Depois de o Bitcoin cair pela metade, o fundador da Pantera disse: Este é o momento de entrada que você mais não deve perder.

Compilação: área do blockchain em linguagem simples

Nesta entrevista, Wilfred Frost falou pela segunda vez em profundidade com Dan Morehead, fundador da Pantera Capital. Discutiram a localização do ciclo do Bitcoin após uma retracção de 50% a partir do seu topo; como a desvalorização da moeda fiduciária cria conflitos de riqueza entre gerações; e por que razão esta ronda de “dinheiro inteligente” acabou por ser a última a entrar.

Resumo imperdível de opiniões

A maioria dos investidores institucionais ainda tem posições no blockchain de 0,0%, literalmente zero.

Não foi o ouro que bateu máximas históricas, foi o papel-moeda a criar mínimos históricos.

Este poderá ser o primeiro negócio na história em que o “dinheiro inteligente” entra por último.

A idade média dos primeiros compradores de casa nos EUA já foi adiada dos 28 anos para os 40.

Estamos perante um ponto de viragem geracional em que a moeda se separa do Estado.

As stablecoins têm grande probabilidade de retirar metade dos depósitos bancários no espaço de uma década.

O Bitcoin já atingiu a velocidade de fuga, e não encontro qualquer factor que possa fazer com que este processo descarrile.

Se não tiveres qualquer exposição ao blockchain, de certa forma já estás a fazer short desta tendência.

01 “A transacção mais assimétrica de sempre”

Moderador: Na última vez que vieste, explorámos em profundidade a lógica macro das criptomoedas. Qual foi, espantosamente, o preço a que compraste Bitcoin pela primeira vez?

Dan Morehead: 65 dólares.

Moderador: 65 dólares, em comparação com os cerca de 66 000 dólares de hoje—são mesmo dois mundos. Naquele episódio, descreveste o Bitcoin como “a transacção mais assimétrica de sempre”. Ainda manténs essa opinião até hoje?

Dan Morehead: Sim, continuo convencido. Ao longo de toda a minha carreira, tenho estado sempre à procura de oportunidades assimétricas em que o potencial de subida é muito maior do que o risco de queda. Bitcoin, e o sector cripto mais alargado, é a transacção com maior assimetria que já vi.

No início, eu dizia às pessoas: é perfeitamente possível perder todo o capital, por isso não invistas mais do que aquilo que consegues suportar. Mas ao mesmo tempo, podes obter retornos de 5x, 10x e até de milhares de vezes.

Continua a ser por isso que continuo optimista: ainda estamos numa fase extremamente inicial. A maioria dos investidores institucionais ainda tem posições de 0,0% no blockchain e nas criptomoedas. Literalmente zero. Enquanto o risco de queda for insignificante face à enorme dimensão dos activos financeiros globais, e o potencial de subida for capaz de redefinir todo o sistema monetário, essa assimetria não desaparece.

02 Quatro anos de ciclo, e volta a acertar

Moderador: Gravámos a última vez a 12 de Outubro; na altura, a oportunidade era interessante. Por volta de 6 de Outubro, as criptomoedas atingiram um pico intermédio, seguido de uma correcção. Desde então, o Bitcoin caiu aproximadamente 50%. Tu que já passaste por vários ciclos, como interpretas esta grande queda?

Dan Morehead: Qualquer coisa que tente mudar o mundo vai inevitavelmente acompanhar-se de muito hype e de volatilidade. No topo, o optimismo explode; no fundo, há apenas pessimismo. A Pantera já está neste sector há 13 anos, atravessando quatro ciclos completos de quatro anos. Estes ciclos são, na verdade, bastante regulares—até podem ser previstos.

Quando nos reunimos em Outubro, estávamos precisamente perto dos picos que previmos dois ou três anos antes. Com base nos modelos dos três primeiros ciclos, estimámos que o Bitcoin atingiria um pico intermédio por volta de Agosto de 2025. Na altura, esperávamos ver resultados diferentes—por exemplo, que novas políticas do governo quebrassem o ciclo—mas, visto de hoje, o padrão de ciclo voltou a realizar-se. O mercado recuou 50%. Parece muito, mas em comparação com as quedas de 85% nos ciclos anteriores, desta vez foi relativamente moderado. O mercado pode ainda precisar de mais cerca de um ano para formar a base, o que está de acordo com a regularidade do passado.

Moderador: Na altura, tu não parecias estar bearish. Achavas que este ciclo acabaria por cair 75% a 80%, como antes?

