Relatório de derivação do Q3: pontos de ancoragem e limites, compreender a estrutura da taxa de financiamento

Resumindo:

Com o crescimento explosivo de plataformas de derivados descentralizados como a Hyperliquid e o lançamento da negociação de taxas de financiamento da Pendle, o mercado de taxas de financiamento de criptomoedas está em constante evolução. Especificamente, duas forças estruturais podem ser atribuídas à dinâmica do mercado de taxas de financiamento, criando assim oportunidades de negociação previsíveis:

1. Ponto de âncora da fórmula (limite inferior): O componente de taxa de juros embutido na fórmula do contrato perpétuo forçará as taxas de juros a se concentrarem em torno de 0,01% (desvio positivo). Dados mostram que mais de 92% das taxas de financiamento no terceiro trimestre de 2025 são positivas.
   • Ação dos traders: Não aposte em taxas de juros negativas contínuas. A fórmula está a impulsionar ativamente o aumento das taxas de juros.
2. Capital de Arbitragem (Limite Superior): Inclui bilhões de dólares de capital institucional, incluindo participantes como a Ethena, que imediatamente vendem a descoberto contratos com alta prima quando as taxas de juros disparam.
   • Ação dos traders: Não espere que as altas taxas de juros durem. O aumento é temporário, pois as atividades de arbitragem rapidamente empurrarão o prêmio e as taxas de juros de volta para a linha de base de 0,01%.

Comparado com a Binance e a Hyperliquid, a taxa de financiamento da BitMEX é a mais estável, atingindo o ponto de âncora de 0,01% mais vezes do que as outras exchanges. Em termos de volatilidade, o valor Beta do ETH é superior ao do BTC.

Para ter sucesso na negociação de taxas de financiamento, é necessário dominar a estrutura do mercado, e não o sentimento do mercado.

Introdução

Nove anos atrás, a BitMEX inventou os contratos perpétuos, mudando fundamentalmente a forma como as pessoas negociam criptomoedas. No nosso relatório de derivativos do segundo trimestre anterior, “A Evolução da Taxa de Financiamento: Análise de Nove Anos da Taxa de Financiamento XBTUSD da BitMEX”, detalhamos como ele evoluiu de uma ferramenta especulativa de alta volatilidade para um mercado maduro e estável. Agora, estamos testemunhando a próxima fase dessa evolução: o surgimento de um mercado dedicado ao comércio de taxas de financiamento.

O trading de taxas de financiamento permite que os traders especulem sobre os preços e negociem os mecanismos subjacentes do mercado em si. Mas o que impulsiona esses mecanismos? Neste relatório, iremos explorar em profundidade a dinâmica do mercado de contratos perpétuos e a fórmula das taxas de financiamento, proporcionando insights importantes para os traders de criptomoedas.

Os nossos resultados de pesquisa apontam dois poderosos fatores que influenciam a taxa de financiamento: a força do ancoramento da fórmula da taxa de financiamento de 0,01%/8 horas e o enorme poder do capital de arbitragem institucional que aplica essa fórmula. Este relatório será baseado em dados do terceiro trimestre de 2025, explorando essas descobertas e oferecendo alguns pontos-chave para os traders, com base nesta compreensão estrutural.

Revisão da evolução da taxa de financiamento ao longo de nove anos

Como discutimos em relatórios anteriores, o mercado de taxas de financiamento de criptomoedas para tokens principais como o Bitcoin já amadureceu. Durante os primeiros períodos de alta do contrato perpétuo, a taxa de financiamento do Bitcoin frequentemente ultrapassava 0,2% a cada 8 horas, o que equivale a uma taxa de juros anual superior a 200%.

Figura 1: Distribuição da taxa de financiamento anual de 2016 a 2025

Ao longo dos anos, com o aprofundamento do mercado e a entrada de mais capital institucional, essa volatilidade tem diminuído gradualmente. O ciclo de 2024-2025 estabeleceu uma nova normalidade: a taxa de financiamento média está atualmente estável em torno da linha de base de 0,01% a cada 8 horas. Essa situação ocorre quando o prêmio dos contratos perpétuos é extremamente baixo, resultando em taxas que se ligam por padrão aos seus componentes de taxa de juros - um sinal de eficiência sistemática nos mercados financeiros.

