Crise do subprime de poder de hashing: onda de dívidas na infraestrutura de IA, alavancagem dos mineiros e a desaparecida "liquidez de liquidação"

Autor: Anita @anitahityou

Se apenas acompanha as notícias de tecnologia de 2025, achará que o mundo está a caminhar para um futuro brilhante: os investimentos em IA continuam, a construção de data centers na América do Norte acelera, os mineiros de criptomoedas finalmente “saíram do ciclo”, transformando com sucesso o negócio de mineração altamente volátil em um serviço estável de capacidade de IA.

Mas na divisão de crédito de Wall Street, o clima é completamente diferente.

Quem faz empréstimos (Credit Investors) não discute o desempenho dos modelos nem se preocupa qual geração de GPU é mais potente. Eles focam nas hipóteses centrais das planilhas Excel e começam a sentir um calafrio: parece que estamos usando um modelo de financiamento imobiliário de 10 anos para comprar um produto fresco com validade de apenas 18 meses.

A Reuters e a Bloomberg, em suas reportagens contínuas de dezembro, revelaram apenas a ponta do iceberg: a infraestrutura de IA está rapidamente se tornando uma “indústria intensiva em dívida”. Mas isso é apenas a aparência; a verdadeira crise reside na má alocação profunda das estruturas financeiras — quando ativos de capacidade de processamento altamente depreciáveis, garantias de mineradores altamente voláteis, e dívidas de infraestrutura rígidas são forçadamente combinados, uma cadeia secreta de transmissão de inadimplência já se formou.

1. Desinflação do lado dos ativos: a vingança cruel da Lei de Moore

A lógica central do crédito é a cobertura do fluxo de caixa (DSCR). Nos últimos 18 meses, o mercado assumiu que o aluguel de capacidade de IA seria tão estável quanto o aluguel de imóveis, ou até mesmo resistente à inflação como o petróleo.

Os dados estão implacavelmente destruindo essa hipótese.

De acordo com os dados de rastreamento do quarto trimestre de 2025 do SemiAnalysis e Epoch AI, o custo por inferência de IA caiu entre 20% e 40% em relação ao ano anterior.

• A popularização da quantização (Quantization), destilação (Distillation) e o aumento da eficiência de chips dedicados à inferência (ASIC) resultaram em um crescimento exponencial na eficiência da oferta de capacidade de processamento.
• Isso significa que a chamada “renda de capacidade de processamento” possui uma propriedade inerente de desinflação.

Isso constitui o primeiro descompasso de duração (Duration Mismatch): o emissor de títulos que compra GPUs ao pico de preço de 2024 (CapEx) está preso a uma curva de receita de aluguel que inevitavelmente despencará após 2025.

Se você é um investidor de ações, isso é avanço tecnológico; se é um credor, isso é depreciação de garantia.

2. Alienação na ponta do financiamento: transformar risco de venture capital em retorno de infraestrutura

Se o retorno do lado dos ativos está diminuindo, a parte devedor racional deveria ser mais conservadora.

Mas a realidade é exatamente o oposto.

Segundo as últimas estatísticas do The Economic Times e Reuters, o total de financiamento de dívida para data centers de IA e infraestrutura relacionada em 2025 disparou 112%, atingindo US$ 25 bilhões. O principal motor desse aumento são empresas como CoreWeave, Crusoe e outros fornecedores de “Neo-Cloud”, além de mineradoras em transição, que adotam em larga escala empréstimos lastreados em ativos (Asset-Backed Lending, ABL) e financiamento de projetos (Project Finance).

A mudança na estrutura de financiamento é extremamente perigosa:

• Antes: IA era jogo de venture capital, e o fracasso zerava o patrimônio.
• Agora: IA virou jogo de infraestrutura, e o fracasso significa inadimplência.

