Артур Хейз: Мы находимся в середине цикла, DAT может столкнуться с крахом, похожим на FTX.

Автор: Kyle Chasse, перевод: Aki

В этом интервью соучредитель BitMEX Артур Хейз обсуждает макрополитику, ликвидность и ценообразование криптоактивов. Он анализирует и предсказывает, что США войдут в стадию одновременного снижения процентных ставок и фискального расширения; стабильные монеты, выступающие в роли “ценностно нечувствительного покупателя” для государственных облигаций США, ослабят полномочия Федеральной резервной системы; средства будут передаваться на блокчейн через стабильные монеты, предпочитая DeFi-протоколы с репо, дивидендами и проверяемыми денежными потоками. Биткойн рассматривается как основной актив для хеджирования обесценивания фиатной валюты, а также высказал мнение о пути роста Hyperliquid, рисках разблокировки токенов и капитальных операциях “акций цифровых активов”.

Решение ФРС по процентной ставке: снижение на 25 базисных пунктов

Артур Хейз: Я сегодня еще не смотрел на последние позиции 2-летних облигаций США, но за последние полтора-два недели, после публикации данных по занятости в несельскохозяйственном секторе (NFP) и пересмотра данных по занятости в США, доходность 2-летних облигаций примерно снизилась на 50–60 базисных пунктов, и два дня назад PPI оказался ниже ожиданий. Кроме того, Пауэлл на Джексон-Холле явно изменил свою позицию, открыв дверь для снижения процентных ставок. Я склонен считать, что вероятность снижения ставок на 50 базисных пунктов на этом заседании выше. Я также считаю, что Трамп и его сторонники будут стремиться к более значительному смягчению, что и является причиной его постоянного давления на руководство. (Этот подкаст был опубликован 13 сентября, часть информации может быть устаревшей, позже ФРС объявила о снижении на 25 базисных пунктов ).

Я считаю, что, как и все предыдущие президенты США, каждый президент в конечном итоге добьется желаемой им денежно-кредитной политики. У этого есть прецеденты в истории: Линдон Б. Джонсон, как сообщается, давил на председателя Федеральной резервной системы Уильяма МакЧесни Мартина в своем доме в Техасе, требуя снижения процентных ставок; во время Никсона было оказано всестороннее давление на Артура Бернса (совместно с министром финансов Джоном Коннали), чтобы гарантировать снижение процентных ставок. И давление Трампа на Пауэлла было аналогичным. Как и его предшественники в Федеральной резервной системе, Пауэлл в конечном итоге предоставит денежно-кредитную политику, желаемую с политической точки зрения: более низкие процентные ставки. Возможно, это займет больше времени, чем вы ожидаете, но направление останется прежним.

Поэтому я считаю, что мы находимся в цикле снижения процентных ставок. Хотя я лично оцениваю, что в течение следующих 18–24 месяцев инфляция останется достаточно устойчивой; если вы не владеете такими твердыми активами, как золото или биткойн, или акциями, которые показывают хорошие результаты на американском рынке, вы ощутите давление от более высокой инфляции.

Кайл Чассе: Значит, вы считаете, что снижение процентных ставок будет продолжаться до 2026 года. Как это будет происходить? Сколько раз это произойдёт?

Артур Хейс: В конечном счете, количество не имеет значения. Бессент и Трамп должны увеличить эмиссию денег, чтобы поддержать свою повестку, поэтому ФРС будет снижать процентные ставки. Даже если не будет прямого возобновления QE, будут использованы различные способы «печати денег»: возможно, это будет ипотечный рынок, возможно, банковское кредитование, возможно, различные соглашения Трампа с суверенными фондами других стран, а также через выделение примерно ста миллиардов долларов Министерству обороны (DoD) в виде «правового капитала», чтобы затем использовать кредитное плечо для вложений в такие ресурсные компании, как MP Materials, чтобы решить несколько структурных проблем. В общем, существует слишком много путей для предоставления кредита; конечно, степень выгоды для различных секторов будет различаться. А преимущество биткойна заключается в том, что нам не важно, куда конкретно направляются эти деньги. Пока доллар, юань, евро и йена становятся все больше, эти фиатные деньги обесцениваются; а у нас есть актив с фиксированным предложением, поэтому его цена может постепенно расти.

Действительно ли «бизнес-цикл» биткойна предшествует «циклу деления»?