Análise da estrutura da taxa de financiamento

Por que o mercado das taxas de financiamento sofreu uma mudança tão drástica? Este fenômeno pode ser explicado por dois fatores-chave:

1. A fórmula da taxa de financiamento estipula que, quando a diferença entre o preço do contrato perpétuo e o preço à vista não é grande, a taxa é definida como a taxa base de 0,01% a cada 8 horas.
2. Grandes quantias de dinheiro são utilizadas para negociações de base, a fim de obter altas taxas de financiamento.

Vamos explorar esses conceitos com mais detalhes.

Fator 1: Ponto de ancoragem da fórmula (desvio positivo oculto)

A taxa de financiamento dos contratos perpétuos visa manter o preço do contrato alinhado com o preço à vista do ativo subjacente. Na BitMEX e em algumas outras bolsas, a taxa de financiamento é calculada a cada oito horas, e a fórmula de cálculo contém duas componentes principais: índice de prêmio e taxa de juros, equilibradas por um mecanismo de contenção.

A fórmula de taxa de financiamento comum para bolsas como BitMEX, Binance e Hyperliquid é:

F=P+clamp(I−P,−0.05%,0.05%)

Abaixo está uma explicação detalhada de cada parte da fórmula.

• Taxa de financiamento (F): Pagamentos periódicos entre os detentores de posições longas e curtas de contratos perpétuos.
• Índice de Prémio Médio (P): Mede o sentimento do mercado ao rastrear a diferença entre o preço dos contratos perpétuos e o preço de mercado. Calculado pela média durante o período da taxa de financiamento.

• Se P for positivo, isso indica que o contrato está sendo negociado com prêmio (acima do preço à vista). A posição comprada paga a posição vendida.
• Se P for negativo, isso significa que o contrato está sendo negociado com desconto (abaixo do preço à vista). A posição curta paga à posição longa.

• Taxa de juros (I): taxa fixa, normalmente definida para 8 horas 0.01% (ou taxa anual de 10.95%). 0.01%/ originalmente era um número arbitrário definido pela BitMEX para incentivar os traders de arbitragem a fornecer liquidez.
• Função de clamp clamp(x, min, max): um mecanismo de amortecimento que garante que a diferença entre a taxa de juros e o índice de prêmio (I−P) não seja demasiado grande. O limite superior da diferença é +0,05%, e o limite inferior é -0,05%, para evitar flutuações excessivas na taxa de financiamento.

Cenário 1: ligeiro prémio/desconto, taxa de financiamento = 0,01%/8 horas

Uma característica chave desta fórmula é que, quando o mercado está relativamente calmo, ela consegue estabilizar a taxa de financiamento na taxa de referência (0.01%).

Regra de Ouro: Desde que o índice médio de prêmio (P) se mantenha na faixa de -0,04% a +0,06%, a taxa de financiamento (F) será exatamente 0,01%.

Dentro deste intervalo, a função Clamp pode compensar perfeitamente o prêmio ou desconto, fazendo com que a taxa de financiamento retorne ao valor padrão da taxa de juros.

Exemplo A: Pequena Prémio

Assumindo que o índice médio de prémio (P) é +0,02%.

1. Cálculo da diferença: I−P=0.01%−0.02%=−0.01%
2. Aplicar a função de limitação: Como -0.01% está dentro do intervalo [-0.05%, +0.05%], o valor de limitação é -0.01%.
3. Calcular a taxa de juros final: F=P+( valor de limitação )=0,02%+(−0,01%)=0,01%

Exemplo B: Pequena Desvalorização

Agora, suponha que o índice médio de prêmio (P) seja -0,03%.

1. Calcular a diferença: I−P=0.01%−(−0.03%)=0.04%
2. Aplicar a função de limitação: Como 0,04% está na faixa de [-0,05%, +0,05%], o valor de limitação é 0,04%.
3. Calcular a taxa de juro final: F=P+( valor de limitação )=−0,03%+0,04%=0,01%

Estes dois exemplos mostram que, independentemente de o índice médio de prémio (P) ser ligeiramente superior ou inferior à taxa de financiamento, a taxa final é sempre de 0,01%.

Cenário 2: Desvio positivo (a taxa de financiamento durante o período de desconto é positiva)

Um ponto chave no design de muitos contratos perpétuos é o seu desvio positivo inerente. Isso significa que, mesmo que o preço de negociação do contrato esteja ligeiramente descontado, as posições longas geralmente ainda pagam uma pequena taxa às posições curtas. Isso ocorre porque a taxa de juros fixa positiva (I=0.01%) desempenha um papel de limite inferior.

