Phân tích sâu: Cuộc chơi giữa hai con đường đằng sau token hóa cổ phiếu Mỹ của DTCC

Viết bài: Cổ Phiếu Cổ Phiếu

Ngày 11 tháng 12 năm 2025, Công ty Ủy Thác Chứng Khoán Mỹ (DTCC) đã nhận được “Thư Miễn Trách Nhiệm” (No-Action Letter) từ Ủy Ban Chứng Khoán SEC, cho phép họ token hóa các tài sản chứng khoán đang được ủy thác trên blockchain.

Thông báo này khiến ngành công nghiệp hoan hỉ, trở thành tâm điểm chú ý — 99 nghìn tỷ USD tài sản ủy thác sắp được đưa lên chuỗi, cánh cửa cho token hóa chứng khoán Mỹ cuối cùng đã mở.

Tuy nhiên, nếu đọc kỹ tài liệu này, sẽ phát hiện một chi tiết quan trọng: DTCC token hóa “quyền lợi chứng khoán” (security entitlements), chứ không phải cổ phiếu trực tiếp.

Sự khác biệt này nghe có vẻ như là thuật ngữ pháp lý rườm rà.

Nhưng thực tế, nó tiết lộ hai hướng đi hoàn toàn khác nhau trong lĩnh vực token hóa chứng khoán, cùng với cuộc chơi giữa hai thế lực đằng sau hai con đường này.

1. Ai mới là người sở hữu thực sự cổ phiếu Mỹ?

Để hiểu cuộc chơi này, cần hiểu một thực tế trái ngược với lẽ thường: Trong thị trường công khai của Mỹ, nhà đầu tư chưa từng thực sự “sở hữu” cổ phiếu.

Trước năm 1973, giao dịch cổ phiếu dựa trên chứng chỉ vật lý. Sau khi giao dịch hoàn tất, hai bên mua bán phải đổi chứng chỉ cổ phiếu thực thể, ký hậu, rồi gửi đến đại lý chuyển nhượng để đăng ký thay đổi quyền sở hữu. Quy trình này còn khả thi khi khối lượng giao dịch thấp.

Nhưng cuối thập niên 60, trung bình giao dịch cổ phiếu hàng ngày của thị trường Mỹ từ ba bốn triệu cổ phiếu đã tăng vọt lên hơn mười triệu cổ phiếu, hệ thống gần như sụp đổ. Các nhà môi giới tích trữ hàng triệu chứng thư cổ phiếu chờ xử lý, mất mát, trộm cắp, giả mạo tràn lan. Phía Phố Wall gọi giai đoạn này là “Khủng hoảng giấy tờ” (Paperwork Crisis).

DTC ra đời trong bối cảnh khủng hoảng này. Ý tưởng chính rất đơn giản: tập trung tất cả chứng chỉ cổ phiếu tại một nơi, sau này khi giao dịch chỉ ghi nhận số dư trên sổ sách, không cần di chuyển chứng thư vật lý nữa.

Để thực hiện điều này, DTC thành lập một tổ chức ủy thác mang tên Cede & Co., đăng ký gần như toàn bộ cổ phiếu của các công ty niêm yết dưới tên Cede & Co.

Năm 1998, dữ liệu chính thức cho thấy Cede & Co. nắm giữ quyền sở hữu hợp pháp của 83% cổ phiếu công khai đã phát hành tại Mỹ.

Điều này có nghĩa là gì? Khi bạn thấy trong tài khoản môi giới của mình ghi “Sở hữu 100 cổ phiếu của Apple”, thì danh sách cổ đông của Apple lại ghi tên Cede & Co.

Bạn đang sở hữu một dạng hợp đồng gọi là “quyền lợi chứng khoán” (security entitlement) — bạn có quyền yêu cầu môi giới mang lại lợi ích kinh tế từ 100 cổ phiếu này, trong khi môi giới có quyền yêu cầu thanh toán từ các bên liên quan, và các bên này lại có thể yêu cầu từ DTCC. Đây là một chuỗi quyền lợi lồng ghép, chứ không phải quyền sở hữu trực tiếp.

