Passagem pela porta estreita da inovação regulatória: Os cinco pontos principais do HashKey na sua entrada na bolsa

17 de dezembro de 2025, HashKey (3887.HK) foi bem-sucedidamente listado na HKEX. A entrada da HashKey no mercado ocorre num cruzamento histórico. Por um lado, os Estados Unidos estão a avançar rapidamente na conformidade da economia cripto, Wall Street está em movimento, e a indústria de RWA de trilhões de dólares está a ganhar força. Por outro lado, no final de novembro, o Banco Central da China, juntamente com treze departamentos, reafirmou a sua determinação em combater a especulação com criptomoedas. Neste momento de contradição, a entrada da HashKey no mercado gerou muitas interpretações emocionalizadas na indústria. Quer sejam positivas ou negativas, todos concordam que este evento não é apenas o momento de tocar a campainha de uma empresa, mas também um marco que indica que a indústria de ativos cripto na Ásia está a caminhar para a “regularização”. Assim, a HashKey tornou-se num exemplo raro de observação da narrativa cripto na Ásia.

Acabei de ler a carta do Dr. Xiao dirigida a todos os funcionários da HashKey, na qual ele diz: “Esta é a estrada mais difícil, e nós seguimos juntos por ela.” Ao ler isto, senti uma grande emoção. Conheço o Dr. Xiao Feng, fundador da HashKey, há muitos anos. Ele é um veterano e inovador na indústria financeira, além de uma liderança de pensamento no setor global de blockchain. Partilhamos muitos princípios e valores, e em muitos aspetos ele é meu mentor. Ao longo dos anos, tenho acompanhado o desenvolvimento da HashKey, ciente da perseverança e dificuldade do Dr. Xiao na longa jornada do blockchain na Wanxiang. Hoje, finalmente, alcançamos um sucesso de fase, e sinto-me sinceramente feliz pelo Dr. Xiao e por todos os amigos da HashKey.

No entanto, isto não é um artigo de relações públicas, nem tenho intenção de fazer uma mensagem de parabéns formal. Prefiro oferecer uma perspetiva mais fria e cautelosa neste momento. Recentemente, a publicação do prospecto da HashKey gerou muitas interpretações e debates. Os dados são honestos: enquanto as receitas explodiam, também houve perdas devido aos altos custos de conformidade e investimento em P&D. Muitos perguntam: a HashKey suportou custos elevados de conformidade, levantou a bandeira do longo prazo, qual é o seu objetivo? O seu futuro será brilhante?

Esta é realmente uma questão importante, que não só diz respeito à HashKey, mas também ao percurso geral da indústria de cripto na Ásia. Gostaria de analisar cinco dimensões para entender as razões profundas e os desafios por trás da entrada da HashKey no mercado.

1. Reconstrução do lado dos ativos — A HashKey consegue trazer ativos RWA de qualidade para a cadeia?

A narrativa principal na indústria cripto atualmente é a RWA. No primeiro trimestre do próximo ano, após a aprovação do projeto de lei de estrutura do mercado nos EUA, ativos RWA de trilhões de dólares serão rapidamente transferidos para a cadeia. Isto significa que, a partir do segundo semestre do próximo ano, ou no máximo em 2027, será possível investir em ações americanas, títulos e outros ativos financeiros na cadeia usando stablecoins. O presidente da SEC, Paul Atkins, tem reiterado ao público que o significado desta mudança é equiparável ao nascimento de valores mobiliários em papel e à digitalização de títulos, uma revolução de grande impacto na história financeira mundial, comparável a uma “impressão de tipos móveis”. Mas, nem mesmo o público, e muito menos os profissionais financeiros, parecem estar totalmente conscientes desta mudança. A China continental já manifestou uma postura firme, decidida a resistir a esta tendência, segurando cada centímetro de território. Quanto tempo essa resistência durará? Fora da China, há uma vasta escala de ativos na Ásia, com milhares de milhões de dólares em fundos, e inúmeros empreendedores talentosos. Frente à iminente onda de RWA, a Ásia precisa de uma resposta.

Olhando para a Ásia, a única entidade que adota uma postura de conformidade e responde positivamente ao desafio da RWA é a HashKey.

O que fará a HashKey?

Uma abordagem, na verdade, a mais simples e “segura”, é tornar-se no canal de distribuição legal para a entrada de ativos RWA dos EUA na Ásia.