Кайл Чассе: Мы недавно услышали довольно интересную точку зрения. На криптовалютном рынке обычно говорят о “четырехлетнем цикле”, полагая, что биткойн в целом движется в соответствии с ритмом “уменьшения вознаграждения”. Но есть и другая точка зрения: Биткойн на самом деле больше похож на следование “деловому циклу”, и в ближайшие месяцы он достигнет своего завершения. Он делает такой вывод в основном из-за недостатка располагаемых средств у мелких инвесторов, замедления потребления и увеличения признаков ослабления занятости; и как только это произойдет, прибыль предприятий окажется под давлением, фондовый рынок упадет, и в целом рынок может столкнуться с систематическим падением. Как вы думаете, мы достигнем конца этого бычьего рынка в этом году, или он продолжит свое существование?

Артур Хейз: Я думаю, что мы входим в «среднюю фазу» текущего цикла. Подумайте: Трамп как президент, который снова займет свой пост после правительства Байдена (второй срок), отличается высоким уровнем популизма. Во время COVID он провел самые значительные меры «прямого распределения благ» среди населения с времен Эндрю Джексона (или, что более уместно, Линдона Джонсона, LBJ), выплачивая наличные пособия (stimulus checks). Это не традиционный республиканский подход к финансам — оставлять людей дома (он называл пандемию «гриппом»), в то время как раздача денег стабилизирует ситуацию.

Этот подход доказал его политическую интуицию: он не привязан к идеологии ради победы на выборах. Победа на выборах означает постоянное предоставление прямых выгод народу. Он так поступал во время COVID; в 2017 году он также поступил так, проведя масштабное снижение налогов; в дальнейшем он также будет продолжать это делать. В противном случае Трамп и Республиканская партия столкнутся с риском быть отстранёнными избирателями на промежуточных выборах 2026 года и выборах президента 2028 года. Поэтому он очень хорошо понимает свой путь: продолжать “раздавать деньги” (прямо предоставляя выгоды) и “печать деньги”.

Очевидно, что Федеральная резервная система и некоторые лица в бюрократической системе правительства США постоянно ставят палки в колеса его продвижению. Но домино начинает падать одно за другим — к середине следующего года Федеральная резервная система полностью изменит курс: позиция Пауэлла станет более последовательной, он сможет контролировать 4 голосами из 7 членов совета; кроме того, можно будет проводить операции через выплату процентов по резервам, окошко дисконтирования и другие неординарные корректировки. Бессент продвигает сделки с суверенными фондами благосостояния, что может привести к прекращению регулируемого хранения, добавив около 4–5 триллионов долларов в кредитные поставки, связанные с ипотекой — ипотечный рынок позволит гражданам повторно использовать свою жилую недвижимость. Поэтому, если у жителей закончатся деньги, что будут делать американские потребители? Они будут брать кредиты. А если я снижу цену на деньги (процентную ставку), они смогут занять больше. Вот почему в этой ситуации “цена на деньги” имеет решающее значение.

Конечно, я сам больше ценю количество денег. Но также можно понять: даже если считать, что американские домохозяйства перегружены долгами, а рынок жилья немного перегрет, если я понижу процентную ставку с 4,5% до 2%, тогда домохозяйства начнут использовать кредитное плечо, покупать больше акций, накапливать долги по кредитным картам, покупать новые автомобили и оформлять новые кредиты под залог жилья. Если вы согласны с тем, что Федеральная резервная система собирается понизить процентные ставки, и что Трамп освободит баланс Федеральной резервной системы и ликвидность на ипотечном рынке, то объяснять перспективы только “слабостью потребления” было бы слишком недальновидно.

Еще один момент, который часто упускают из виду: Wells Fargo в последнее время фактически «освободили». С тех пор как разразился скандал с поддельными счетами в ранние годы, ей было запрещено расширять баланс в течение многих лет. Я не помню деталей, но помню, что в июне или начале июля этого года регуляторы наконец разрешили ей увеличить активы. Золтан Позсар (известный макроаналитик) оценивает, что у Wells Fargo есть около 4,500–5,000 миллиардов долларов балансовой емкости для покупки государственных облигаций США и других облигаций. Это означает, что в системе коммерческих банков США появился еще один двигатель ликвидности. Поэтому мне не важен внешний взгляд на так называемую «реальную экономику»; меня интересует кредит, а кредит будет двигаться — в конечном итоге он направится к Bitcoin.

Золото и стейблкоины: происходит ли синхронная дек dólarизация и «ре-долларизация»?

