ケビン・インは経済学の博士課程の学生であり、カナダのビジネスコラムニストです。
世界的な金融危機は、多くの点で奇妙な時期でした。特に、アメリカの莫大な特権の一部が消え去ったように見えた一方で、米ドルの支配力はある尺度ではむしろ強まったように見えたことです。
2010年まで、米国債は非常に魅力的で、「便益利回り」をしばしば獲得していました。これは、安全なドル資産である米国債を、デフォルトリスクのない金利を下回る利回りで保有することに対して、この「特別さ」を得るために人々が喜んで保有していたことを意味します。
従来の見解では、ドルと米国債の世界的な需要は密接に連動すべきだと考えられています。もし世界がドルを必要とすれば、それはドルを保管する良い場所である米国債も必要とするからです。逆に、米国債が必要ならば、それを買うためのドルも必要になるという理屈です。
しかし、これらの便益利回りの一つの指標は、金融危機以前からより複雑な関係を示唆しており、その関係は危機以降に断たれた可能性もあります。経済学者のDu、Keerati、Schregerは最近のワーキングペーパーで、2010年以降、米国債の便益利回りはマイナスに落ちた一方で、ドルの便益利回りはむしろ拡大または持続していると記録しています。Alphavilleの読者は、このポイントの前半部分を以前のブログで覚えているかもしれません。
著者たちは、カバード・インタレスト・パリティ（CIP）の乖離（偏差）を用いて便益を測定しています。政府債券のCIP偏差（赤）と銀行間基準金利のCIP偏差（青）です。
USDとUSTプレミアムの乖離：G10通貨国の10年物国債の中央値のカバード・インタレスト・パリティ偏差と中央値の基準CIP偏差 © Du、Keerati & Schreger 2025
カバード・インタレスト・パリティは、理論的には、米ドル資産のリターンは、その資産の合成版のリターンに等しいはずだと示しています。
例えば、10年物米国債の合成版は、ドルをユーロに売り、10年ドイツ連邦債を買い、その後FX契約を結んでユーロのクーポンと元本支払いをドルにスワップすることで作成できます。もし米国債の利回りが同じくらい安全なコピーより低い場合、その資産には何らかの便益があることを示唆します。現在、米国債の利回りはそれほど低くなく、したがって便益利回りはマイナスです。
Duらは同じ手法をドルに対しても行い、短期の銀行間市場のリスクフリーレート（SOFR、€STRなど）を用いています。長期の満期では、これらの変動する短期金利を固定長期金利に変換する金利スワップも含めています。ここでの基本的な考えは、債券のリターンではなく、リスクフリーのキャッシュのリターンを比較しているということです。
この分析により、著者たちは、債券の満期が長くなるほど、これらの便益利回りの乖離が大きくなることを発見しました。30年満期では乖離が非常に大きく、3ヶ月満期では、COVID-19の後まで米国債とドルの乖離はほとんど見られません。
USDとUSTプレミアムの乖離：G10通貨国の3ヶ月満期の中央値のカバード・インタレスト・パリティ偏差と中央値の基準CIP偏差
なぜこれが起きているのでしょうか？米国債側では、便益利回りは少なくとも一部ではマイナスに転じているのは、米国の債務が急激に拡大したことが原因と考えられます。これはDuらや、Jiang、Richmond、Zhang（2025年）といった研究者が支持する説明です。
では、ドル側はどうでしょうか？上記のチャートの青線は2008年前はほぼ横ばいで、ドルが単に便利でなかった、あるいは偏差が便益の何かを見逃している可能性もあります。さらに、米国債の便益利回りがマイナスに落ちたときに、ちょうど正の値に変わることも示しています。このタイミングは、両者の間に何らかの関係があることを示唆しています。
これらの事実を整理して考える一つの方法は、これらのカバード・インタレスト・パリティ偏差が、（a）ドル資産の非金銭的な「便益」や、（b）金融市場の摩擦の両方を反映していると考えることです。FX市場での仲介が難しくなると、ヘッジコストが高くなり、ドルがより便利に見えることがあります。こうした摩擦は、2010年のバーゼルIII以降、著しく増加しました。
多くの人は、その時点で導入された規制が、バランスシートのスペースをより高コストにし、ディーラー銀行の米国債や通貨スワップの仲介能力を制限したと指摘しています。Du、Tepper、Verdelhan（2018）の別の論文では、
CIP偏差は四半期末に向かって増加し、銀行がより厳しいバランスシート制約に直面し、四半期ごとの規制報告により投資家の関心が高まるためです。 […] 短期CIP偏差の期間構造は、銀行規制が資産価格に因果関係を持つことを示唆しています。
と述べています。したがって、かつて実際の利回り差に現れていたドルの便益は、今やカバード・インタレスト・パリティ偏差に現れています。これは、仲介者のバランスシートスペースにコストがかかるためです。
米国債の便利さをもたらした特徴、特にレポ市場での担保としての役割は、バランスシートが制約されると逆に不便になる可能性もあります。なぜなら、それらを保持し続ける必要があるからです。
この乖離は、利回り曲線の短い部分にも広がりつつあります。最近では、3ヶ月米国債の便益利回りがドルのそれと乖離し始めており、これは米国財務省にとって懸念材料です。ほぼすべての満期で、市場はドルの需要にもかかわらず、米国政府に対してより高い借入コストを課していることを意味します。
Duらとその共著者は、2026年のデータはまだ公開していませんが、最新の米国債市場の動向が状況を改善しているとは考えにくいです。
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便利なドル、不便な国庫債?