Isto também explica por que a taxa de financiamento é normalmente um número positivo pequeno (por exemplo, 0,005%) em vez de um número negativo.

Exemplo: desconto de contratos perpétuos com taxa de financiamento positiva

Supondo que o mercado esteja em queda, o índice médio de prêmio (P) caiu para -0,045%.

1. Calcular a diferença: I−P=0.01%−(−0.045%)=0.055%
2. Função de Limitação Aplicada: A diferença de 0,055% ultrapassou o limite superior da função de limitação. Assim, a função de limitação irá forçar esse valor a ser reduzido ao máximo de 0,05%.
3. Calcular a taxa final: F=P+( valor de contenção )=−0.045%+0.05%=0.005%

Neste exemplo, embora o preço de negociação do contrato perpétuo esteja abaixo do preço à vista, a taxa de financiamento ainda é positiva. Os compradores continuam a pagar aos vendedores a descoberto, o que indica que a preferência estrutural é favorável às posições vendidas com preferência positiva.

Cenário Três: Quando a taxa de financiamento se torna zero ou negativa

Para tornar a taxa de financiamento neutra ou negativa, o desconto do mercado deve ser suficientemente significativo para superar o viés positivo causado pela taxa de juros.

• Quando o índice de prêmio (P) é exatamente -0.05%, a taxa de financiamento torna-se 0.00%.
  • I−P=0.01%−(−0.05%)=0.06%
  • O valor de contenção será limitado a 0,05%
  • F=P+(钳制值)=−0.05%+0.05%=0.00%
• Quando o índice médio de prêmio (P) cair abaixo de -0,05%, a taxa de financiamento torna-se negativa. Por exemplo, se P=-0,10%, a taxa de financiamento tornará-se negativa, e os vendedores a descoberto começarão a pagar taxas aos compradores para incentivar a compra, empurrando o preço do contrato de volta para perto do preço à vista.

Fator 2: Capital de arbitragem de taxa de juros de grandes volumes

A fórmula da taxa de financiamento define as regras, enquanto o capital de arbitragem é responsável por executar as regras. Atualmente, o tamanho dos contratos em aberto dos principais tokens das principais exchanges de criptomoedas (Bitcoin, Ethereum, Solana) já alcançou centenas de bilhões de dólares. Desde empresas de trading proprietárias até protocolos DeFi como a Ethena, os participantes da arbitragem possuem dezenas de bilhões de dólares em fundos, que podem ser imediatamente utilizados assim que a taxa de financiamento se tornar atraente. Quando o preço dos contratos perpétuos apresenta um alto prêmio, essas instituições vendem contratos perpétuos e compram ativos à vista para receber altas taxas de financiamento, pressionando assim o prêmio.

Figura 2: Valor total bloqueado de Ethena (USDe) em 25 de setembro de 2025 em comparação com o total de contratos em aberto de BTC, ETH e SOL nas principais bolsas de criptomoedas.

A figura 2 ilustra claramente como o USDe da Ethena (uma das principais plataformas de arbitragem de taxas de juros de fundos) desempenha um papel importante na explicação de taxas de juros de fundos temporariamente altas. O gráfico de setores à esquerda mostra que a Ethena (USDe) possui 7,83 bilhões de dólares em fundos a serem alocados. O gráfico de setores à direita mostra o total de contratos em aberto nas principais bolsas (até 21 de setembro de 2025), totalizando 65,7 bilhões de dólares. Ao comparar os dois gráficos de setores, fica claro que protocolos únicos como a Ethena desempenham um papel enorme — seu montante de fundos não alocados representa 12% do total de contratos em aberto no mercado.

Sempre que a taxa de financiamento se torna atraente, as instituições desplugarão os seus fundos disponíveis para obter lucro. Esta estratégia de arbitragem irá reduzir as altas taxas de financiamento.

Em resumo, uma grande quantidade de pools de capital não alocados atua como um limite para as taxas de juros, impedindo que se mantenham em níveis altos por longos períodos.

