Crypto é um Valor Mobiliário? (Parte IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFTs)

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É Crypto um Valor Mobiliário — Parte IV

O editorial de opinião abaixo foi escrito por Alex Forehand e Michael Handelsman para Kelman.Law.

A atividade de ativos digitais evoluiu muito além de simples vendas de tokens. Hoje, muitas das questões jurídicas mais relevantes surgem não de emissões isoladas, mas de mecanismos programáticos—arranjos de staking, pools de liquidez, protocolos de empréstimo, campanhas de airdrop e ecossistemas de NFTs. Essas estruturas frequentemente desafiam a análise tradicional de valores mobiliários porque o valor é gerado por uma combinação de código, incentivos, governança e participação dos usuários.

Os tribunais ainda aplicam Howey, mas esses contextos exigem uma análise mais detalhada e específica do ecossistema. Esta Parte examina como reguladores e tribunais provavelmente irão avaliar quatro categorias principais: programas de staking, liquidez e empréstimos DeFi, distribuições de airdrop e NFTs.

Programas de Staking

O staking ocupa uma posição única porque existe tanto em formas de protocolo quanto de serviço, cada uma levantando considerações diferentes de segurança.

Programas de staking centralizados—onde um intermediário agrupa ativos, realiza validações, define termos de recompensa e promove o rendimento—frequentemente implicam leis de valores mobiliários. A lógica é simples: os usuários contribuem com tokens, confiam no provedor para gerar retornos e esperam lucros derivados dos esforços gerenciais ou técnicos do provedor. Isso se encaixa claramente em Howey, especialmente quando o provedor anuncia taxas de recompensa ou caracteriza o staking como uma “oportunidade de investimento”. Para mais informações, consulte nosso artigo Implicações da Fiscalização da SEC sobre Crypto Staking para Provedores.

No entanto, quando um intermediário realiza apenas funções administrativas ou ministeriais, não retém discrição e não garante rendimento, os critérios de “esforços de terceiros” e “expectativa de lucros” de Howey não são atendidos, e o serviço de staking tem menos chances de ser considerado um valor mobiliário.

De forma semelhante, o staking em nível de rede—onde um usuário faz staking diretamente a um protocolo ou conjunto de validadores sem gestão agrupada—é muito menos provável de ser uma transação de valores mobiliários. Os rendimentos são tipicamente algorítmicos, definidos pelo protocolo, e não dependentes de discrição de um intermediário. Nesse caso, a SEC geralmente vê essas transações de staking como recibos, e não como valores mobiliários. Para mais informações, consulte nosso artigo Entendendo a Atualização de Agosto de 2025 da SEC sobre Crypto Staking.

Pools de Liquidez DeFi e Empréstimos Tokenizados

Protocolos DeFi introduzem uma camada adicional de complexidade porque o valor surge das interações de contratos inteligentes, e não de um emissor único. Reguladores que analisam estruturas DeFi focam fortemente no controle, discrição e expectativas de lucro.

Quando usuários depositam ativos em pools de liquidez e recebem tokens LP em troca, a questão torna-se se esses tokens representam um arranjo de busca de lucro ligado aos esforços de terceiros. Tribunais e reguladores examinam se o pool é gerido por um protocolo realmente descentralizado ou se desenvolvedores identificáveis ainda retêm chaves administrativas, autoridade de atualização ou influência sobre parâmetros econômicos essenciais.

A fonte do rendimento é igualmente importante. Rendimentos algorítmicos—impulsionados por market-making automatizado ou parâmetros de empréstimo—tendem a afastar-se da classificação de valores mobiliários. Mas quando desenvolvedores ou operadores exercem discrição sobre APY, incentivos de liquidez ou parâmetros de risco, ou quando os rendimentos são comercializados como “retornos”, a análise de valores mobiliários torna-se mais agressiva.

Leia também: É Crypto um Valor Mobiliário? Parte III: Transações no Mercado Secundário

Airdrops

Airdrops há muito tempo são tratados informalmente como “seguros” porque são distribuídos gratuitamente. Mas tribunais e reguladores deixaram claro que gratuito não significa “não um valor mobiliário”. O que importa é se o airdrop faz parte de um esquema promocional ou de investimento mais amplo.