Hệ thống “sở hữu gián tiếp” này (indirect holding system) đã vận hành hơn năm mươi năm. Nó đã chấm dứt khủng hoảng giấy tờ, hỗ trợ xử lý hàng chục nghìn tỷ USD giao dịch mỗi ngày, nhưng đổi lại, nhà đầu tư và chứng khoán họ nắm giữ luôn bị cách ly qua một trung gian trung tâm.

2. Lựa chọn của DTCC: Nâng cấp hạ tầng, giữ nguyên cấu trúc

Hiểu rõ bối cảnh này, giới hạn của việc token hóa của DTCC lần này trở nên rõ ràng.

Dựa trên Thư Miễn Trách Nhiệm của SEC và các công bố của DTCC, dịch vụ token hóa của họ nhắm vào “quyền lợi chứng khoán của các tham gia (Participants) đang nắm giữ tại DTC”. Tham gia là các nhà thanh toán trung gian, ngân hàng, môi giới trực tiếp kết nối với DTCC — hiện tại chỉ có vài trăm tổ chức tại Mỹ đủ điều kiện này.

Nhà đầu tư cá nhân không thể trực tiếp sử dụng dịch vụ token hóa của DTCC.

Các “token quyền lợi chứng khoán” sau khi được phát hành sẽ lưu thông trên blockchain được DTCC phê duyệt, nhưng các token này vẫn đại diện cho quyền yêu cầu hợp đồng đối với tài sản cơ sở, chứ không phải quyền sở hữu trực tiếp. Cổ phiếu cơ sở vẫn đăng ký dưới tên Cede & Co., điều này không thay đổi.

Đây là một nâng cấp hạ tầng, chứ không phải là tái cấu trúc toàn diện. Mục tiêu là nâng cao hiệu quả của hệ thống hiện tại, chứ không thay thế nó. Trong hồ sơ xin phép, DTCC đã liệt kê rõ một số lợi ích tiềm năng:

Thứ nhất, thanh khoản tài sản thế chấp: Trong mô hình truyền thống, việc di chuyển chứng khoán giữa các tài khoản cần chờ đợi chu kỳ thanh toán, vốn bị khóa. Sau token hóa, các tham gia có thể chuyển quyền lợi gần như tức thì, giải phóng vốn bị đóng băng.

Thứ hai, đơn giản hóa đối chiếu: Trong hệ thống hiện tại, DTCC, các nhà thanh toán trung gian, nhà môi giới bán lẻ đều duy trì sổ sách riêng, hàng ngày phải thực hiện nhiều công việc đối chiếu. Ghi nhận trên chuỗi có thể trở thành “nguồn sự thật duy nhất” chia sẻ chung.

Thứ ba, mở đường cho các đổi mới trong tương lai: Trong tài liệu, DTCC đề cập khả năng trong tương lai, token quyền lợi có thể có giá trị thanh toán, hoặc dùng stablecoin để chi trả cổ tức. Nhưng tất cả đều cần thêm giấy phép quản lý.

Cần nhấn mạnh, DTCC rõ ràng khẳng định các token này sẽ không tham gia vào hệ sinh thái DeFi, không bỏ qua các tham gia hiện tại, cũng không thay đổi danh sách cổ đông của người phát hành.

Nói cách khác, họ không có ý định lật đổ ai, và lựa chọn này có lý do hợp lý của nó.

Thanh toán bù trừ đa phương (multilateral netting) là lợi thế cốt lõi của hệ thống thanh toán chứng khoán hiện tại. Hàng ngày, hàng chục nghìn tỷ USD giao dịch, sau khi được bù trừ qua NSCC, cuối cùng chỉ cần chuyển vài trăm tỷ USD để hoàn tất thanh toán. Hiệu quả này chỉ có thể đạt được trong hệ thống tập trung.