Revisão da taxa de financiamento do terceiro trimestre de 2025

Para analisar se a teoria sobre os limites inferior e superior da taxa de financiamento mencionada acima é válida, analisámos os dados da taxa de financiamento do BitMEX, Binance e Hyperliquid no terceiro trimestre de 2025. Isso confirma as duas teorias principais discutidas na seção anterior:

1. A taxa de financiamento mantém-se positiva na grande maioria do tempo, o que é impulsionado pelo viés estrutural positivo na fórmula de cálculo.
2. As taxas de financiamento raramente conseguem manter-se muito acima do nível de 0,01% porque uma grande quantidade de capital de arbitragem de instituições como a Ethena intervirá, comprimindo o alto prémio.

A figura 3 e a figura 5 mostram a história das taxas de financiamento de BTC e ETH no terceiro trimestre de 2025, o que confirma nossas duas descobertas principais. Primeiro, as taxas de financiamento nas três plataformas permaneceram em valores positivos durante a maior parte deste trimestre, o que é um resultado direto do viés estrutural positivo da fórmula. Em segundo lugar, isso indica que as taxas de financiamento da BitMEX e da Binance estiveram sempre ancoradas perto da linha de base de 0,01%, refletindo o forte efeito do capital de arbitragem.

Uma exceção notável é a Hyperliquid, cuja taxa de financiamento demonstra uma volatilidade significativa e frequentemente dispara para níveis muito acima da linha de base - iremos analisar este fenômeno na próxima seção.

Figura 3: A tendência de variação das taxas de financiamento BTC nas diversas exchanges no terceiro trimestre de 2025. Hyperliquid (vermelho) apresenta uma volatilidade significativa, com aumentos acentuados frequentemente ultrapassando o limite de 0,01%. Em comparação, BitMEX (laranja) e Binance (azul) oferecem um ambiente de taxas mais estável.

Figura 4: Distribuição da taxa de financiamento BTC por exchange no terceiro trimestre de 2025.

Figura 5: A comparação da taxa de financiamento do ETH no terceiro trimestre de 2025 revela um padrão de comportamento semelhante ao do BTC. A alta liquidez (vermelho) é caracterizada por alta volatilidade e grandes oscilações frequentes, enquanto a BitMEX (laranja) e a Binance (azul) mantêm um ambiente de taxas de juros mais estável e previsível.

Figura 6: Distribuição das taxas de financiamento do Ethereum no terceiro trimestre de 2025 para a BitMEX, Binance e Hyperliquid. O gráfico mostra que a taxa de financiamento do Ethereum mais comum entre as três exchanges é de 0,01%, sendo a BitMEX a mais estável e a Hyperliquid a mais volátil.

Diferenças nas taxas de financiamento entre as exchanges: estabilidade vs. volatilidade

BitMEX, Hyperliquid, Binance e análise da taxa de financiamento do Bitcoin na plataforma Hyperliquid (BTC)

Dados da taxa de financiamento de $BTC (terceiro trimestre de 2025)

Análise da taxa de financiamento do Ethereum (ETH) nas plataformas BitMEX, Hyperliquid e Binance, assim como na Hyperliquid

$ETH dados da taxa de financiamento (terceiro trimestre de 2025)

A imagem acima mostra claramente a diferença na estabilidade da taxa de financiamento entre a BitMEX e outras exchanges como a Hyperliquid e a Binance.

• **BitMEX：**Como uma das exchanges de derivativos de criptomoedas mais antigas, o BitMEX é a referência. Durante o período analisado, a taxa de financiamento do BTC foi exatamente 0,01% em 78,19% do tempo, enquanto a taxa de financiamento do ETH foi exatamente 0,01% em 87,52% do tempo. O baixo indicador de desvio padrão sugere que suas taxas de financiamento são as mais previsíveis. Isso reflete que o prêmio dos contratos perpétuos de BTC e ETH no BitMEX na maioria das vezes está alinhado com o preço à vista.
• Binance: Como a maior bolsa de criptomoedas, a Binance tem as taxas de financiamento médias mais baixas para BTC e ETH, com uma mediana que permanece sempre abaixo de 0,01%. Isso indica uma pressão de venda contínua na Binance em comparação com a BitMEX. Isso reflete o sentimento de mercado médio a longo prazo, e não um impulso momentâneo.
• Hyperliquid： A volatilidade da taxa de financiamento da Hyperliquid é a mais significativa entre as três exchanges, com uma taxa de financiamento média e desvio padrão que estão sempre no topo. Isso se deve diretamente à sua janela de cálculo de taxa de financiamento de 1 hora, e ao fato de não poder oferecer uma alavancagem tão alta quanto a BitMEX, o que a torna excessivamente reativa ao basis. As taxas de financiamento observadas mais altas para BTC e ETH foram de 0,067% e 0,075%, respectivamente, muito acima dos níveis de outras exchanges, destacando a tendência de intensa volatilidade das suas taxas de financiamento.

