкротстве” препятствует контрагентам принуждать SPV к банкротству [6].

3.3 Анализ случаев: Спор о «гибридном режиме» Figure и юридическая реальность

Фигура, являясь лидером в области токенизированного частного кредитования, недавний публичный спор с платформой данных DefiLlama идеально демонстрирует реальную операционную модель текущего бизнеса RWA в условиях задержки регулирования.

Причиной спора стало то, что DefiLlama отказался полностью учитывать заявленные Figure более 10 миллиардов долларов TVL (общей заблокированной стоимости) на цепочке Provenance в своей статистике, ссылаясь на то, что данные в цепочке не могут полностью подтвердить такой масштаб, а их модель активности больше похожа на отражение внутренней базы данных на цепь, что свидетельствует о нехватке реального перемещения активов и сделок в цепочке [8].

Суть этого спора заключается не в фальсификации бизнеса Figure — как американская компания, подавшая заявку на IPO, ее финансовые данные подвергаются строгому аудиту, и стоимость фальсификации очень высока. Настоящая проблема заключается в том, что текущая модель работы RWA является гибридом «видимости в цепочке + подтверждения вне цепочки».

Согласно документу S-1, представленному Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), Provenance Blockchain является разрешенной консорциумной цепочкой (Permissioned Consortium Blockchain), а не общедоступной цепочкой без разрешений. Это означает, что только сертифицированные организации (например, финансовые учреждения) могут присоединяться и подтверждать транзакции, что затрудняет полное проведение дью-дилидженс со стороны третьих лиц, таких как DefiLlama.

Более важно то, что в рамках действующего законодательства США о ценных бумагах (например, Закон о ценных бумагах 1934 года) окончательное право собственности на ценные бумаги (Record Ownership) должно основываться на официальных записях регистратора (Transfer Agent) [9]. Записи в блокчейне в настоящее время могут рассматриваться только как «вспомогательные записи», а не как окончательные юридически действительные свидетельства права собственности. В своих юридических документах Figure также четко указывает: «Торговля от точки к точке не является окончательной… до тех пор, пока регистратор не внесет запись в официальные документы.»

Эта смешанная модель является неизбежным выбором в текущей регуляторной среде по следующим причинам:

•Соответствие идентификации: юридические требования требуют, чтобы держатели ценных бумаг проходили проверку AML/KYC (противодействие отмыванию денег/узнай своего клиента). Только на основе адреса кошелька нельзя удовлетворить это требование.

•Защита инвесторов: в случае потери закрытого ключа или мошеннического перевода должно быть уполномоченное юридическое лицо (то есть Агент по переводу), чтобы разрешить споры и восстановить права собственности.

•Регуляторная база не обновлена: SEC и другие регуляторные органы еще не изменили правила, признав, что “онлайн-регистрация является законным правом собственности”.

Таким образом, модель Figure представляет собой необходимый этап развития RWA: использование блокчейна для обеспечения прозрачности записи транзакций и автоматизации некоторых процессов, в то время как окончательное юридическое закрепление прав осуществляется на традиционной финансовой инфраструктуре вне цепи. Этот спор ясно показывает, что при оценке проектов RWA нельзя полагаться только на данные в цепи, необходимо также понимать юридическую структуру и регуляторные ограничения, стоящие за ними.

04 Решение 2: проектирование двухуровенной цепной архитектуры

На прочной правовой основе необходима эффективная и безопасная технологическая архитектура на блокчейне для поддержки ликвидности активов.

4.1 Разделение цепочки активов (уровень регистрации) и цепочки транзакций (уровень скорости)

Единственная блокчейн-технология не может одновременно удовлетворить две противоречивые потребности: крайнюю безопасность и окончательность, требуемые для регистрации прав собственности на активы, а также высокую скорость и низкие затраты, необходимые для финансовых транзакций [10]. Таким образом, появилась двухуровневая архитектура.

Пример Figure как раз объясняет нам эту проблему. Активы находятся на Provenance Blockchain, который является разрешенной консорциумной цепочкой (Permissioned Consortium Blockchain).

В отличие от публичных блокчейнов (таких как Эфириум), в которых любой может участвовать анонимно, узлы консорциумной цепи являются разрешенными и идентифицируемыми сущностями (такими как банки, инвестиционные компании, аудиторские организации). Это приносит несколько непревзойденных преимуществ для «активной цепи»:

•Регуляторное соблюдение и KYC/AML: торговля финансовыми активами реального мира должна соответствовать строгим требованиям “узнай своего клиента” (KYC) и “борьба с отмыванием денег” (AML). Альянс-блокчейн может обеспечить, чтобы все участники были законными и проверенными финансовыми учреждениями через механизм допуска узлов, тем самым решая проблемы соблюдения, возникающие из анонимности.

•Идентификация и регресс: в случае крайних ситуаций, таких как потеря приватного ключа или мошеннические операции, благодаря известности идентичности участников можно осуществить регресс и арбитраж через внецепочечные юридические пути. Это критически важно для активов на десятки миллионов или даже миллиарды, что не может обеспечить безопасность, предлагаемая публичными блокчейнами.