ケビン・インは経済学の博士課程の学生であり、カナダのビジネスコラムニストです。
世界的な金融危機は、多くの点で奇妙な時期でした。特に、アメリカの莫大な特権の一部が消え去ったように見えた一方で、米ドルの支配力はある尺度ではむしろ強まったように見えたことです。
2010年まで、米国債は非常に魅力的で、「便益利回り」をしばしば獲得していました。これは、安全なドル資産である米国債を、デフォルトリスクのない金利を下回る利回りで保有することに対して、この「特別さ」を得るために人々が喜んで保有していたことを意味します。
従来の見解では、ドルと米国債の世界的な需要は密接に連動すべきだと考えられています。もし世界がドルを必要とすれば、それはドルを保管する良い場所である米国債も必要とするからです。逆に、米国債が必要ならば、それを買うためのドルも必要になるという理屈です。
しかし、これらの便益利回りの一つの指標は、金融危機以前からより複雑な関係を示唆しており、その関係は危機以降に断たれた可能性もあります。経済学者のDu、Keerati、Schregerは最近のワーキングペーパーで、2010年以降、米国債の便益利回りはマイナスに落ちた一方で、ドルの便益利回りはむしろ拡大または持続していると記録しています。Alphavilleの読者は、このポイントの前半部分を以前のブログで覚えているかもしれません。
著者たちは、カバード・インタレスト・パリティ（CIP）の乖離（偏差）を用いて便益を測定しています。政府債券のCIP偏差（赤）と銀行間基準金利のCIP偏差（青）です。
USDとUSTプレミアムの乖離：G10通貨国の10年物国債の中央値のカバード・インタレスト・パリティ偏差と中央値の基準CIP偏差 © Du、Keerati & Schreger 2025
カバード・インタレスト・パリティは、理論的には、米ドル資産のリターンは、その資産の合成版のリターンに等しいはずだと示しています。
例えば、10年物米国債の合成版は、ドルをユーロに売り、10年ドイツ連邦債を買い、その後FX契約を結んでユーロのクーポンと元本支払いをドルにスワップすることで作成できます。もし米国債の利回りが同じくらい安全なコピーより低い場合、その資産には何らかの便益があることを示唆します。現在、米国債の利回りはそれほど低くなく、したがって便益利回りはマイナスです。
Duらは同じ手法をドルに対しても行い、短期の銀行間市場のリスクフリーレート（SOFR、€STRなど）を用いています。長期の満期では、これらの変動する短期金利を固定長期金利に変換する金利スワップも含めています。ここでの基本的な考えは、債券のリターンではなく、リスクフリーのキャッシュのリターンを比較しているということです。
この分析により、著者たちは、債券の満期が長くなるほど、これらの便益利回りの乖離が大きくなることを発見しました。30年満期では乖離が非常に大きく、3ヶ月満期では、COVID-19の後まで米国債とドルの乖離はほとんど見られません。
USDとUSTプレミアムの乖離：G10通貨国の3ヶ月満期の中央値のカバード・インタレスト・パリティ偏差と中央値の基準CIP偏差
なぜこれが起きているのでしょうか？米国債側では、便益利回りは少なくとも一部ではマイナスに転じているのは、米国の債務が急激に拡大したことが原因と考えられます。これはDuらや、Jiang、Richmond、Zhang（2025年）といった研究者が支持する説明です。
では、ドル側はどうでしょうか？上記のチャートの青線は2008年前はほぼ横ばいで、ドルが単に便利でなかった、あるいは偏差が便益の何かを見逃している可能性もあります。さらに、米国債の便益利回りがマイナスに落ちたときに、ちょうど正の値に変わることも示しています。このタイミングは、両者の間に何らかの関係があることを示唆しています。
このパズルを解く方法
これらの事実を整理して考える一つの方法は、これらのカバード・インタレスト・パリティ偏差が、（a）ドル資産の非金銭的な「便益」や、（b）金融市場の摩擦の両方を反映していると考えることです。FX市場での仲介が難しくなると、ヘッジコストが高くなり、ドルがより便利に見えることがあります。こうした摩擦は、2010年のバーゼルIII以降、著しく増加しました。
多くの人は、その時点で導入された規制が、バランスシートのスペースをより高コストにし、ディーラー銀行の米国債や通貨スワップの仲介能力を制限したと指摘しています。Du、Tepper、Verdelhan（2018）の別の論文では、
と述べています。したがって、かつて実際の利回り差に現れていたドルの便益は、今やカバード・インタレスト・パリティ偏差に現れています。これは、仲介者のバランスシートスペースにコストがかかるためです。
米国債の便利さをもたらした特徴、特にレポ市場での担保としての役割は、バランスシートが制約されると逆に不便になる可能性もあります。なぜなら、それらを保持し続ける必要があるからです。
この乖離は、利回り曲線の短い部分にも広がりつつあります。最近では、3ヶ月米国債の便益利回りがドルのそれと乖離し始めており、これは米国財務省にとって懸念材料です。ほぼすべての満期で、市場はドルの需要にもかかわらず、米国政府に対してより高い借入コストを課していることを意味します。
Duらとその共著者は、2026年のデータはまだ公開していませんが、最新の米国債市場の動向が状況を改善しているとは考えにくいです。