Артур Хейз: Я писал статью под названием «Бафало Билл» и выступал с ней на конференции WebX в Токио. Моя основная мысль заключается в том, что Бессент сталкивается с проблемой, которая называется дедолларизация. В 2008 году правительство США фактически допустило дефолт (по сути, выбрало другой путь), решив спасти банковскую систему, а не позволить кредитному сокращению очистить систему от плохих долгов. Итак, зарубежные кредиторы думают: раз США больше не поддерживают стоимость валюты, почему я должен держать эти облигации? Я хочу купить золото. Вы можете видеть, что доля золота в иностранных резервных активах центральных банков многих стран с 2009 года постоянно растет.

В конечном счете, южное полушарие и BRICS, как поставщики ресурсов и рабочей силы, производят товары, необходимые западному миру; их эпоха продажи товаров по низким ценам в США и Западной Европе закончилась. Они будут спрашивать: если вы каждый год обесцениваете свою валюту примерно на 8% в годовом исчислении, зачем мне так усердно накапливать такие активы? Я лучше куплю золото. Таким образом, Бессент задается вопросом: кто купит эти государственные облигации, которые мне нужно выпустить? За время президентства Трампа федеральный дефицит не уменьшился, а наоборот, увеличился (как я и ожидал). А Трамп, чтобы передать выгоды народу, будет тратить еще больше. Так кто купит эти облигации? Долгосрочно никто не хочет их брать, потому что есть риск длительности, риск процентной ставки, и предложение резко возросло. Поэтому он не может выпускать облигации на 5, 10, 30 лет в том объеме, который ему хотелось бы, и вынужден обратиться к краткосрочному сегменту, то есть к рынку T-Bill (краткосрочных казначейских облигаций). Баланс инструментов обратного репо (RRP) когда-то составлял около 2,5 триллиона долларов. Его предшественник Джанет Йеллен (или какой-то из ее сотрудников) решил увеличить выпуск T-bill (краткосрочных казначейских облигаций), чтобы «впитать» эти деньги обратно в систему. С сентября 2022 года это эквивалентно стимулированию в размере 2,5 триллиона долларов; в то время, когда Пауэлл продолжал количественное ужесточение (QT) и повышал процентные ставки, действия Йеллен существенно подняли рынок — криптовалюты, золото, акции выросли вместе. Но эта волна закончилась. Кто теперь сможет взять эти T-bill? — Бессенту нужно выпускать их на десятки триллионов долларов каждый год.

Сначала это будет рынок Eurodollar (офшорные доллары). Существует большое количество офшорных долларов, которые не находятся под прямым контролем правительства США, и они могут делать то, чего правительство США не хочет, чтобы они делали — например, финансировать проекты, которые Китай хочет продвигать, а не проекты, которые хочет продвигать Трамп. Так почему же они не приходят покупать американские T-bill?

Моя идея такова: Bessent может убрать «скрытую гарантию» на депозиты в евро-долларах. Исторически, когда банковская система (за пределами США) сталкивалась с проблемами, Федеральная резервная система и Министерство финансов быстро вмешивались, открывая лимиты долларовых свопов (swap lines), чтобы обеспечить ликвидность банков, имеющих оффшорные доллары, таких как европейские, и тем самым предотвратить дефолт. — — Если эта скрытая гарантия будет отменена, что мне делать, как владельцу долларовых депозитов в иностранных банках?

Я могу держать стейблкоины. Стейблкоины по сути «поддерживаются» правительством США: стейблкоины, привязанные к доллару, такие как Tether и Circle, либо хранят средства в регулируемых коммерческих банках США (если это «слишком большие, чтобы упасть» (TBTF), такие как JPMorgan, Citibank и др., существует скрытая государственная гарантия), либо инвестируются в T-bill. Также после регионального банковского кризиса в 2023 году мы можем почти считать, что все депозиты в банковской системе США фактически получили государственную гарантию. Поэтому, если я положу 1 доллар в американский банк, это не приведет к ситуации, когда «он пропал» — правительство всегда спасет банки. Если я держу T-bill, это обязательство правительства США; а у правительства США есть печатный станок для долларов, который теоретически может печатать их бесконечно и почти без затрат.

Если активы, лежащие в основе стабильной валюты, будут юридически обязательны в виде банковских депозитов или T-бills (например, через закон GENIUS или другое законодательство), тогда мои деньги будут эквивалентны гарантии со стороны правительства США; наоборот, если скрытая гарантия долларовых депозитов за границей будет устранена, риск возрастет. Вы уже видели, как европейские стратеги беспокоятся: если Трамп не согласится с их геополитической ориентацией, не прекратит ли он долларовые свопы с ЕЦБ или другими центральными банками? Трамп уже делал подобные угрозы — это действительно стоит насторожить.

