グローバルな流動性縮小の中で、なぜビットコインが最も被害を受けやすいのか？

宏觀背景下の暗号市場の動き

最近、ビットコインは調整圧力に直面し、90,000ドル以上から85,600ドル程度に下落し、1日で5％超の下落を記録しています。表面上はオンチェーンデータに異常はなく、市場にも重大なネガティブイベントはありませんが、グローバルなマクロ金融の状況に目を向けると、その答えは明らかです。

同時期に、金の価格はわずか1ドルの調整にとどまり、ナスダックのハイテク株は明らかに圧力を受けています。このような分化の背後には、ビットコインのアイデンティティがすでに変わっていることを反映しています——もはや伝統的な金融から独立した「代替資産」ではなく、世界の資本市場に深く組み込まれたリスクエクスポージャーとなっています。

円アービトラージのグローバルな影響

現在の市場動向を理解するには、東京から始める必要があります。

日本銀行は利上げ決定を準備しており、市場予想は25ベーシスポイント（0.25％）の引き上げで、政策金利を0.5％から0.75％に引き上げる見込みです。この水準は穏やかに見えますが、実際には日本の過去30年で最高水準です。予測市場は、利上げの確率を98％と見積もっています。

この背後には、数十年にわたるグローバルなアービトラージのロジックがあります。

日本の金利が長期にわたりゼロ付近またはマイナス金利を維持してきたため、円の借入コストは非常に低いです。グローバルなヘッジファンド、資産運用機関、トレーディングデスクは大量の円資金を調達し、ドルに換えて高リターン資産——米国債、米国株、暗号資産——に投資しています。これらの資産のリターンが円の融資コストを上回る限り、その差額が利益となります。

保守的な見積もりでは、この種のアービトラージ取引の規模は数千億ドルに達し、デリバティブのエクスポージャーを含めると、分析者の中には数兆ドルに達する可能性があると考える者もいます。同時に、日本は米国債の最大の海外保有国であり、1.18兆ドルの米国債資産を保有しています。資金の流れの変化は、世界で最も重要な債券市場に直接影響し、その結果、すべてのリスク資産の価格形成に伝播します。

日本銀行が金融引き締めを決定すると、このゲームの基盤が揺らぎます。

まず、円の借入コストが上昇し、アービトラージの余地が縮小します。次に、利上げ予想が円高を促進し、これらの機関は最初に円を借りてドルに換え投資していたため、今度はドル資産を売却し円に換える必要があります。円高が進むほど、売却すべき資産は増えます。

この「強制的な退出」は、タイミングや品種を選ばず、流動性が最も高く、換金しやすい資産を優先します。ビットコインは24時間取引停止の制限がなく、市場の深さは株式よりも浅いため、最初に売られやすいです。

歴史的なデータはこのモデルを裏付けています。2024年7月末に日本銀行が利上げを0.25％にした後、円はドルに対して140円以下に上昇し、その後1週間でビットコインは65,000ドルから50,000ドルに下落し、23％の下落を記録しました。暗号市場全体の時価総額は600億ドル以上蒸発しました。複数のオンチェーン分析者の統計によると、日本銀行の過去3回の利上げ後、ビットコインは常に20％以上の調整を見せています。

ビットコインのアイデンティティの根本的変化

なぜビットコインは常に最初に傷つくのか？単なる流動性の優位性だけでは説明できません。本当の理由は、過去2年間にわたり、ビットコインが深いアイデンティティの再構築を経験したことにあります。

2024年初頭、米国SECが現物ビットコインETFを承認したことで、暗号業界に新時代が到来しました。BlackRockやFidelityなどの兆ドル規模の資産運用巨頭が、合法的にビットコインを顧客の投資ポートフォリオに組み入れることが可能になったのです。資金は確かに大量に流入しましたが、それと同時に、保有者の構造に根本的な変化が生じました。

かつてビットコインを購入していたのは、暗号ネイティブの投資家、個人投資家、激しい家族オフィスでした。今や購入者は、年金基金、ヘッジファンド、機関投資のアルゴリズムです。これらの機関は、米国株、米国債、金といった資産も保有し、「リスク予算」管理フレームワークを実行しています。全体の投資ポートフォリオのリスクを低減させる必要があるとき、彼らはビットコインだけを売るのではなく、株式だけを売るのでもなく、既定の比率に従って同時に縮小します。

この結びつきはデータ上も明確です。2025年初頭、ビットコインとナスダック100指数の30日間のローリング相関は0.80に達し、2022年以来の最高水準となりました。比較のために、2020年以前はこの相関は-0.2から0.2の範囲で推移し、ほぼ無関係な資産とみなされていました。

さらに注目すべきは、市場のストレス時にこの相関が顕著に上昇することです。2020年3月のパンデミックによる暴落、2022年のFRBの積極的な利上げ、2025年初頭の関税予想…リスク感情が高まるたびに、ビットコインと米国株の連動性はより密接になります。機関はパニック時に、「暗号資産」と「テクノロジー株」の違いを区別せず、ただ一つのタグ——リスクエクスポージャーを認識します。