O mercado está colocando ativos de alto risco e alta depreciação (Venture-grade Assets) de tecnologia — que deveriam estar em modelos de financiamento de baixo risco, como rodovias e usinas hidrelétricas (Utility-grade Leverage) — de forma equivocada.

3. “Falsa” transformação dos mineradores e o verdadeiro aumento de alavancagem

A parte mais vulnerável está nos próprios mineradores. A mídia gosta de elogiar a transformação dos mineradores em IA como uma “des-risco”, mas do ponto de vista do balanço patrimonial, isso é uma sobreposição de riscos.

Analisando dados da VanEck e TheMinerMag, podemos descobrir uma verdade contraintuitiva: a taxa de endividamento líquido das principais mineradoras listadas em 2025 não diminuiu substancialmente em relação ao pico de 2021. Algumas mineradoras mais agressivas até aumentaram sua dívida em 500%.

Como eles fazem isso?

• Mão esquerda (lado dos ativos): continuam mantendo BTC/ETH altamente voláteis, ou usam futuras receitas de capacidade de processamento como garantia implícita.
• Mão direita (lado do passivo): emitem notas conversíveis (Convertible Notes) ou dívidas de alto rendimento, tomando dólares para comprar H100/H200.

Isso não é desleverage, é rollover (renovação de dívida).

Significa que os mineradores estão jogando um jogo de “alavancagem dupla”: usando a volatilidade do Crypto como garantia para apostar na liquidez das GPUs. Em períodos de bonança, isso gera lucros dobrados, mas assim que o ambiente macroeconômico se aperta, “queda do preço da moeda” e “queda na renda de aluguel de capacidade” acontecerão simultaneamente**. Nos modelos de crédito, isso é conhecido como convergência de correlação (Correlation Convergence), o pesadelo de todos os produtos estruturados.

4. O mercado de recompra inexistente (The Missing Repo Market)

O que faz os gerentes de crédito acordarem no meio da noite não é apenas a inadimplência em si, mas a liquidação após ela (Liquidation).

Na crise de hipotecas subprime, os bancos podiam recuperar as casas e ainda assim vendê-las em leilão. Mas na financiamento de capacidade de IA, se um minerador inadimplir, o credor que recuperar as 10.000 placas H100, para quem as venderá?

Este é um mercado secundário com alta superestimação de liquidez:

1. Dependência física: GPUs de alta performance não são plugadas na sua própria máquina, dependem de gabinetes de resfriamento líquido específicos e de alta densidade elétrica (30-50kW/rack).
2. Obsolescência tecnológica: com o lançamento das arquiteturas NVIDIA Blackwell e Rubin, as placas antigas enfrentam uma depreciação não linear.
3. Vácuo de compradores: em vendas sistêmicas, não há “últimos credores” dispostos a assumir o lixo eletrônico ultrapassado.

Devemos estar atentos a essa “ilusão de garantia” — o LTV no papel parece seguro, mas o mercado secundário de recompra (Repo Market), capaz de absorver dezenas de bilhões de dólares em pressão de venda, simplesmente não existe na prática.

Isso não é apenas uma bolha de IA, é uma falha na precificação de crédito

É importante esclarecer que este artigo não nega o potencial técnico da IA, nem a necessidade real de capacidade de processamento. O que questionamos é a estrutura financeira incorreta.

Quando ativos desinflação impulsionados pela Lei de Moore (GPU) são precificados como imóveis resistentes à inflação (Real Estate); quando mineradores que não fizeram desleverage de fato são considerados operadores de infraestrutura de alta qualidade para financiamento — o mercado está, na verdade, realizando um experimento de crédito ainda não totalmente precificado.

Experiências históricas repetidamente demonstram: o ciclo de crédito costuma atingir o pico antes do ciclo tecnológico. Para os estrategistas macro e operadores de crédito, a prioridade antes de 2026 talvez não seja prever qual grande modelo de IA vencerá, mas reavaliar o verdadeiro diferencial de crédito da combinação “Infra de IA + Miners de Crypto”.