Taxa de financiamento do Bitcoin vs. Ethereum

Embora as taxas de financiamento dos dois ativos apresentem uma tendência geral semelhante em várias exchanges, os dados revelam uma diferença chave: no terceiro trimestre de 2025, a taxa de financiamento do ETH mostrou “beta mais alto”.

1. Taxas ligeiramente mais altas: Em todas as bolsas, a taxa média de financiamento do ETH é ligeiramente superior à do BTC.
2. A volatilidade é significativamente maior: Na plataforma Hyperliquid, a taxa de financiamento do ETH é de 0.0131%, quase 35% superior à de 0.0097% do BTC. Isso significa que a taxa de financiamento do ETH não só é, em média, mais alta, mas também apresenta maior volatilidade, tornando mais fácil a ocorrência de picos extremos.

Pontos-chave para os traders

Compreender esta estrutura de mercado pode fornecer um quadro para identificar negociações de alta taxa de vitória. Os traders não precisam prever o sentimento do mercado, mas podem apostar na execução das regras do próprio mercado.

1. Linha de base estrutural: nunca desafie o desvio positivo da fórmula

Uma descoberta central é que a taxa de financiamento é, na sua grande maioria, positiva - os nossos dados para o terceiro trimestre de 2025 mostram que isso acontece em mais de 92% do tempo. Não é aleatório; é o resultado direto do componente da taxa de +0,01% na fórmula, que fornece um impulso contínuo. Mesmo que você seja extremamente pessimista, lembre-se de que uma taxa de financiamento positiva abaixo de 0,01% já significa que o preço de negociação dos contratos perpétuos está abaixo do preço à vista. Para que a taxa se torne negativa, o mercado deve superar esse viés positivo intrínseco.

. Assim, se mercados como o Boros mostrarem uma taxa de financiamento implícita próxima de zero, então ir long (fazer compras) tem uma vantagem estrutural sobre ir short (vender) e esperar que a taxa permaneça negativa. Nessa situação, a fórmula da taxa de financiamento não é sua amiga - ela está ativamente empurrando a taxa de volta para a zona positiva.

2. Limite de Arbitragem: Não espere que as altas taxas de juro se mantenham

Assim como a fórmula cria um limite inferior suave, a disponibilidade de capital de grandes instituições também cria um limite superior rígido. Uma vez que a taxa de financiamento suba significativamente acima da linha de base de 0,01%, elas proporcionarão taxas de retorno anualizadas de dois dígitos, que são difíceis de resistir para os arbitradores.

Milhares de milhões de capital de instituições e protocolos DeFi estão continuamente atentos a estas oportunidades. Quando surge um prémio, eles simultaneamente vendem a descoberto contratos perpétuos e compram ativos à vista, o que rapidamente comprime o prémio e força a taxa de financiamento a recuar. Isso significa que, embora as taxas de juro possam disparar, esses aumentos são essencialmente instáveis e de curta duração. Apostar em taxas de juro elevadas contínuas é apostar num segmento de mercado enorme, eficiente e com capital abundante.

Conclusão

A negociação de taxa de financiamento é uma tendência emergente na indústria de criptomoedas. Na BitMEX, estamos ansiosos para testemunhar a próxima revolução nos derivados de criptomoedas. Nossas análises mostram que ter sucesso no mercado de taxas de financiamento não se baseia em prever a confusa emoção do mercado, mas sim em dominar a estrutura básica do mercado.

Dois fatores principais - a atratividade da fórmula da taxa de financiamento de 0,01% e o enorme fundo de arbitragem que executa essa fórmula - criam um ambiente de mercado extremamente previsível. Ao compreender por que as taxas de juros estão ancoradas e por que as taxas de juros negativas são uma anomalia, os traders podem ir além da especulação de preços e aproveitar as oportunidades de alta probabilidade contidas na estrutura de mercado criada pela BitMEX há nove anos.