デジタルゴールドの物語の破綻

これは、恥ずかしい問題を引き起こします：デジタルゴールドの物語はまだ成立しているのか？

2025年以降、金は累計で60％超上昇し、1979年以来最高の年間パフォーマンスを記録しています。同時期にビットコインは高値から30％以上調整しています。両者ともインフレヘッジ、法定通貨の価値下落に対抗する資産と称されますが、同じマクロ環境下でまったく逆の軌跡をたどっています。

これは、ビットコインの長期的な価値に問題があると言っているわけではありません。5年の複合年率リターンは依然としてS&P500やナスダックを大きく上回っています。しかし、現段階では短期的な価格形成のロジックが変わっています：高いボラティリティとBetaを持つリスク資産であり、ヘッジ手段ではない。

この点を理解すれば、なぜ日本銀行の25ベーシスポイントの利上げ決定が、48時間以内にビットコインの価格を数千ドル圧迫したのかを説明できるでしょう。これは、日本の投資家がビットコインを売却したからではなく、世界的な流動性の引き締まりに伴い、機関が同じロジックで全てのリスクエクスポージャーを縮小し、その中でビットコインは最も変動が大きく、換金しやすい部分だからです。

央行決定後の可能なシナリオ

市場はすでに利上げを織り込み済みで価格に反映しています。日本の10年国債利回りは1.95％に上昇し、18年ぶりの高水準を記録しています。債券市場はすでに引き締め予想を先取りしています。

もし利上げが十分に織り込まれているなら、決定当日にどのような衝撃があるのか？経験則によると、ありますが、その強さは中央銀行の声明次第です。同じ利上げでも、前向きなガイダンス次第で市場の反応は大きく異なります。

現在、日本のインフレ率は約3％であり、日本銀行の2％目標を上回っています。市場が本当に懸念しているのは、この利上げ自体ではなく、日本が継続的な金融引き締めサイクルに入るかどうかです。もしそれが肯定的なら、円アービトラージの崩壊は一時的なものではなく、数ヶ月にわたる漸進的な過程となるでしょう。

ただし、一部のアナリストは積極的な見方も示しています。まず、投機資金の円に対するポジションは純空から純買に変わっており、意外な円高余地は限定的です。次に、日本国債の利回りは半年以上上昇しており、市場はある意味で「自動的に利上げ」しているとも言え、中央銀行は事実を追認しているに過ぎません。第三に、FRBは最近利下げを完了し、世界の流動性は依然緩和的であり、ドルの余裕は円の圧力の一部を相殺する可能性があります。

これらの要素は、ビットコインが再び圧力を受けなくなることを保証しませんが、過去のような極端な下落を避ける可能性を示唆しています。過去の規律によれば、ビットコインは通常、中央銀行の決定後1〜2週間以内に底を打ち、その後調整または反発に入る傾向があります。この規律が今も有効なら、12月下旬から1月初旬が最も変動の大きい期間となり、誤って売られた後の仕込みのチャンスともなり得ます。

機関化時代の新たな常態

前述の論理をつなぐと、因果関係は明確です。

日本銀行の金融引き締め → 円アービトラージのポジション解消 → 世界の流動性縮小 → 機関投資家によるリスク予算に基づくポジション調整 → ビットコインが高Beta資産として優先的に売却される。

この連鎖の中で、ビットコインは何の過ちも犯していません。単に、自分ではコントロールできない位置に置かれているだけです——グローバルなマクロ流動性伝達の末端にあるのです。

2024年以前は、ビットコインの価格変動は主に暗号ネイティブの要因（半減期、オンチェーン指標、取引所の動き、規制ニュース）によって左右されていました。その頃は、米国株や米国債との相関性は低く、ある意味で「独立した資産クラス」として振る舞っていました。

しかし、2024年以降、ウォール街の参入によりすべてが変わりました。

ビットコインは株式や債券と同じリスク管理フレームワークに組み込まれました。保有者の構造も変わり、価格形成のロジックも変化しています。時価総額は数千億ドルから1.8兆ドルに跳ね上がり、富を生み出す一方で、副作用も生じました——ビットコインのマクロイベントに対する免疫力が失われたのです。

FRBの一言、日本銀行の一つの決定が、数時間以内に5％以上の変動を引き起こすこともあります。

もし「デジタルゴールド」物語を信じ、その資産が混乱の中で避難場所となると考えるなら、2025年のパフォーマンスは期待外れになる可能性があります。少なくとも現段階では、市場はそれをヘッジ資産として価格付けていません。

もしかすると、これは一時的なズレに過ぎないのかもしれません。機関投資の比率が安定した後、ビットコインは再びリズムを取り戻す可能性もあります。次の半減期が、暗号ネイティブの要因の主導性を再確認させるかもしれません。

しかし、その前に、ビットコインを保有しているなら、次の現実を受け入れる必要があります——同時に、世界の流動性に対するエクスポージャーも持っているのです。

東京の会議室での決定は、どのオンチェーン指標よりも、来週のアカウントのパフォーマンスを左右するかもしれません。これが機関化の代償です。それが価値があるかどうかは、各自の答え次第です。