Là một hạ tầng tài chính hệ thống quan trọng, trách nhiệm của DTCC là duy trì sự ổn định, chứ không phải theo đuổi đổi mới.

3. Phái ủng hộ sở hữu trực tiếp: Từ token đến cổ phiếu thật

Trong khi DTCC thận trọng nâng cấp, một con đường khác đã bắt đầu phát triển.

Ngày 3 tháng 9 năm 2025, Galaxy Digital tuyên bố trở thành công ty niêm yết trên Nasdaq đầu tiên token hóa cổ phần SEC đã đăng ký trên chuỗi chính. Thông qua hợp tác với Superstate, cổ phiếu phổ thông loại A của Galaxy giờ đây có thể sở hữu và chuyển nhượng dưới dạng token trên blockchain Solana.

Điểm khác biệt chính là: các token này đại diện cho cổ phiếu thực, chứ không phải quyền yêu cầu cổ phiếu. Superstate, với tư cách là đại lý chuyển nhượng đã đăng ký SEC, khi token chuyển đổi trên chuỗi, sẽ cập nhật trực tiếp danh sách cổ đông của người phát hành.

Tên của người sở hữu token sẽ xuất hiện trực tiếp trong sổ cổ đông của Galaxy — còn Cede & Co. thì không nằm trong chuỗi này.

Đây là “sở hữu trực tiếp” đúng nghĩa. Nhà đầu tư nhận được không phải là hợp đồng quyền lợi, mà là quyền sở hữu tài sản.

Tháng 12 năm 2025, Securitize tuyên bố sẽ ra mắt dịch vụ token hóa cổ phiếu “hợp lệ toàn chuỗi” trong quý 1 năm 2026. Khác với các cấu trúc phái sinh, SPV, hay cấu trúc offshore dựa trên các “cổ phiếu tổng hợp”, Securitize nhấn mạnh token của họ sẽ là “cổ phiếu thực sự, có sự quản lý của pháp luật: phát hành trên chuỗi, ghi nhận trực tiếp vào sổ cổ đông của người phát hành”.

Mô hình của Securitize còn tiến xa hơn: không chỉ hỗ trợ sở hữu trên chuỗi, mà còn hỗ trợ giao dịch trên chuỗi.

Trong giờ mở cửa của thị trường Mỹ, giá được neo theo mức giá tốt nhất toàn quốc (NBBO); ngoài giờ, sẽ do các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) định giá dựa trên cung cầu trên chuỗi. Điều này nghĩa là có thể có một cửa sổ giao dịch 24/7 về lý thuyết.

Con đường này đại diện cho một tầm nhìn khác: xem blockchain như một hạ tầng chứng khoán nguyên bản, chứ không phải lớp phụ của hệ thống hiện có.

4. Hai con đường, hai tương lai

Đây không phải là cuộc chiến về công nghệ, mà là cuộc chơi của hai hệ thống lý luận.

Con đường của DTCC đại diện cho cải tiến từng bước, thừa nhận tính hợp lý của hệ thống hiện tại — hiệu quả của bù trừ đa phương, giảm thiểu rủi ro trung tâm, khung pháp lý đã trưởng thành — chỉ dùng công nghệ blockchain để vận hành nhanh hơn, minh bạch hơn.

Vai trò của trung gian sẽ không biến mất, chỉ là thay đổi phương thức ghi sổ.

Con đường sở hữu trực tiếp đại diện cho cuộc cách mạng cấu trúc — nó đặt câu hỏi về tính cần thiết của hệ thống sở hữu gián tiếp: nếu blockchain có thể cung cấp ghi nhận quyền sở hữu không thể chỉnh sửa, tại sao còn cần các trung gian lồng ghép? Nếu nhà đầu tư có thể tự quản lý tài sản, tại sao phải chuyển quyền sở hữu cho Cede & Co.?

Mỗi con đường đều có những lựa chọn riêng.

