決算後、セールスフォースの株は買いなのか、売りなのか、それとも適正価格なのか？

Salesforce __CRM__は2023年2月25日に第4四半期の決算報告を発表しました。こちらはモーニングスターによるSalesforceの収益と株式に関する見解です。

Salesforceの主要モーニングスターメトリクス

• 公正価値推定値

  : $300.00

• モーニングスター評価

  : ★★★★

• モーニングスター経済的堀評価

  : 広範囲

• モーニングスター不確実性評価

  : 高

Salesforceの第4四半期収益についての私たちの見解

Salesforceの第4四半期の売上高は、通貨換算で10.0%増の112億ドルとなり、非GAAP営業利益率は34.2%でした。2027年度の見通しは、FactSetのコンセンサス予想とほぼ一致しています。

重要なポイント: 人工知能は引き続き重要であり、ここでの勢いは良好です。AgentforceとData 360の年間継続収益は合計29億ドルで、前年比200%増加。スタンドアロンのAgentforce ARRは8億ドルを超え、前年比169%増です。

• サブスクリプションとサービスの両方が私たちのモデルとほぼ一致し、各クラウドも予想通りの結果となりました。請求額は再び18%の前年比成長を記録し、売上高の成長を上回り、管理陣の第2四半期のトップライン加速予測とも一致しています。

結論: 長期成長見通しの引き下げにより、Salesforceの公正価値推定を1株あたり300ドルに下げました。企業が使用する座席ベースのモデルは厳しい監視下にあり、これが2025年から2026年にかけてソフトウェア株に圧力をかけましたが、私たちはAIは脅威ではなくツールだと考えています。

• 株価は割安に見えますが、私たちのHighの不確実性評価により、ソフトウェアに対するAIへの懸念もあります。参考までに、私たちのモデルは成長率を10年超後も0%に設定した場合の公正価値を240ドルと示しています。また、私たちのモデルは経営陣の2030年度目標よりも大きく下回っています。

• 広範囲の堀を持つSalesforceは、現在のソフトウェアの死の局面を生き延び、AI時代においても繁栄する可能性が高いと考えています。ただし、この極度の不確実性の環境では、ソフトウェア株の推奨は難しいです。

今後の見通し: 2027年度の見通しはやや良好で、売上高は458億ドルから462億ドル、非GAAP営業利益率は34.3%、非GAAP一株利益は13.11ドルから13.19ドルの見込みです。

• 管理陣の売上加速に対する自信は高まり、2027年度後半にタイムラインを確定させました。

Salesforceの公正価値推定

4つ星評価を背景に、私たちはSalesforceの株式は長期的な公正価値推定の300ドルに対して適度に割安と考えています。これは2027年度の企業価値/売上高倍率が6倍、調整後のPERが23倍、フリーキャッシュフロー利回りが5%を示しています。

詳しくはSalesforceの公正価値推定についての記事をご覧ください。

経済的堀評価

Salesforce全体について、主にスイッチングコストに起因する広範囲の堀評価を付与しています。ネットワーク効果も二次的な堀の源泉です。製品ラインに基づき、Sales Cloud、Service Cloud、Salesforce Platformなどは広範囲の堀を獲得しており、Salesforce、Marketing Cloud、Commerce Cloud、Data Cloudは狭い堀を築いています。Agentforceは、新たなAIの脅威から同社の堀を守るのに役立つはずです。

サービス事業は売上の一部に過ぎませんが、ソフトウェア販売を促進し、顧客関係に寄与します。ただし、独立した堀を持つと判断していません。Salesforceの堀は、今後20年間にわたり、資本コストを超えるリターンをもたらすと考えています。

詳しくはSalesforceの経済的堀についての記事をご覧ください。

財務の健全性

Salesforceは財務的に健全な企業と考えています。売上成長は成熟した大手ソフトウェア企業のそれを反映し、利益率も拡大しています。2026年1月時点で、Salesforceは96億ドルの現金と投資を保有し、144億ドルの負債（主にSlackとInformaticaの買収に関連）と相殺され、数年ぶりに純負債ポジションとなっています。総レバレッジは過去の非GAAP EBITDAの1倍であり、当社はこれを問題視していません。これは、同社の強力で拡大するフリーキャッシュフローの生成に基づいています。

営業利益率は引き続き拡大しており、管理陣は今後数年間にわたり非GAAP営業利益率の拡大を見込んでいます。過去3年間、フリーキャッシュフローマージンは25%以上を維持し、2025年度は31%に達しました。成長が鈍化しても、最終的には30%超に達すると考えています。管理陣の成長と利益率のバランスの取れたアプローチを評価しています。このレベルのフリーキャッシュフローは、今後も堅実なバランスシートに貢献するでしょう。

詳しくはSalesforceの財務の健全性についての記事をご覧ください。

リスクと不確実性

Salesforceには高い不確実性評価を付与しています。CEOのマーク・ベニオフの交代は難しいと考えています。彼はソフトウェア業界を先駆け、同社を共同設立し、販売・マーケティング関連のソリューションを幅広く展開してきました。

生成AIはソフトウェアベンダーにとって新たなリスクです。悲観的な見方では、AIは特定のソフトウェアにとって脅威となる可能性があります。一方、既存のベンダーが自社のAIソリューションをプラットフォームに組み込む機会ともなり得、収益増や堀の強化につながる可能性もあります。Salesforceは主に座席ベースのモデルで運営しており、AIによる効率化の圧力に直面していますが、消費ベースのAI機能も提供しています。AIの初期段階でいくつかの失敗もありましたが、Agentforceは今や良い軌道に乗っています。

詳しくはSalesforceのリスクと不確実性についての記事をご覧ください。

CRMの強気派の意見

• SalesforceはコアのCRMとサービス市場を支配していますが、市場は非常に断片化されており、毎年約10%の成長を続けているため、まだ成長余地があります。
• 顧客サービス、マーケティング自動化、eコマース、分析、AIなど、成長ストーリーに新たな要素を加えています。
• 成長が鈍化する中、管理陣は利益率改善と配当や株式買い戻しによる資本還元の強化に注力しています。

CRMの弱気派の意見

• 企業規模が拡大するにつれ、Salesforceが各エンドマーケットより速く成長するのは難しくなる可能性があります。
• 買収を通じて新分野に進出していますが、その過程で高額なプレミアムを支払った可能性もあります。統合リスクや、大規模で希薄化や誤った取引のリスクもあります。
• 生成AI戦略は一進一退の連続でした。Agentforceは今や勢いを増していますが、AIは新たな競争や既存の座席数への圧力を高めるリスクもあります。

この記事はRachel Schlueterによってまとめられました。