Во-вторых, в мире существует множество людей, которые на самом деле “хотят доллары”, и это одна из причин популярности Tether по всему миру. В США Tether не так популярен, потому что американцы уже держат доллары и имеют банковские счета, переводы долларов относительно удобны и недороги. Но в Латинской Америке или на новых рынках Азии местная валюта часто подвержена высокой инфляции, а процентные ставки по депозитам ниже темпов роста номинального ВВП, что приводит к тому, что покупательная способность населения постепенно размывается банковской системой и политической элитой. Им нужны доллары (если все еще в расчетах используется фиатная валюта). Однако регуляторы не хотят, чтобы вы напрямую держали доллары; они предпочитают размывать ваше богатство через инфляцию местной валюты; поэтому они ограничивают доступ крупных иностранных банков и предоставление банковских услуг в долларах.

Практически у всех есть аккаунт Facebook и аккаунт Twitter/X. Суперприложения западных технологических гигантов сейчас, вероятно, «получат зеленый свет» для предоставления банковских услуг. Вы увидите, как WhatsApp запускает платежи, а также увидите, как X запускает платежи. Если местные регуляторы будут жаловаться: «Мы теряем контроль над финансами жителей», это будет связано с тем, что Zuckerberg, Musk и Bezos «контролируют» эти средства через свои приложения — —

Трамп тогда наложит на них санкции: “Вы не хотите, чтобы американские технологические компании свободно работали в вашей стране? Ваши компании работают в США, так что мы введем на вас 100% пошлину.” Например, азиатские влиятельные политики, которые, возможно, собирали деньги у своего народа, хранят их на высокоценных счетах в JPMorgan — я тоже наложу на вас санкции. В результате: если вы не позволите нашим крупным технологическим компаниям работать в вашей стране без условий, вы потеряете доступ к доллару.

Таким образом, глобальный юг, те, кто хочет «долларовые счета», но сталкивается с местными регуляторными препятствиями, будут собраны для «подключения»: им будут предоставлены T-bill (или другие долларовые активы), независимо от того, составляют ли они 1%, 2% или 3% доходности, это значительно лучше, чем те, что они имеют в Philippine peso, Argentine peso и других валютах с высокой инфляцией. Это то, что я называю примерно 34 триллиона долларов TAM (Total Addressable Market, общий адресуемый рынок) — потенциальный пул средств, который может быть направлен в стабильные монеты.

С геополитической точки зрения, Бессент и Трамп двигаются в этом направлении в своих интересах. Вы уже видели, как они активно продвигают стейблкойны. Ранее был представлен отчет в Министерство финансов США (точный месяц я не помню), в котором оценивалось, что около 2 триллионов долларов будет вложено в стейблкойны, и объяснялась механика их работы. Очевидно, они считают, что это выгодно для денежной политики США. В дальнейшем они позволят частному сектору протянуть “щупальца” стейблкойнов по всему миру, и эти средства вернутся для покупки T-bill — это и есть конечная цель. Им не важны никакие “инновации”, главное — это привлечь покупателей, которые не чувствительны к цене, чтобы забрать казначейские облигации США. Это моя общая оценка стейблкойнов.

Очевидно, все это будет постепенно переноситься в DeFi. Как только у меня есть стейблкоин, я обладаю основными строительными блоками DeFi «лего»: я могу занимать, использовать кредитное плечо, торговать и так далее. В это время я также уже знаком с использованием цифровых кошельков, таких как MetaMask, Phantom, и их использование в глобальной DeFi экосистеме станет очень естественным. Это также поднимет некоторые проекты, которые я упоминал в статье, такие как Ethena, EtherFi, Hyperliquid, Codex и другие. В общем, это моя макрорамка по размещению стейблкоинов и протоколов DeFi.

В сценарии “34 триллиона долларов на входе” стейблкоины маргинализируют ФРС?

Артур Хейс: Я предполагаю, что в обращении на рынке есть около 10 триллионов долларов США в стейблах. На примере тех протоколов, которые я продемонстрировал (например, Ethena), я тогда считал, что их потенциальная доходность составляет примерно 51 раз. Моя логика такова: инвесторы будут стремиться к более высокой доходности; на фоне снижения доходности по облигациям США, используя синтетические доллары и арбитражные сделки на Биткойне для получения дохода. Что касается EtherFi, я оценивал его потенциал на уровне примерно 34 раза: когда пользователи могут использовать стейблы для потребления в “офлайн или оффлайн платёжных сценариях” и банковских услугах (функции, предоставляемые EtherFi), дополнительный спрос будет эффективно поддержан.

