Negócio de margens pequenas? Não, os protocolos de empréstimo DeFi são realmente os "reis do valor" subestimados

Título original: Why the defi lending moat is bigger than you think

Autor original: Silvio, investigador de criptografia

Tradução: Dingdang, Odaily Planet Daily

À medida que a quota de mercado de cofres (Vaults) e curadores (Curators) no mundo DeFi continua a crescer, o mercado começa a questionar: As plataformas de empréstimo estão a ver os seus lucros cada vez mais comprimidos? O empréstimo deixou de ser um bom negócio?

Mas, se colocarmos o foco na cadeia de valor de crédito em toda a blockchain, a conclusão é exatamente o oposto. As plataformas de empréstimo continuam a ocupar a posição mais sólida nesta cadeia de valor. Podemos quantificar isto com dados.

Na Aave e SparkLend, os juros pagos pelos cofres às plataformas de empréstimo, na verdade, ultrapassam as receitas geradas pelos próprios cofres. Este facto desafia diretamente a narrativa mainstream de “distribuição é rei”.

Pelo menos no setor de empréstimos, a distribuição não é o rei.

Simplificando: Aave não só lucra mais do que os cofres que constrói por cima, como também supera os emissores de ativos utilizados para empréstimo, como Lido, Ether.fi.

Para entender as razões, precisamos decompor toda a cadeia de valor do empréstimo DeFi, e, seguindo o fluxo de fundos e custos, reavaliar a capacidade de captura de valor de cada participante.

Decomposição da cadeia de valor do empréstimo

O volume de receitas anuais do mercado de empréstimos já ultrapassa os 100 milhões de dólares. Este valor não é gerado por um único segmento, mas por um conjunto complexo de camadas: a blockchain de liquidação subjacente, os emissores de ativos, os credores, as plataformas de empréstimo em si, e os cofres responsáveis pela distribuição e execução de estratégias.

Em artigos anteriores, já mencionámos que muitos dos casos de uso atuais no mercado de empréstimos derivam de negociações de basis e oportunidades de mineração de liquidez, e desmembrámos as principais estratégias por trás delas.

Então, quem realmente “necessita” de capital no mercado de empréstimos?

Analisei as 50 principais carteiras na Aave e SparkLend, e marquei os principais tomadores de empréstimo.

1. Os maiores tomadores de empréstimo são cofres e plataformas de estratégias como Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido, entre outros (que também são emissores de ativos). Eles detêm a capacidade de distribuição para o usuário final, ajudando os usuários a obterem maiores rendimentos sem precisarem gerir ciclos complexos ou riscos por conta própria.

2. Existem também grandes fundos institucionais, como a Abraxas Capital, que alocam capital externo em estratégias semelhantes, cujo modelo económico é bastante próximo ao dos cofres.

Mas os cofres não representam tudo. Nesta cadeia, há pelo menos os seguintes tipos de participantes:

· Usuários: depositam ativos, buscando obter rendimento adicional através de cofres ou gestores de estratégias

· Plataformas de empréstimo: fornecem infraestrutura e matching de liquidez, cobrando juros aos tomadores e uma percentagem como receita da plataforma

· Credores: fornecedores de capital, que podem ser tanto usuários comuns quanto outros cofres

· Emissores de ativos: a maioria dos ativos de empréstimo na blockchain tem ativos de suporte subjacentes, que por si só geram rendimento, alguns dos quais são capturados pelos emissores

· Rede blockchain: a camada base onde todas as atividades acontecem

As plataformas de empréstimo capturam mais valor do que os cofres downstream

Tomemos como exemplo o cofre de staking de ETH da Ether.fi. É o segundo maior tomador na Aave, com um saldo de empréstimo não pago de cerca de 1,5 mil milhões de dólares. Esta estratégia é bastante típica:

· Depositar weETH (+2,9%)

· Emprestar wETH (–2%)

· O cofre cobra uma taxa de gestão de 0,5% sobre o TVL

No TVL total da Ether.fi, cerca de 215 milhões de dólares estão realmente alocados na Aave. Este TVL gera aproximadamente 1,07 milhões de dólares por ano em receitas de taxas para o cofre.