Dan Morehead: Esta é uma questão fundamental. Eu, de facto, não previ que iria cair tanto, porque nessa altura havia muitos factores positivos. Mas o mercado tem o seu próprio ritmo. O que eu quero salientar é que, em picos anteriores, os preços se desviaram bastante das linhas de tendência logarítmicas de longo prazo, apresentando trajectórias em forma de parábola louca. Por exemplo, em 2013, nos quatro meses antes do topo, o preço multiplicou-se por 10. E desta vez, o preço não mostrou aquele extremo de sobreaquecimento—apenas voltou, de forma geral, aos níveis de 2021.

Por isso, acho que o nível de preços actual está aproximadamente dentro da zona de fundo. Embora possa ainda ser necessário mais meio ano a oito meses para formar base, se tens uma perspectiva de investimento de quatro a cinco anos, este é um ponto muito atraente.

Moderador: Actualmente, o preço está à volta dos 66 000 dólares. Muitos analistas técnicos dizem que 60 000 dólares é um suporte fundamental, e que se for quebrado, o preço poderá descer até aos 25 000 dólares. Concordas?

Dan Morehead: Não sou particularmente bom com aquelas coisas de análise técnica. Nós nunca tentamos fazer trade de timing para prazos extremamente curtos. A forma como gerimos o dinheiro é mais parecida com venture capital—o horizonte é de 5, 10 e até 20 anos. Visto por este ângulo, o preço actual já está bastante barato.

03 Porque é que o Bitcoin é sempre o primeiro a ser “abatido”?

Moderador: Porque é que o Bitcoin é sempre o “bode expiatório” dos activos de risco? Quando a Nasdaq e o S&P 500 chegam ao topo, as criptomoedas costumam ser as primeiras a ser vendidas. Esta situação vai durar para sempre?

Dan Morehead: Esta é uma observação muito perspicaz. Imagina isto: se houver um grande choque fora do horário de trading de segunda a sexta, não consegues vender acções. Já as criptomoedas são o único mercado de liquidez extremamente alta com escala de 2 biliões de dólares e aberto 24 horas por dia, todos os dias do ano, a nível global.

Quando surgem crises geopolíticas no terreno, as instituições querem reduzir imediatamente a sua exposição ao risco, e o Bitcoin torna-se o único activo que conseguem converter em dinheiro em tempo real. Isso faz com que, no curto prazo, ele suporte demasiada pressão vendedora. Mas atenção: embora a correlação dispare no momento do “flash crash”, a longo prazo a correlação do Bitcoin com o S&P 500 é na verdade muito baixa—cerca de 0,1 a 0,2. Em perspectiva de alguns anos, as criptomoedas caminham de forma independente para cima, enquanto os activos tradicionais podem apenas ficar a “marcar passo”.

04 Não foi o ouro que bateu máximas—foi o papel-moeda que criou mínimos históricos

Moderador: Falemos do ouro. Nos últimos 12 meses, o ouro subiu 55%, enquanto o Bitcoin esteve praticamente estável. Isto abala a narrativa do “ouro digital” do Bitcoin?

Dan Morehead: O ouro é um activo “old school” interessante. Ele entra periodicamente no radar do público em geral. Antes de 2025, os ETFs de ouro, na prática, tiveram saídas líquidas contínuas por vários anos, enquanto o dinheiro afluía para os ETFs de Bitcoin. Mas em 2025, as pessoas de repente apercebem-se de que o dólar está a acelerar a desvalorização; essa urgência faz com que o dinheiro volte a afluir para o ouro.

Mas eu encaro este problema de um ângulo ligeiramente diferente: não foi o ouro nem o sector imobiliário que criou novas máximas; foi o papel-moeda que criou mínimos históricos. À medida que as máquinas de imprimir dinheiro continuam a funcionar, a quantidade de papel-moeda necessária para comprar uma quantidade fixa de activos inevitavelmente aumenta. A palavra “libra” começou por representar uma libra de prata pura; hoje, para comprares a mesma quantidade de prata, tens de tirar centenas de notas. O governo pode imprimir dinheiro de forma infinita—e é esse o núcleo do “trade” da desvalorização.

Moderador: Não estamos nós agora justamente num ciclo de desvalorização surpreendente?