Neste modelo, a principal missão da HashKey é, dentro de um quadro de conformidade, introduzir no mercado asiático produtos RWA que já tenham sido estruturados, legalmente qualificados e avaliados em risco nos EUA, oferecendo serviços de negociação, custódia e liquidação. Ações, títulos, ETFs e até produtos estruturados mais complexos podem circular na cadeia na forma de tokens ou passaportes digitais.

As vantagens desta via são evidentes: qualidade de ativos clara, lógica regulatória madura, sistema de avaliação já estabelecido. A HashKey atua mais como uma “porta de entrada em conformidade no continente”, com alta certeza do modelo de negócio e risco de execução relativamente controlado. Aproveitando a localização geográfica privilegiada de Hong Kong, o prospecto revela um detalhe importante: a HashKey já estabeleceu parcerias com 39 corretoras tradicionais através de contas omnibus. Isso significa que milhões de contas tradicionais de ações em Hong Kong podem, teoricamente, acessar de forma integrada os ativos cripto. É uma estratégia inteligente de B2B2C, aproveitando diretamente os canais de fluxo tradicionais.

Porém, o problema também é claro — esta é uma rota de baixo risco e também de limite inferior de potencial.

Neste modelo, a Ásia apenas acessa tecnicamente os ativos financeiros dos EUA, sem participar na formação do paradigma de ativos RWA. O direito de definir ativos, estabelecer regras e moldar a narrativa financeira permanece nas mãos de Wall Street e do sistema regulatório americano. A HashKey acaba por ser mais um “canal em conformidade” do que um construtor de infraestrutura para a era RWA.

Outro fator a considerar é o atual cenário de disputa entre China e EUA. Qual é o nível de tolerância regulatória para atuar como mercado de venda de ativos americanos em Hong Kong? Qual é o limite de potencial de negócio?

Por outro lado, uma abordagem mais difícil, mais próxima do verdadeiro “reconstrutor de ativos”, seria apoiar, de forma contrária, a criação de uma base de ativos RWA locais na Ásia, completando o ciclo de conformidade, avaliação e negociação na cadeia.

Isto implica que a HashKey não se limite a introduzir ativos existentes, mas participe profundamente na seleção, estruturação, divulgação de informações, conformidade e no cultivo de liquidez secundária. Em outras palavras, ela não deve apenas “vender RWA de terceiros”, mas ajudar a transformar ativos asiáticos em RWA.

Este caminho apresenta desafios enormes.

Primeiro, a ausência de legislação e regras regulatórias claras. Segundo, os ativos locais na Ásia, em termos de transparência, padronização, aplicabilidade legal e coordenação regulatória transfronteiriça, geralmente são inferiores aos ativos americanos; além disso, este modelo implica custos de conformidade mais elevados, ciclos de desenvolvimento mais longos e, na fase inicial, liquidez baixa e alta incerteza. Do ponto de vista de retorno financeiro de curto prazo, não é uma rota “amigável para empresas listadas”.

Por outro lado, a longo prazo, este é o ponto de inflexão que determinará se a HashKey poderá evoluir de uma “plataforma de negociação em conformidade” para uma “infraestrutura de RWA na Ásia”.

Se a Ásia permanecer sem voz na definição de ativos na era RWA, mesmo que as negociações na cadeia prosperem, tudo se resumirá a um mercado de venda de ativos americanos. Por outro lado, se conseguir estabelecer uma estrutura replicável, auditável e escalável de RWA na Ásia, o papel da HashKey deixará de ser apenas de seguir tendências, para passar a definir tendências.

Claro que a realidade pode não ser uma escolha binária.

A HashKey provavelmente avançará por um período prolongado com ambas as estratégias: por um lado, adquirindo escala e fluxo de caixa com ativos RWA americanos; por outro, testando de forma exploratória a conformidade de ativos locais na Ásia. Mas é preciso reconhecer que o que determinará sua posição de longo prazo na indústria não é qual caminho é mais rápido, mas qual caminho é mais longe.

RWA é uma revolução no lado dos ativos, não uma inovação de produto.

Se a HashKey conseguir desempenhar um papel que vá além de “canal”, nesta revolução, será a questão mais importante a ser observada após a sua entrada no mercado.

2. Direito de seleção de ativos — A HashKey consegue incubar projetos de alta qualidade e sustentáveis?

Quase todas as bolsas já falaram de “construção de ecossistema”, mas os resultados históricos nem sempre foram satisfatórios.

A razão é simples: os incentivos das bolsas tendem naturalmente para a liquidez de curto prazo, não para o sucesso de projetos de longo prazo.