•Производительность и контроль конфиденциальности: пропускная способность транзакций (TPS) в консорциумных цепях, как правило, значительно выше, чем в публичных цепях, и позволяет более детально контролировать конфиденциальность транзакционных данных, делая их видимыми только для заинтересованных сторон, что более соответствует коммерческим потребностям финансовых учреждений.

Таким образом, основной задачей цепочки активов является не децентрализация, а создание системы регистрации цифровой собственности, которая будет поддерживаться несколькими доверенными учреждениями, неизменяемой и юридически признанной. В рамках существующей правовой системы, альянсная цепь является наилучшим выбором для выполнения этой миссии.

4.2 Анализ случая: Практика платформы Jovay группы Ant

Архитектура “Два цепи и один мост” группы Ant является典型ным примером двухуровневой модели [11].

•Активная цепь: альянс-цепь, предназначенная для хранения и проверки данных о реальных активах, таких как оборудование для新能源 из материкового Китая, чтобы обеспечить достоверность информации об активах.

•Торговая цепь (Jovay): высокопроизводительная платформа второго уровня, оптимизированная для сделок с реальными активами (RWA), поддерживающая пропускную способность до 100 000 TPS и время подтверждения около 100 миллисекунд для обработки токенизации капитала и высокочастотной торговли.

• Достоверный кросс-цепочный мост: соединяет цепи активов и транзакций, обеспечивая синхронизацию данных и безопасный перенос активов между двумя цепями. Он использует модель безопасности «трехступенчатого уровневого подтверждения + TEE/ZKP», чтобы гарантировать надежность кросс-цепочных операций.

В этой архитектуре активы сначала проходят подтверждение прав собственности и цифровизацию на цепочке активов, а затем эффективно циркулируют и участвуют в финансовых операциях на цепочке сделок Jovay, что обеспечивает баланс между безопасностью и эффективностью.

05 Обзор рынка: данные показывают, каковы RWA сегодня

К середине 2025 года рынок RWA превратится в экосистему стоимостью более 24 миллиардов долларов, управляемую конкретными классами активов и блокчейн-сетями [12].

Как показано на рисунке 2, частное кредитование является бесспорным лидером, занимая более 60% рыночной доли. Это связано с его способностью генерировать предсказуемую прибыль, что делает его идеальным выбором для инвесторов DeFi, ищущих стабильную доходность[13].

В области базовых технологий Ethereum и его решения второго уровня хранят около 59% токенизированной стоимости (не включая частный кредит), что укрепляет его статус «институционального стандарта»[12].

06 Невозможные для игнорирования риски: потенциальные разломы модели

Хотя двухуровневая архитектура решила основные проблемы, риски все еще существуют.

6.1 Неизбежный риск контрагента

Модель SPV снижает, но не устраняет риск контрагента. SPV все еще требует поставщиков услуг из реального мира: трастовых управляющих, хранителей активов и т. д. [14]. Если эти централизованные организации мошенничают или обанкротятся, юридические претензии держателей токенов могут стать крайне сложными и дорогостоящими в суде [15]. Увеличивающиеся уязвимости протоколов также усугубляют этот риск. По данным CertiK, в первой половине 2025 года убытки от уязвимостей RWA-протоколов составили 14,6 миллиона долларов, что превышает сумму за весь 2024 год [16]. Наибольшее событие произошло в марте 2025 года, когда проект Zoth потерял 8,5 миллиона долларов из-за кражи закрытого ключа управляющего кошелька смарт-контрактов.

!

6.2 Проблема зависимости данных ооракула

Вся система на блокчейне зависит от оракулов (таких как Chainlink), чтобы предоставить ключевые данные вне цепи — оценка активов, доход от аренды, статус дефолта и т. д. [15]. Если эти данные будут манипулированы, задержаны или ошибочны, смарт-контракт будет исполняться на основе неверной информации. Например, токенизированный договор по недвижимости зависит от оракула для предоставления актуальной оценки недвижимости. Если этот оракул будет манипулирован, злонамеренно введя ложную низкую цену, это может привести к тому, что пользователи, владеющие токенами этой недвижимости и использующие их в качестве залога, будут несправедливо ликвидированы. Точно так же, если оракул частного кредитного договора не сможет вовремя обновить статус дефолта заёмщика, инвесторы на блокчейне могут продолжить предоставлять средства в пул активов, который уже дефолтный, что приведет к потерям.

6.3 Риск отвязки: Предупреждение USDC

Связь между токенами L2 и активами L1 представляет собой своего рода “якорь”. Как и стабильные монеты, этот якорь может разорваться под давлением. Закрытие Silicon Valley Bank в марте 2023 года привело к временному отклонению стабильной монеты USDC, связанной с его финансами, до 0,87 доллара, что стало серьезным предупреждением для протоколов RWA, зависящих от традиционных финансовых партнеров.

6.4 Сложная глобальная регуляторная среда

Правовая среда — это сложная и изменчивая мозаика. Токен может рассматриваться как ценные бумаги в США (подлежит соблюдению правил SEC), в рамках MiCA Европейского Союза он может быть другим инструментом, а в Азии он может быть совершенно другим. Эта трансграничная сложность влечет за собой огромные затраты на соблюдение норм и риски.