Что касается Hyperliquid, то предполагается, что его потенциал составляет примерно 120–130 раз: когда большое количество пользователей, обладающих стейблкоинами, захочет торговать в сети, он может вырасти в одну из крупнейших бирж в мире. Почему пользователи выбирают торговлю в сети? Потому что порог входа ниже, она более удобна, а высокий кредитный плечо и сопутствующие продукты лучше соответствуют потребностям. Я, вероятно, сосредоточусь на этом. Очевидно, что сам Bitcoin тоже будет показывать неплохие результаты, но мне трудно предоставить конкретные цифры, с точки зрения эффекта эластичного расширения, он не сравнится с вышеперечисленными направлениями.

Кайл Чассе: Вы также упомянули, что стабильные монеты могут маргинализировать роль Федеральной резервной системы, не могли бы вы объяснить это подробнее?

Артур Хейс: Важность ФРС заключается в том, что она устанавливает краткосрочные процентные ставки: определяет эффективную ставку федеральных фондов и устанавливает её целевой диапазон; одновременно управляет процентами на резервы (interest on reserves, IOR), которые, как правило, находятся в нижней части диапазона; также устанавливает ставки обратного РЕПО (ON RRP), которые обычно находятся в верхней части диапазона. Если Министерство финансов выпускает облигации и продает T-bill частным учреждениям, стремящимся к прибыли, а ставка, предлагаемая ФРС, выше, чем ставка моих T-bill, то средства напрямую поступят в ON RRP или будут размещены в банке, зарабатывая процент на резервы, предоставляя средства ФРС. В результате ставка по облигациям Министерства финансов не может быть ниже нижней границы диапазона ФРС.

Но если у компании-эмитента стейблкоинов есть юридические ограничения: она может хранить базовые активы только в банке (но у банков TBTF нет недостатка в депозитах, процентные ставки почти нулевые) или покупать T-билеты; нельзя участвовать в ON RRP, нельзя покупать другие «новые» финансовые активы — потому что я прописал это в законе, и ты можешь делать только эти две вещи.

В рамках этой схемы короткие процентные ставки устанавливаю я: новые маржинальные средства больше не поступают от фондов денежного рынка, а исходят от эмитентов стейблкоинов. У них есть значительные долларовые позиции, и чтобы заработать на спреде, им необходимо принять предложенную мной (секретарем Бессентом) доходность. Если я считаю, что экономике требуется 2%-я короткая процентная ставка, я буду продавать T-bill по 2%. Однако номинально все равно будет существовать эффективная ставка федеральных фондов (предполагая, что я не могу напрямую контролировать Совет управляющих ФРС), но рыночные сделки будут осуществляться вокруг установленной мною доходности T-bill с понижением (например, на 100 базисных пунктов и т.д.).

Поскольку стабильные монеты регулируются и могут использоваться только для покупки вещей, которые я определяю, я могу продать их тебе по цене, которую я хочу. Если только Федеральная резервная система не согласится, но это и есть комбинация инструментов, которая позволяет устранить реальную власть ФРС.

Кайл Чассе: Мэтт Хоунган недавно заявил, что стейблкоины не наносят вреда экономике, они просто забирают прибыль у банков, потому что в DeFi средства сбережений могут напрямую финансировать заемщиков. Вы согласны с этой точкой зрения?

Артур Хейс: Если только одна-две коммерческих банка не начнут активно принимать стейблкоины, я думаю, что коммерческая банковская система будет маргинализирована. Поэтому вопрос о том, платят ли стейблкоины проценты, является «большой темой» — эмитенты вполне могут напрямую выплачивать проценты. Так почему же мне все еще стоит держать деньги на счете в JPMorgan? У JPMorgan (или Citi, Wells Fargo и других банков, которые слишком велики, чтобы падать) процентная ставка по сберегательным счетам составляет около 1,5%–2%. А целевой диапазон федеральной фондовой ставки находится в пределах 4,25%–4,50%, доходность фондов денежного рынка еще выше. Таким образом, итогом будет то, что вкладчики за два клика переведут свои деньги в стейблкоины, или банки будут вынуждены повысить ставки, чтобы догнать процентные ставки стейблкоинов, сжимая свою прибыль.