(Chuyển ngữ từ Chuk Okpalugo)

Sở hữu trực tiếp mang lại quyền tự chủ: tự quản lý, chuyển nhượng P2P, khả năng tích hợp với các giao thức DeFi. Nhưng đổi lại, sẽ mất tính thanh khoản phân tán và hiệu quả bù trừ. Nếu mỗi giao dịch đều phải thanh toán toàn bộ trên chuỗi, không có trung tâm bù trừ, vốn sẽ bị chiếm dụng nhiều hơn đáng kể.

Hơn nữa, sở hữu trực tiếp đồng nghĩa nhà đầu tư phải tự chịu nhiều rủi ro vận hành — mất khoá riêng, bị hack ví, những rủi ro này trong hệ thống truyền thống do trung gian đảm bảo, nay chuyển sang người sở hữu.

Trong khi đó, sở hữu gián tiếp giữ lại hiệu quả hệ thống: quy mô thanh toán tập trung, khung pháp lý trưởng thành, mô hình vận hành quen thuộc của các tổ chức lớn. Nhưng đổi lại, nhà đầu tư chỉ có thể thực thi quyền qua trung gian. Các đề xuất cổ đông, bỏ phiếu, liên hệ trực tiếp với người phát hành — những quyền này về lý thuyết thuộc về cổ đông, nhưng trong thực tế phải qua nhiều trung gian mới thực hiện được.

Điều đáng chú ý là SEC vẫn giữ thái độ cởi mở với cả hai con đường.

Trong tuyên bố ngày 11 tháng 12 về Thư Miễn Trách Nhiệm của DTCC, Ủy viên Hester Peirce đã rõ ràng nói: “Mô hình quyền lợi token của DTC là bước đi đầy hứa hẹn trong hành trình này, nhưng các nhà tham gia thị trường khác đang thử nghiệm các con đường khác nhau… Một số người phát hành đã bắt đầu token hóa chứng khoán của chính họ, điều này có thể giúp nhà đầu tư dễ dàng sở hữu và giao dịch chứng khoán trực tiếp hơn, thay vì qua trung gian.”

Thông điệp của các nhà quản lý rõ ràng: đây không phải là lựa chọn “hoặc là” hay “hoặc không”, mà là để thị trường quyết định mô hình nào phù hợp hơn với từng nhu cầu.

5. Chiến lược phòng thủ của trung gian tài chính

Đối mặt với cuộc chơi của hai con đường này, các trung gian tài chính hiện tại nên phản ứng thế nào?

Thứ nhất, các nhà thanh toán trung gian và tổ chức lưu ký cần đặt câu hỏi:

Trong mô hình của DTCC, bạn là không thể thay thế hay là có thể thay thế? Nếu quyền lợi token có thể chuyển trực tiếp giữa các tham gia, thì phí lưu ký, phí chuyển nhượng, phí đối chiếu mà họ thu có còn ý nghĩa? Các tổ chức tiên phong áp dụng dịch vụ token hóa của DTCC có thể có lợi thế cạnh tranh khác biệt, nhưng về dài hạn, dịch vụ này có thể trở thành tiêu chuẩn, hàng hóa.

Thứ hai, các nhà môi giới bán lẻ đối mặt với thách thức phức tạp hơn:

Trong mô hình của DTCC, vai trò của họ vẫn được củng cố — nhà đầu tư cá nhân vẫn chỉ có thể tiếp cận thị trường qua môi giới. Nhưng sự lan rộng của mô hình sở hữu trực tiếp sẽ xói mòn lợi thế này. Nếu nhà đầu tư có thể tự quản lý cổ phiếu đăng ký SEC và giao dịch trên sàn hợp lệ, thì giá trị của các nhà môi giới là gì? Có thể là dịch vụ: tư vấn pháp lý, lập kế hoạch thuế, quản lý danh mục — những chức năng giá trị gia tăng cao không thể thay thế bằng hợp đồng thông minh.