A diferença da HashKey é que ela enfrenta uma pressão maior de conformidade e divulgação, o que teoricamente deve inibir uma incubação rápida e especulativa. Mas a questão é: um ambiente altamente regulado ainda pode gerar projetos Web3 com efeito de rede e crescimento espontâneo?

Se, no final, só incubar projetos de baixa volatilidade, baixa narrativa e baixo risco, o ecossistema pode ser mais seguro, mas também mais medíocre. Essa é uma tensão estrutural que todas as “bolsas conformes” enfrentam.

No mercado offshore, as bolsas muitas vezes atuam como árbitros e participantes ao mesmo tempo, com lógica de listagem cheia de interesses e especulação de curto prazo. Como a HashKey escolheu seguir uma rota de conformidade onshore, ela está destinada a não seguir esse caminho antigo.

A HashKey possui um “ecossistema completo”: desde investimentos de venture capital no mercado primário, até gestão de ativos no secundário, passando pelo suporte de liquidez na bolsa. Essa estrutura confere uma forte capacidade de seleção e avaliação de ativos. Mas minha maior preocupação é: ela tem coragem de dizer “não” a ativos ruins?

Na carta do Dr. Xiao Feng, ele menciona a necessidade de “estabelecer um verdadeiro exemplo de longo prazo para toda a indústria”. Isso significa que a HashKey precisa manter uma estratégia firme, incubando e apoiando projetos Web3 com tecnologia sólida e ciclo de negócios completo, mesmo em um mercado cheio de volatilidade, múltiplas alavancagens e promessas de múltiplos. Isso exige visão, mas também força para resistir à tentação de lucros de curto prazo. Para investidores, a questão central é: a HashKey pode se tornar um “filtro de ativos” na Ásia, um indicador de sua competitividade central?

3. Experimento de distribuição de valor — A HashKey consegue explorar um novo modelo de tokenomics?

Muita gente talvez não perceba, mas a HashKey criou um recorde mundial: é a primeira empresa no mundo a emitir seu próprio token ($HSK) e a estar listada em um mercado de capitais principal. Isso significa que a HashKey é negociada simultaneamente na bolsa e no mercado de tokens: o HashKey Group é uma empresa listada (3887.HK), representando os interesses dos acionistas, buscando lucros e dividendos; enquanto seu token de plataforma e ecossistema, HSK, representa os interesses da comunidade e do ecossistema.

Isso traz uma questão altamente experimental — como uma empresa listada pode operar ao mesmo tempo um ecossistema tokenizado? Na era Web2, o interesse dos acionistas prevalece; na era Web3, o consenso da comunidade é rei. Como a HashKey consegue equilibrar esses dois aspectos? O prospecto de 2024 revela um custo de incentivo de 177 milhões de HKD para o HSK, impactando diretamente os resultados financeiros do período.

Este é um equilíbrio difícil, mas também uma oportunidade de inovação. Se a HashKey conseguir criar um mecanismo que faça o valor do acionista na bolsa e o valor do token na cadeia se alimentarem mutuamente, formando um ciclo virtuoso, ela poderá estabelecer um novo paradigma para empresas globais de Web3 e servir de exemplo para empresas tradicionais adotarem tokenomics. Caso contrário, poderá enfrentar pressões duais de investidores tradicionais (que querem lucros) e da comunidade cripto (que busca incentivos).

Tenho conversado bastante com o Dr. Xiao Feng sobre tokenomics e valor de tokens, e conheço bem sua persistência e crença nesse caminho, além de seu investimento de recursos e esforços na prática. Espero que a HashKey possa fazer uma inovação de impacto mundial nesta área.

4. Ser um bom cara também é ganhar — A HashKey consegue alcançar sucesso comercial dentro do quadro regulatório?

“Ser um bom cara” no mundo cripto nunca foi fácil, especialmente quando seus concorrentes são gigantes offshore que crescem de forma selvagem e sem restrições.

“Conformidade” não é apenas a barreira mais cara da HashKey, mas também a sua pesada âncora financeira atual. O prospecto revela que, no primeiro semestre de 2025, os custos de conformidade foram de 130 milhões de HKD, agravando o fluxo de caixa operacional. Este dado mostra claramente o custo de estar na “linha da frente”: conformidade não é um ingresso pontual, mas um estado de queima contínua de caixa.

Porém, o problema é: conformidade por si só não garante sucesso comercial.

O mercado de capitais é cruel: só recompensa vencedores, não “bons caras”. Se a HashKey apenas cumprir as regras, sem transformar essa conformidade em retorno financeiro superior, ela será apenas um canal financeiro caro e pouco eficiente.