Dan Morehead: Certamente que sim. A Reserva Federal define “estabilidade de preços” como uma desvalorização de 2% por ano—o que, por si só, é absurdo. A estabilidade deveria ser zero. Mesmo que desvalorize apenas 2% por ano, o poder de compra de uma pessoa ao longo da vida encolhe quase 90%. (Nota do editor: com base em juros compostos, com uma taxa de desvalorização anual de 2%, após 80 anos o poder de compra reduz-se cerca de 80%.) Acho que as pessoas estão a despertar e a perceber que é necessário deter uma quantidade fixa de activos “duros” (hard assets), quer seja acções, ouro ou criptomoedas.

Este “trade” de desvalorização também tem uma marca geracional clara. A impressão em grande escala de dinheiro aumenta os preços dos activos; isso favorece a geração mais velha que já detém casas e acções, mas esmaga o espaço de subida para os mais jovens. A idade média dos primeiros compradores de casa nos EUA já foi adiada dos 28 para os 40 anos. Já que não dá para acumular riqueza através de caminhos tradicionais, é uma escolha muito racional a geração jovem virar-se para as criptomoedas. Se olhares para as curvas de crescimento dos salários e dos preços das casas desde 1990, vais ver que esta “diferença em tesouraria” cresceu para um nível francamente absurdo.

05 A separação entre moeda e Estado

Moderador: Como é que os conflitos geopolíticos mudam a lógica das criptomoedas?

Dan Morehead: A guerra traz sempre inflação persistente. Mas ainda mais importante é que estamos a testemunhar a “separação entre moeda e Estado”. Na Antiguidade, a moeda era o ouro—e era, por natureza, independente do governo. Mais tarde, o governo monopolizou o direito de imprimir dinheiro, mas acabou por se revelar que eles não o gerem bem.

Nos próximos dez anos, as pessoas vão-se apercebendo gradualmente de que a moeda não precisa de endosso do Estado. Os conflitos geopolíticos tornam esta tendência ainda mais clara—o mundo está a dividir-se em blocos. Se és um país que não pertence ao bloco liderado pelos EUA, ou se receias que os teus activos possam ser sancionados ou congelados, vais querer um activo que não esteja controlado por um único país. A China costumava colocar grandes reservas de câmbio em títulos do Tesouro dos EUA, o que, no actual quadro internacional, acarreta riscos cada vez maiores. Como activo independente do sistema bancário e do regime de sanções, o Bitcoin destaca-se ainda mais nos conflitos.

06 “O dinheiro inteligente” entra afinal por último

Moderador: No fundo, quantas pessoas estão realmente a deter criptomoedas neste momento? Existem grandes posições institucionais a nível global?

Dan Morehead: Ainda são muito poucas. Embora existam 300 a 400 milhões de pessoas no mundo a deter criptomoedas, a maioria são pequenas posições do tipo “para experimentar”. Mas eu acredito que, em dez anos, devido à popularização dos smartphones (4 mil milhões de utilizadores em todo o mundo), a maioria das pessoas vai usar criptomoedas. As transferências transfronteiriças são rápidas, quase gratuitas, e não precisam de qualquer autorização de ninguém.

Este pode mesmo ser o primeiro negócio na história em que o “dinheiro inteligente” entra por último. Nos últimos 40 anos, todas as oportunidades de investimento que vi—normalmente é o Wall Street que primeiro “come a carne” e os retalhistas é que ficam com as sobras no final. Desta vez é completamente o contrário: os investidores individuais avançaram primeiro. Já estive no mesmo palco com muitos “gurus” de investimentos alternativos que gerem centenas de milhares de milhões de dólares; muitos deles não percebem patavina de Bitcoin.

É precisamente por isso que estou tão optimista—estes fundos institucionais inteligentes e ricos acabarão por entrar. Neste momento, a Coinbase já foi incluída no índice S&P 500. Se não tiveres qualquer exposição ao blockchain, em certa medida estás já a fazer short desta tendência.

07 Políticas que passam de hostis a favoráveis

Moderador: A mudança de atitude do novo governo é uma variável importante neste ciclo. Como avalias o actual ambiente de políticas?

Dan Morehead: É um vento extremamente favorável. O governo anterior adoptou uma postura hostil em relação ao blockchain—perseguiu a Coinbase e atacou a Ripple. Agora, o governo está disposto a construir este sector. Embora a velocidade da implementação legislativa seja sempre frustrantemente lenta, sejamos sinceros: o facto de o Congresso dos EUA conseguir passar tempo a discutir temas como “estrutura de mercado de stablecoins” por si só mostra que a posição do sector mudou radicalmente.