Основное преимущество эмитентов стейблкоинов заключается в минимизации человеческих ресурсов и процессов: автоматизация соблюдения норм и KYC, отсутствие устаревших технологий 90-х годов и отсутствия множества высокооплачиваемых, но неэффективных руководителей. Я уже упоминал, что Tether может быть “самым прибыльным” банком в истории человечества на душу населения: численность сотрудников составляет около ста человек, а прибыль на душу может достигать сотен миллионов долларов. На самом деле, это то, чем должен заниматься банк: привлекать ваши средства и выплачивать по ним проценты; а вы, держа это качественное обеспечение, можете увеличивать рычаги, торговать и зарабатывать больше дохода в системе DeFi Lego — если хотите. Что касается меня как “банка”, мне нужно просто делать простые и надежные вещи: безопасно переводить ваши деньги из точки A в точку B. В отличие от этого, в TradFi мы позволяем банкам заниматься всякой ерундой, и это меня очень не устраивает.

С точки зрения “обесценивания фиатной валюты (разбавление валюты)”, Биткойн является самым успешным активом в истории. Да, S&P 500 растет в долларовом эквиваленте, но при пересчете в золото с 2009 года S&P 500 все еще не вернулся на максимумы в золоте до кризиса 2008 года; рынок жилья также не восстановился в золоте. На самом деле, лучше всего в золоте показали себя, возможно, только некоторые ведущие технологические компании США. Если все пересчитать в Биткойн, другие активы на графике почти ничтожны — это подчеркивает сверхприбыли Биткойна в “торговле обесцениванием валюты”.

Снова поговорим о различиях между TradFi и криптовалютами. По сути, нет ничего различного: инвесторы TradFi также верят, что как только ситуация потребует, центробанки / власти, такие как Федеральная резервная система, Министерство финансов, BOJ, ECB, PBOC, SNB, будут накачивать ликвидность (печатать деньги); они также знают, что типичная практика заключается в покупке облигаций. Таким образом, в их рамках: покупка 10-летних государственных облигаций США с 5% снижением до 4%, умноженная на 30-кратный рычаг, может обеспечить значительную доходность — многие макроинвесторы (например, Рэй Далио) долгое время занимались именно такой дюрацией, связанной со снижением процентных ставок. Наши убеждения не противоречат TradFi: все верят, что будут печатать деньги; разница лишь в том, что мы выбрали “более быструю лошадь” (актив с большей эластичностью) в криптовалюте, и Bitcoin показывает наилучшие результаты в этой главной линии.

Если смотреть только на окно в несколько месяцев, например, спрашивая «Почему Bitcoin ещё не достиг 150,000 долларов», то я могу только сказать: те, кто купил его полгода назад, возможно, будут разочарованы; но те, кто вложился два, три или пятьдесят лет назад, в данный момент в большинстве своём получают значительную прибыль, которая намного превышает уровень обесценивания долларов и других фиатных валют. Поэтому не стоит поддаваться эмоциям из-за того, что Bitcoin не «устанавливает исторические рекорды» каждый день. S&P 500, независимо от того, на уровне 6,700 пунктов или других значений, в пересчёте на золото всё равно ниже уровней до кризиса. Всем нужно скорректировать свои ожидания: если рассчитывать на то, что «купил Bitcoin, завтра смогу купить Lamborghini», то с большой вероятностью можно потерпеть крах из-за неправильного плеча и ожиданий.

Если объем стейблкоинов достигнет триллиона долларов, кто станет самым большим выгодополучателем?

Артур Хейс: Возможно, это Лидо и связанные с ETH стекингом вещи. Ещё раз подчеркиваю, я не человек, который “делает всё подряд”, мой портфель очень сосредоточен, я хорошо знаком с фундаментальными показателями своих активов. Я не могу сказать, что это принесет 1000-кратную прибыль; если вы купите низкокачественную мем-монету с рыночной капитализацией около 5 миллионов долларов, и она взлетит до небес, вы действительно можете заработать больше, чем я.

Но я не готов нести такой риск. Мне нужно развернуть значительный капитал на небольшом количестве объектов, и при этом я не могу постоянно следить за телефоном 24/7. Тип инвестиций будет влиять на ваш выбор: вы можете сказать: “Эти объекты не могут дать мне 1000-кратную прибыль” — я совершенно согласен. Но эти продукты — все имеют рыночное соответствие (PMF), тысячи пользователей, годовая выручка в миллиардах долларов и не исчезнут в любой момент.