O ponto central aqui é: a HashKey consegue transformar “custos de conformidade” em “valor de conformidade”?

Precisamos encarar um risco estrutural: conformidade traz custos fixos mais altos e menor flexibilidade estratégica. Quando bolsas offshore podem listar memecoins populares ou oferecer derivativos alavancados, a HashKey precisa navegar entre Hong Kong, Bermudas, Japão e outros regimes, enfrentando requisitos cada vez mais rigorosos de AML e KYC. Essa “dança com algemas” pode fazer ela ficar para trás em ciclos de inovação tecnológica ou de modelo.

Se a conformidade acabar sendo apenas um peso administrativo, transformando a HashKey numa instituição tradicional com fachada de blockchain, perdendo a eficiência e inovação que o cripto oferece, então ela não estará “ganhando como um bom cara”, mas “sendo controlada por ela”.

Para realmente “vencer”, a HashKey precisa provar que, para gigantes tradicionais como BlackRock ou Fidelity, ela é o único canal confiável para entrar no Web3. Quando a conformidade se tornar uma vantagem exclusiva e atrativa para captar trilhões de dólares de fundos tradicionais, esses custos elevados de conformidade passarão a ser uma base para construir uma barreira de monopólio.

Portanto, a questão mais importante a observar não é se a HashKey será “presa” pela regulação, mas se ela conseguirá criar uma relação de interação positiva com ela: atendendo às crescentes exigências regulatórias, mantendo ao mesmo tempo as vantagens de eficiência, transparência e alcance global do sistema blockchain.

Na carta do Dr. Xiao Feng, ele fala de ter escolhido “a estrada mais difícil”. Mas o destino dessa estrada não pode ser apenas uma posição moral elevada, deve ser uma vitória de negócio. Afinal, só quando os bons vencem, o setor consegue acreditar no poder das regras, na visão de longo prazo e no valor.

5. Demonstração regional — A HashKey consegue explorar uma rota de longo prazo para o crypto na Ásia?

Por fim, é preciso revisitar o gene deste “unicórnio”. A HashKey não surgiu do nada; por trás dela está a longa trajetória de mais de uma década do Grupo Wanxiang no setor de blockchain.

Desde o investimento inicial na Ethereum há dez anos, até a sua entrada na bolsa, trata-se de uma história que combina negócios e uma longa jornada tecnológica. Essa combinação de “capital industrial + crença tecnológica” diferencia a HashKey das exchanges offshore que buscam apenas tráfego. Para o Dr. Xiao Feng, blockchain não deve ser apenas uma ferramenta de especulação financeira, mas uma infraestrutura para reconstruir a economia digital.

Sob o quadro de “um país, dois sistemas”, Hong Kong é mais do que uma barreira financeira da China, é um sandbox de inovação institucional. A missão da HashKey é responder a uma questão que há muito atormenta a economia asiática: que tipo de Crypto a Ásia realmente precisa?

Os chineses têm uma vantagem absoluta no setor de exchanges offshore, mas, após mais de uma década, esse sistema perdeu a capacidade de criar ativos de qualidade, mergulhado em controvérsias e críticas.

A HashKey está explorando uma rota de longo prazo com características asiáticas.

O “Tokenization” mencionado no prospecto é o veículo concreto dessa estratégia. A HashKey busca demonstrar que, sob um quadro regulatório rigoroso, a tecnologia blockchain ainda pode gerar valor incremental significativo, e não apenas uma disputa de soma zero especulativa com fundos existentes.

Se a HashKey conseguir implementar esse modelo, ela fornecerá um exemplo extremamente importante para o mercado asiático e global: conformidade não é oposição à inovação, mas uma condição prévia para aplicações comerciais em larga escala.

O caminho à frente continua sendo aquele “mais difícil”. Como diz a carta do Dr. Xiao Feng, a HashKey não escolheu um caminho “mais fácil”, mas “usar tecnologia como ponte, conformidade como base”. Devemos até esperar que, por meio de uma interação positiva com a regulação, a HashKey participe na formação e no desenvolvimento contínuo do sistema regulatório de crypto na Ásia.

A HashKey precisará atravessar a estreita passagem entre o arrogante sistema financeiro tradicional (que não entende Web3) e o mundo cripto selvagem (que despreza a conformidade). Isso não é apenas para o sucesso comercial próprio, mas para provar à Ásia e ao mundo que, após o desaparecimento das bolhas, o caminho verdadeiro é aquele de resistência e perseverança.