Quanto às stablecoins, esta é uma revolução a desenrolar-se em fases. Neste momento, as stablecoins podem ainda não estar a pagar juros de forma total, mas é uma questão de tempo. As stablecoins estão a corroer o mercado dos depósitos bancários. A dimensão das stablecoins é actualmente de cerca de 400 mil milhões de dólares, enquanto os depósitos bancários somam 17 biliões de dólares. (Nota do editor: a partir de Março de 2026, a capitalização de mercado total das stablecoins é de aproximadamente 3000-3200 mil milhões de dólares; fontes: DefiLlama, CoinDesk e outras plataformas de dados.) Nos próximos dez anos, é muito provável que as stablecoins venham a ficar com metade dos depósitos bancários, porque estão disponíveis no telemóvel 24 horas por dia, e a experiência é muito superior à dos bancos tradicionais.

08 A Reserva Estratégica de Bitcoin vai acontecer?

Moderador: Vocês também estão a acompanhar empresas de tesouraria de activos digitais, como a MicroStrategy. Achas que o governo vai estabelecer uma reserva estratégica de Bitcoin no futuro?

Dan Morehead: Penso que é muito provável que sim. Os EUA já têm uma certa dimensão de reservas de activos digitais, na sua maioria provenientes de confiscos e multas ligados à aplicação da lei. E agora já não estão a vender esses activos—podem até começar a aumentar as reservas. Os países aliados aos EUA vão provavelmente seguir por razões estratégicas, e os países que se opõem aos EUA vão comprar por objectivos de defesa. Isto precisa de tempo para ser implementado na máquina política, mas a tendência é irreversível.

09 Por que é Solana?

Moderador: Na competição entre Layer 1, porque é que consideras particularmente promissora a Solana?

Dan Morehead: Temos Bitcoin a longo prazo, mas o Bitcoin está focado em armazenar valor; não consegue lidar com dezenas de milhares de transacções por segundo em alta frequência. A Solana foi desenhada para ser um sistema de alto desempenho—mais barato e mais rápido—adequado para cenários de aplicações complexas como jogos e trading de alta frequência. Tal como a Internet tem Google e Facebook, no sector das blockchains há também algumas Layer 1 centrais. Bitcoin é o ouro, e a Solana pode ser a auto-estrada digital.

10 A Nasdaq caiu 12% e o Bitcoin caiu 50%: faz sentido?

Moderador: A Nasdaq recuou 12,5% a partir do topo, enquanto o Bitcoin caiu 50%. Esta falta de alinhamento faz sentido?

Dan Morehead: Eu acho que é completamente irracional. Neste momento, as avaliações das acções estão em níveis historicamente elevados, e o prémio de risco é extremamente baixo. Ao mesmo tempo, as taxas de juro ainda estão elevadas, o que significa que as acções já estão muito caras face às obrigações. Também surgiram sinais de sobreaquecimento na área da IA; muitas avaliações de empresas de IA já excedem bastante a linha de tendência.

Em contraste, as criptomoedas estão 50% abaixo da linha de tendência de longo prazo. Do ponto de vista da alocação de activos, as criptomoedas encontram-se actualmente numa faixa de sobrevendido altamente atractiva. Mesmo que a Nasdaq continue a cair no futuro, eu ainda acredito que as criptomoedas vão apresentar um desempenho melhor num horizonte de dois anos.

11 “Não encontro quaisquer factores que façam com que este processo descarrile”

Moderador: Como é que o teu estado de espírito é diferente agora do que era em 2014 e no bear market de 2018?

Dan Morehead: É completamente diferente. No início, de facto, tive momentos em que fiquei gelado de suor, com receio de que esta experiência acabasse por morrer por completo devido a um ataque informático ou a uma pressão regulatória. Mas depois de passar por Mt. Gox a falir, vários recuos de 85%, e campanhas de cerco regulatório em ondas, a indústria não só não caiu—como ficou cada vez mais forte. Já atingiu a velocidade de fuga.

Moderador: Existe algum evento que te faça abandonar completamente a tese de subida?

Dan Morehead: Há uns anos, elaborei uma lista de riscos muito longa, incluindo segurança de custódia, ataques de hackers e incerteza regulatória. Mas olhando para trás, a maior parte desses riscos já foi resolvida. Embora ninguém possa garantir que não haverá um imprevisto amanhã, em termos lógicos eu já não encontro qualquer factor que consiga fazer com que este processo descarrile de forma decisiva. Um sistema monetário baseado em smartphones e globalização é uma direcção inevitável para a sociedade humana. Com 4 mil milhões de utilizadores de smartphones, a inclusão financeira proporcionada pelas blockchains é muito mais importante do que simplesmente partilhar fotografias nas redes sociais.