6.5 RWA Невозможный треугольник: баланс между правом, эффективностью и децентрализацией

Система RWA сталкивается со своим “треугольником трудностей”: юридической исполнимостью, капиталовложенческой эффективностью и децентрализацией. Вы можете выбрать любые два из них, но одновременно достичь всех трех крайне сложно.

•Юридическая исполнимость + капитальная эффективность: это модель SPV, которую мы обсуждаем. Она использует централизованное юридическое лицо для предоставления сильных юридических требований и привлечения институционального капитала, но жертвует децентрализацией.

• Юридическая исполнимость + децентрализация: это может привести к системе, контролируемой DAO, но это столкнется с трудностями в юридическом исполнении, поскольку суды и регулирующие органы предпочитают иметь дело с единым, ответственным юридическим лицом (например, SPV). Эта комбинация серьезно снижает эффективность капитала: решения по управлению DAO принимаются медленно, и каждое голосование в цепочке требует высоких затрат на Gas; требуется 150-200% избыточного обеспечения (значительно больше, чем 100-120% для SPV); институциональный капитал избегает структуры DAO из-за неопределенности ответственности и рисков соблюдения, что ограничивает объем доступных средств (по прогнозам BCG, рынок объемом 16 триллионов долларов в значительной степени зависит от участия институтов); экстренные ситуации (например, случай с RealT, когда налоги не были уплачены вовремя) не могут быть быстро разрешены.

•Капитальная эффективность + Децентрализация: это модель раннего чисто цепочного DeFi, использующая криптоактивы в качестве залога. Она эффективна и децентрализована, но в реальном мире не имеет никакой юридической исполнимости.

Таким образом, архитектура двойной цепи/SPV представляет собой практичный выбор, который ставит на первое место юридическую исполнимость и капитальную эффективность, жертвуя чистой децентрализацией.

07 От “можно ли токенизировать?” до “можно ли выжить в суде?”

Будущее рынка RWA будет принадлежать тем командам, которые смогут как разрабатывать безупречные юридические положения для SPV, так и мастерски писать безопасные смарт-контракты.

На протяжении многих лет ключевым вопросом в нашей отрасли было: “Можем ли мы это токенизировать?” На самом деле, с технической точки зрения, мы почти можем токенизировать все что угодно. Но это неправильный вопрос. Теперь единственный важный вопрос заключается в том: “Сможет ли структура, которую мы создали, выжить при первом столкновении с банкротством?” Ответ на этот вопрос определит, станет ли токенизация RWA революцией стоимостью 16 триллионов долларов или примечанием стоимостью десятков миллиардов долларов в истории финансовой инженерии.

Источник

[1] Лю, Х. (2025). Токенизация реальных активов: почему ваше “владение” может быть миражом. Лаборатория финансовых технологий на основе ИИ. Извлечено из

[2] KuCoin Research. (2025). Разблокировка токенизации RWA в 2025 году: ключевые тенденции, основные случаи использования и инсайты DeFi. KuCoin. Получено из

[3] Федеральный резервный банк Нью-Йорка. (2008). Роль банков в секьюритизации активов. Федеральная резервная система. Получено из

[4] Binance Research. (2023). Когда мы говорим о RWA активах в цепочке, о чем мы на самом деле говорим? Binance Square. Получено из

[5] Chainlink. (2023). Реальные активы (RWAs) Объяснено. Образование Chainlink. Получено из

[6] Appleby. (2022). Достижение удаленности банкротства в структурированном финансировании. Appleby Insights. Получено из

[7] HM Revenue & Customs. (2023). Другие налоговые правила в корпоративных финансах: секьюритизация: фон: истинная продажа/обеспеченная активами секьюритизация.GOV.UK. Получено с

[8] Цин, Ф. [@qinbafrank]. (2024, Май 16).X ( ранее Twitter). Получено из

[9] Оберхаиден, Н. (2023). Введение в реальные активы (RWA). Оберхаиден P.C. Получено с

[10] Чжан, П., Го, У., Лю, Ц., & Чжоу, М. (2023). Оптимизированная модель шардинга блокчейна на основе доверия узлов и распределения. IEEE Transactions on Network and Service Management. Получено из

[11] Консультативный комитет по заимствованию казначейства. (2025). Цифровые деньги. Министерство финансов США. Получено из

[12] RedStone. (2025). Токенизированные реальные активы вырастут до $24B в 2025 году, возглавляемые частным кредитом и Ethereum.Cointelegraph. Получено из

[13] SoluLab. (2024). Токенизация недвижимости: пошаговое руководство. SoluLab. Получено из

[14] Antier Solutions. (2024). Какова роль структуры SPV в токенизации? Antier Solutions. Получено из

[15] Батищев, П. (2025). Реальные активы (RWA) в DeFi: структурированные финансовые решения для токенизации. Инсайты по юридической структуре и снижению рисков. Юридическая фирма Аврум. Получено из

[16] CertiK. (2025). Отчет о безопасности Skynet RWA за 2025 год.CertiK. Получено из