Até mesmo o Uniswap, considerado o “padrão ouro” em distribuições de tokens por seu airdrop não divulgado, recebeu uma Notificação de Wells da SEC alegando violações de valores mobiliários.

Airdrops podem constituir contratos de investimento quando os emissores os usam para criar momentum especulativo, impulsionar a atividade de negociação ou atrair interesse especulativo em torno de um lançamento de token. Se materiais promocionais incentivarem os destinatários a esperar que o preço do token valorize, a distribuição pode satisfazer o critério de “expectativa de lucro” de Howey.

As tarefas necessárias para receber o airdrop—como publicações promocionais, indicações ou amplificação em redes sociais—também levantam preocupações, pois se assemelham a campanhas de marketing “trabalho-por-token” que a SEC vê como parte de um esquema de distribuição mais amplo. Mesmo airdrops retroativos para usuários do protocolo podem gerar problemas se forem enquadrados como recompensa por participação em um projeto que se espera crescer devido a esforços gerenciais contínuos.

A conclusão: um airdrop pode ser gratuito e ainda assim fazer parte de uma transação de valores mobiliários quando visto de forma holística.

NFTs(

A maioria dos NFTs, como objetos digitais únicos usados para arte, colecionáveis ou acesso a membros, não são valores mobiliários. Seu valor geralmente depende de relevância cultural, qualidade artística, escassez ou consumo pessoal. Mas NFTs podem cruzar para o território de valores mobiliários dependendo de como são estruturados e promovidos.

NFTs fracionados frequentemente se assemelham a veículos de investimento porque os compradores recebem interesses proporcionais em um ativo com potencial de valorização. Da mesma forma, projetos que prometem royalties, distribuições de rendimento, recompra ou participação nos lucros se expõem à análise clássica de Howey. Se os criadores de NFTs enfatizarem “crescimento do preço mínimo”, execução do roteiro, um futuro metaverso ou valorização impulsionada pela equipe, os tribunais podem encontrar uma expectativa razoável de lucro ligada aos esforços dos artistas ou desenvolvedores.

Por outro lado, NFTs projetados para utilidade prática—passes de acesso, ativos em jogos, identidade digital ou acesso a eventos—tendem a ficar fora do tratamento de valores mobiliários, especialmente quando vendidos a um preço fixo, usados imediatamente e comercializados em torno do consumo, e não do investimento.

Como em todos os frameworks, os tribunais focam na realidade econômica, não na terminologia. A mesma coleção de NFTs pode ser um valor mobiliário ou não, dependendo de como é comercializada, quais direitos transmite e quanto valor os compradores atribuem razoavelmente ao trabalho contínuo dos criadores.

) Conclusão

Contextos especiais como staking, DeFi, airdrops e NFTs ilustram um tema recorrente: a tecnologia não determina o resultado legal—a realidade econômica sim. Os tribunais avaliam se os participantes dependem de esforços gerenciais identificáveis, se esperam lucros, se o sistema subjacente é realmente descentralizado e se a discrição ou controle permanecem com a equipe por trás do protocolo.

Esses contextos não recebem tratamento especial sob a lei de valores mobiliários. Eles simplesmente exigem uma aplicação mais cuidadosa e baseada em fatos do Howey a novas estruturas econômicas. À medida que esses ecossistemas continuam a evoluir em 2025, a linha entre uso semelhante a commodities e estrutura semelhante a investimento permanece uma das áreas mais importantes—e mais contenciosas—do direito cripto.

Na Kelman PLLC, temos ampla experiência em navegar pelas nuances práticas das leis de valores mobiliários, e especialmente do Howey. Continuamos monitorando os desenvolvimentos na regulamentação de criptoativos e estamos disponíveis para aconselhar clientes que navegam nesse cenário jurídico em evolução. Para mais informações ou agendar uma consulta, entre em contato conosco aqui.