Кайл Чассе: Я хочу задать вопрос, который меня лично очень интересует. Когда мы в последний раз разговаривали в Сингапуре, ты упомянул HYPE (тогда я уже подумал, что упустил момент; сейчас, похоже, он снова вырос почти в 2 раза). Он продолжает привлекать мое внимание, но я до сих пор не купил. Учитывая текущую оценку FDV около 57 миллиардов долларов, как ты думаешь, есть ли еще большой потенциал для роста?

Артур Хейс: Я не знаю точное количество сотрудников, которые у них сейчас; когда я в последний раз общался с Джеффом, их было около 10, сейчас, возможно, немного больше. Исходя из моего опыта управления крупной биржей, кодовая способность этой команды по доставке продукции просто потрясающая. Команда Ethena состоит из около 20 человек. Эти маленькие и эффективные команды, сосредотачиваясь на разработке определенного продукта, обеспечивают качество доставки, которое значительно превосходит многие централизованные компании. Hyperliquid является платформой для торговли деривативами с плечом и сейчас расширяет спотовые торги через механизм листинга без разрешения HIP-3, в настоящее время бессрочные контракты также могут быть выставлены без разрешения. Многие протоколы ранее пытались сделать что-то подобное, dYdX является одним из них, результаты неплохие; но, к сожалению, они не вернули заработанные реальные деньги держателям токенов, поэтому их токены показывают такие результаты… Я считаю, что следующая цель Hyperliquid – превзойти Binance. Как им перейти от текущего состояния к “№1 бирже в любом формате мира”? Очевидно, это не будет так легко, потребуется много работы и удачи.

Но это именно то направление, на которое я делаю ставку, и я вижу, что оно движется в правильном направлении. Только активное участие крупных эмитентов стабильных монет в предложениях, связанных с USDH, достаточно, чтобы продемонстрировать центральное положение Hyperliquid в экосистеме крипто-трейдинга, и его перспективы выглядят очень хорошо, при этом постоянное повышение осведомленности будет только улучшаться. Единственное, что вызывает у меня небольшие опасения, это то, что в ноябре произойдет огромное разблокирование токенов команды, и в это время нужно будет посмотреть, как будут эволюционировать позиции и структура. Как я уже говорил в своем выступлении, если произойдет массовая экспансия стабильных монет, я ожидаю, что целевой диапазон доходности на 2028 год превысит 100 раз. Вот почему я на сцене выразил оптимизм по поводу HYPE.

Если в конечном итоге в стабильные монеты поступит около 10 триллионов долларов, то Hyperliquid имеет все шансы стать одной из крупнейших торговых платформ в мире. Что касается проблемы “обесценивания валюты” — ее суть в том, что она заставляет людей, не обладающих значительными финансовыми активами, становиться спекулянтами. Потому что они будут думать: я не могу позволить себе купить дом, не могу купить целый Bitcoin, не могу делать то, что хочу.

Но существуют платформы для торговли с кредитным плечом — если я угадаю какой-то shitcoin (криптовалюту), или выберу правильную meme stock на этом «американском казино» фондового рынка, возможно, я смогу купить машину и погасить свой «бесполезный» студенческий кредит. Это крайне плохо для общества, но власть имущие выбрали создать такую систему, и большинство людей согласилось с этим.

Может ли DAT-модель этого года стать спусковым крючком для “момента FTX”

Артур Хэйс: В настоящее время доступная информация заключается в том, что я был консультантом в одном из проектов, связанных с экосистемой Solana, поэтому я инстинктивно верю, что «метанарратив» DAT будет продолжать развиваться в кругу корпоративных финансов TradFi. Однако я считаю, что в каждой основной категории активов в конечном итоге будет только одна-две компании-победителя. В категории Bitcoin уже есть MicroStrategy. Сделать компанию «Bitcoin DAT» и превзойти MicroStrategy очень сложно. На рынке также есть Block.one и другие попытки, но поколебать Майкла Сэйлора нелегко. А в категории ETH есть Bitmine и другие; в категории Solana есть Upexi и другие проекты; практически в любой основной цепочке будут соответствующие компании с моделью DAT.

Для инвесторов ключевым моментом является ясное понимание этой системы «финансовой алхимии компаний». Если я смогу поднять цену акций, объем торгов и ликвидность на достаточно высокий уровень, то смогу открыть целый ряд каналов институционального финансирования (что позволит мне выпускать/продавать долговые и акционерные производные). Чем выше цена акций и больше «нарратив», тем «разнообразнее» я смогу разрабатывать инструменты капитальной структуры, что позволит мне продолжать «прокатывать» больше Bitcoin или других активов в баланс, тем самым увеличивая капитал акционеров. Это игра о масштабах, распределении и каналах.