Thứ ba, các đại lý chuyển nhượng có thể bước vào giai đoạn nâng cấp vai trò lịch sử:

Trong hệ thống truyền thống, đại lý chuyển nhượng là một chức năng hậu trường âm thầm, chủ yếu duy trì sổ cổ đông. Nhưng trong mô hình sở hữu trực tiếp, họ trở thành điểm kết nối then chốt giữa nhà phát hành và nhà đầu tư. Superstate và Securitize đều sở hữu giấy phép đại lý chuyển nhượng đăng ký SEC, điều này không phải là ngẫu nhiên. Việc kiểm soát quyền cập nhật danh sách cổ đông chính là chìa khóa của hệ thống sở hữu trực tiếp.

Thứ tư, các nhà quản lý tài sản cần chú ý đến áp lực cạnh tranh từ khả năng tích hợp:

Nếu cổ phiếu token hóa có thể làm tài sản thế chấp trong các giao thức vay mượn chuỗi, các dịch vụ tài trợ truyền thống sẽ bị ảnh hưởng. Nếu nhà đầu tư có thể giao dịch 24/7 trên AMM và thanh toán ngay lập tức, lợi thế T+1 trong chu kỳ thanh toán sẽ biến mất. Những thay đổi này không xảy ra trong một ngày, nhưng các tổ chức quản lý tài sản cần đánh giá trước mức độ phụ thuộc vào giả định về hiệu quả thanh toán của mô hình kinh doanh của họ.

6. Điểm giao nhau của hai con đường

Chuyển đổi hạ tầng tài chính chưa bao giờ diễn ra trong một đêm. Khủng hoảng giấy tờ thập niên 1970 đã thúc đẩy hệ thống sở hữu gián tiếp, nhưng từ khi thành lập DTC đến khi Cede & Co. nắm giữ 83% cổ phiếu Mỹ, hệ thống này mất hơn hai mươi năm để thực sự định hình. SWIFT cũng thành lập năm 1973, đến nay vẫn đang trong quá trình tái cấu trúc thanh toán xuyên biên giới.

Trong ngắn hạn, hai con đường này sẽ phát triển riêng biệt trong phạm vi của mình:

Con đường của DTCC sẽ thâm nhập sớm vào các dịch vụ quy mô lớn như quản lý tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, ETF mua bán — những lĩnh vực nhạy cảm nhất với hiệu quả thanh toán.

Con đường sở hữu trực tiếp sẽ bắt đầu từ các nhóm nhỏ: người dùng mã hóa gốc, nhà phát hành nhỏ, các khu vực pháp lý đặc thù trong sandbox quản lý.

Về dài hạn, hai con đường này có thể hội tụ. Khi quy mô lưu thông quyền lợi token đủ lớn, và khung pháp lý cho sở hữu trực tiếp đủ trưởng thành, nhà đầu tư có thể lần đầu tiên có quyền lựa chọn thực sự — trong hệ thống của DTCC để hưởng lợi từ bù trừ, hoặc rút ra khỏi hệ thống, tự quản lý tài sản trên chuỗi, lấy lại quyền kiểm soát trực tiếp.

Sự tồn tại của quyền lựa chọn này chính là sự thay đổi.

Từ năm 1973, nhà đầu tư cá nhân chưa từng thực sự có lựa chọn này: khi mua cổ phiếu, tài khoản của họ tự động tham gia hệ thống sở hữu gián tiếp, Cede & Co. trở thành chủ sở hữu hợp pháp, nhà đầu tư trở thành người thụ hưởng cuối cùng của chuỗi quyền lợi. Đây không phải là kết quả của sự lựa chọn, mà là con đường duy nhất.

Cede & Co. vẫn đăng ký phần lớn cổ phiếu công khai của Mỹ. Tỷ lệ này có thể sẽ bắt đầu thay đổi, hoặc sẽ duy trì trong thời gian dài. Nhưng sau nửa thế kỷ, một con đường khác cuối cùng đã được mở ra.