Ao mesmo tempo, esta estratégia paga cerca de 4,5 milhões de dólares anuais em juros à Aave (cálculo: 1,5 mil milhões de dólares em empréstimos × 2% de APY de empréstimo × 15% de fator de reserva).

Mesmo numa das estratégias de ciclo mais bem-sucedidas e de maior escala no DeFi, o valor que a plataforma de empréstimo captura é várias vezes superior ao do cofre.

Claro que a Ether.fi também é o emissor do weETH, e este cofre está diretamente a criar a procura por weETH.

Mas, mesmo considerando os rendimentos do cofre + os rendimentos do emissor de ativos, o valor económico criado pela camada de empréstimo (Aave) continua a ser maior.

Em outras palavras, as plataformas de empréstimo são o segmento com maior incremento de valor em toda a cadeia.

Podemos aplicar a mesma análise a outros cofres comuns:

Fluid Lite ETH: 20% de taxa de performance + 0,05% de taxa de saída, sem taxa de gestão de plataforma. Empresta 1,7 mil milhões de dólares em wETH na Aave, pagando cerca de 33 milhões de dólares em juros, dos quais cerca de 5 milhões vão para a Aave, e a receita do Fluid é próxima de 4 milhões de dólares.

O protocolo Mellow cobra uma taxa de performance de 10%, com um empréstimo de 165 milhões de dólares, e um TVL de apenas cerca de 37 milhões de dólares. Novamente, vemos que, em termos de TVL, o valor capturado pela Aave supera o do próprio cofre.

Vamos ver outro exemplo: na segunda maior plataforma de empréstimo na Ethereum, a SparkLend, o Treehouse é um participante importante, operando uma estratégia de ciclo de ETH:

· TVL de aproximadamente 34 milhões de dólares

· Empréstimo de 133 milhões de dólares

· Cobra apenas uma taxa de performance sobre margens superiores a 2,6%

Como plataforma de empréstimo, a SparkLend tem uma capacidade de captura de valor em termos de TVL superior à dos cofres.

A estrutura de preços dos cofres tem um impacto enorme na sua capacidade de captura de valor; mas, para as plataformas de empréstimo, a sua receita depende mais do volume nominal de empréstimos, sendo relativamente estável.

Mesmo ao usar estratégias denominadas em dólares, com menor alavancagem, taxas de juros mais elevadas tendem a compensar esse efeito. Não acredito que a conclusão mude de forma fundamental.

Num mercado relativamente fechado, mais valor pode fluir para os curadores, como o Stakehouse Prime Vault (26% de taxa de performance, com incentivos da Morpho). Mas esta não é a condição final do mecanismo de precificação da Morpho, pois os curadores também estão a colaborar com outras plataformas para distribuição.

Plataforma de empréstimo vs Emissor de ativos

Então, a questão é: é melhor fazer Aave ou Lido?

Esta questão é mais complexa do que comparar cofres, porque os ativos de staking não só geram rendimento por si próprios, como também criam, indiretamente, receita de juros em stablecoins através do mercado de empréstimos. Só podemos fazer uma estimativa aproximada.

A Lido possui cerca de 4,42 mil milhões de dólares em ativos no mercado principal do Ethereum, utilizados para suportar posições de empréstimo, com uma receita de taxa de performance anual de aproximadamente 11 milhões de dólares.

Estas posições suportam aproximadamente proporcionalmente empréstimos de ETH e stablecoins. Com uma margem de NIM de cerca de 0,4% atualmente, a receita de empréstimo correspondente é de cerca de 17 milhões de dólares, já claramente superior à receita direta da Lido (e isto numa NIM historicamente baixa).

A verdadeira barreira de proteção das plataformas de empréstimo

Se compararmos apenas com o modelo tradicional de lucro de depósitos, os empréstimos DeFi parecem um setor de baixa margem. Mas essa comparação ignora onde realmente está a barreira de proteção.

Na cadeia de crédito em blockchain, o valor capturado pelas plataformas de empréstimo excede o da camada de distribuição downstream, e também, de forma geral, supera o valor dos emissores upstream.

Sozinhas, as plataformas de empréstimo parecem negócios de margens estreitas; mas, no contexto completo da pilha de crédito, elas representam a camada com maior capacidade de captura de valor em relação a todos os outros participantes — cofres, emissores, canais de distribuição.