Майкл Сэйлор уже доказал: есть большая группа неэффективных управляющих активами и индексных фондов, которые хотят получить рискованность Bitcoin и его отличное соотношение риска и вознаграждения, однако они не могут купить Bitcoin ETF (из-за ряда ограничений со стороны консультантов/доверителей, который рассматривается как валюта или товар и не входит в их полномочия); они не могут самостоятельно хранить Bitcoin (это не входит в их функции/процессы). Поэтому им остается только покупать акции публичных компаний. Если вы сможете заставить публичную компанию, которая владеет криптоактивами, попасть в их “комплаенс-корзину”, они будут готовы потратить $2/$3/$10 для приобретения $1 чистых активов — это не “необоснованно”, они просто следуют правилам. Однако в этой игре в конечном итоге на каждой дорожке может быть только одна-две компании, которые смогут одержать победу.

Конечно, на поздних стадиях цикла появятся новые эмитенты, которые будут прибегать к более агрессивным корпоративным финансовым инструментам для достижения большей эластичности цен акций. При падении цен эти практики могут обернуться против них. Я предполагаю, что на дне этого цикла произойдет крупная авария DAT: FTX обрушился на дне цикла, также как и BlockFi столкнулся с проблемами на дне, как например, когда Bitcoin упал с $1,000,000 на 70%. В это время эти компании потерпят крах, и их акции или облигации могут сильно обесцениться, предоставляя глобальному арбитражному капиталу возможность “купить на дне - сжать дисконт - разблокировать криптоактивы в хранилище”.

Как реагировать на рынок, если в Q4 настроение будет крайне оптимистичным с исторической точки зрения?

Артур Хейс: Меня больше всего интересует: ожидания и пути «печати денег» на рынке. На мой взгляд, Трамп еще не начал действовать; я считаю, что он соберет «пазл» своей политики до середины 2026 года, что значительно стимулирует экономику США.

Ключевым моментом является: как рынок воспримет “прогнозируемую оценку” этой волны печатания денег. Если я предполагаю, что ожидания рынка по поводу масштабов денежной эмиссии, которые может использовать Трамп, стали чрезмерно безумными, то я соответственно уменьшу свои позиции. Поэтому у меня нет конкретных целевых уровней цен, больше я смотрю на “ощущение того, не слишком ли высоки или низки ожидания”. Я сейчас пишу статью на тему “Обвал евро, вызванный дефолтом во Франции”. В глобальном рынке есть и другие события, которые могут продолжать усиливать логику “необходимо печатать деньги”. В то же время мы находимся на переходе от однополярного к многополярному мировому порядку; политики в условиях “изменений” склонны печатать деньги для успокоения. Учитывая все эти факторы, я настроен довольно оптимистично по поводу масштабов денежной эмиссии до конца этого десятилетия.

Далее стоит обратить внимание на: криптоэкосистему и макрофинансирование в контексте ожиданий по этой основной линии. Я считаю, что рынок в целом недооценил потенциал роста рискованных активов, таких как акции и криптовалюты. Государствам крайне необходимо печатать деньги — да, в конце цикла мы можем столкнуться с определенной “апокалиптической ликвидацией”, но я не думаю, что мы уже достигли этой стадии. Государства только что вновь ощутили импульс к “печатанию денег”: закупка военной продукции, предоставление социальных пособий населению и т.д.

Китай борется с дефляцией, применяя мелкие стимулы; я считаю, что в конечном итоге он также присоединится к этому действию. Япония, Европа и США вынуждены делать то же самое, и, вероятно, будут действовать синхронно. В то же время ИИ и роботы принесут дефляционное давление; если занятость будет под давлением, а долги все еще нужно будет погашать, традиционная система частичных резервов может оказаться “прижатой к стене” и в конечном итоге будет вынуждена перейти на более высокие резервы и продолжать печатать деньги для поддержания стабильности банковской системы — потому что государство не допустит системного банкротства.

Мы сталкиваемся с общественным выбором большого масштаба. Исторический опыт показывает, что первым выбором правительства часто является: сначала печатать деньги. Поэтому я считаю, что мы просто находимся на “первом этапе” этой огромной трансформации — о том, как мы можем реорганизовать глобальное экономическое общество. Таким образом, я не согласен с “четырехлетним циклом”. На этом макроуровне я считаю, что рынок способен продолжать расти, поднимая Bitcoin до диапазона 150000, 170000 и даже 200000 долларов — это моя оценка ситуации от сейчас до конца этого десятилетия.