¿Por qué el crecimiento de las stablecoins que no están en dólares está en estado de estancamiento?

Autor: Techub Selección de compilación

En este artículo, analizaré en profundidad: cómo la regulación bancaria se convierte en la principal fuerza impulsora de la escasez de liquidez en canales no dolarizados. Mi argumento central es: el fallo estructural del mercado de divisas global fuera del G7, que ha generado un «vacío de liquidez» en las liquidaciones transfronterizas en dólares. Por lo tanto, para resolver el problema de liquidez de las stablecoins no dolarizadas, es necesario adoptar un enfoque nativo de DeFi para activar la liquidez. Cualquier solución FX en cadena que dependa del mercado de divisas tradicional está condenada al fracaso.

1. El martillo de Basilea III (versión ampliada): LCR es una restricción de «moneda + entidad» y no solo una regla de «activos líquidos»

¿Qué es Basilea III? Es un marco regulatorio internacional diseñado para fortalecer la resiliencia del sistema bancario mediante la mejora de la suficiencia de capital, la liquidez y la gestión de riesgos. Sus instrumentos incluyen: exigir un capital de mayor calidad como amortiguador contra pérdidas, introducir límites de apalancamiento y establecer estándares globales de liquidez (LCR y NSFR) para prevenir riesgos excesivos y reducir la probabilidad de futuras crisis bancarias.

¿Cómo convierte Basilea III la creación de mercado de divisas en un problema de optimización con múltiples restricciones? La herramienta principal es el ratio de cobertura de liquidez (LCR). Este exige que los bancos mantengan una cantidad suficiente de «activos líquidos de alta calidad» (HQLA) para sobrevivir en un escenario de estrés de 30 días. A simple vista, parece una regla prudencial de seguridad; pero en la práctica, se convierte en un obstáculo regulatorio para la creación de mercado en dólares.

1.1 El sesgo central del LCR: la definición de HQLA se basa en la profundidad del mercado en escenarios de estrés, no en «lo que la gente realmente usa»

El LCR requiere que los bancos mantengan una cantidad suficiente de HQLA sin prenda, que puedan convertirse «fácil y rápidamente» en efectivo en mercados privados para afrontar un escenario de estrés de 30 días.

Lo clave es que la definición de HQLA de nivel 1 es muy estricta, e incluye principalmente:

• Efectivo ( monedas y billetes ),
• Reservas en bancos centrales (solo la parte que las políticas del banco central permiten usar en estrés ),
• Y bonos soberanos, bonos de bancos centrales, bonos de entidades del sector público y bonos de bancos multilaterales que cumplan con estándares como peso de riesgo de crédito del 0%, y que puedan negociarse en mercados con «gran volumen, profundidad y actividad» incluso en escenarios de estrés.

Esto significa que, por su estructura, los «activos seguros» de las monedas de reserva (como USD, JPY, EUR) tienen ventaja natural, ya que disponen de:

• Mercados de recompra y efectivo muy profundos a nivel global,
• Liquidez confiable incluso en tiempos de estrés,
• Y menos restricciones en convertibilidad y transferencias.

Dado que solo los activos seguros de las monedas de reserva cumplen estrictamente con la definición de HQLA, los bancos se ven incentivados a mantener su buffer de liquidez principalmente en activos en dólares. Si quieren negociar BRL o MXN, deben mantener inventarios en esas monedas, pero estos suelen ser considerados «activos de menor calidad» desde la perspectiva del LCR, lo que obliga a los bancos a mantener aún más activos en dólares como compensación.

1.2 El mito del «LCR en moneda única»; los reguladores vigilan la desalineación de monedas

Los documentos de Basilea indican claramente que el LCR se cumple a nivel de «moneda única», pero también que los bancos y reguladores deben monitorear el LCR en monedas importantes para detectar riesgos de desajuste de moneda. Cuando una moneda representa el 5% o más del total de pasivos, se considera «moneda importante».

Esto impacta directamente en los canales emergentes.

Primero, en escenarios de estrés, no se puede asumir que las divisas se conviertan sin problemas. Los reguladores evaluarán la capacidad del banco para financiarse en mercados de divisas y transferir liquidez entre diferentes monedas, jurisdicciones y entidades legales.

Segundo, aunque el LCR a nivel del grupo sea adecuado, la mesa de operaciones en BRL/MXN puede ser vista como una fuente de desajuste de moneda, requiriendo controles adicionales, límites y buffers.

Aquí es donde la demanda de stablecoins no dolarizadas choca con la realidad: la demanda existe en unidades de contabilidad, pero los requisitos prudenciales de liquidez se basan en activos considerados «confiables» en escenarios de estrés.

Si una mesa de operaciones quiere mantener posiciones en BRL/MXN, genera pasivos en esas monedas. Los reguladores pueden exigir que tenga activos líquidos en esas monedas para hacer matching. Pero si esos activos no son HQLA de nivel 1, la mesa de operaciones enfrentará un «impuesto de gobernanza» — más límites, buffers más gruesos y controles más estrictos en comparación con el trading en USD/EUR.

1.3 Detalle crítico: las restricciones de transferencia de liquidez convierten a los HQLA en «activos atrapados»

En el cálculo consolidado del LCR, si hay dudas razonables sobre la disponibilidad de liquidez, los excesos no deben contarse. Las restricciones de transferencia — como segregación de activos, imposibilidad de convertir, controles de divisas — reducen la capacidad de mover HQLA y fondos dentro del grupo. Si los HQLA superan la necesidad local de salida pero no pueden transferirse, esa parte del exceso debe excluirse del indicador consolidado.

Por ejemplo, si un banco global tiene mucho efectivo en su filial brasileña, pero por controles de capital, segregación de activos o fricciones operativas, no puede transferirlo inmediatamente a Londres:

1. Esa liquidez no puede contarse en el buffer del grupo;
2. La mesa de Londres tampoco puede depender del inventario de la filial brasileña.

¿Por qué es crucial para canales no dolarizados? Para sostener un canal, los bancos suelen crear entidades locales, cuentas locales y mantener liquidez local. Si esa liquidez se considera «atrapada» (por motivos legales, operativos o políticos), el banco debe asumir que no está disponible en otros lugares. Esto obliga a realizar «doble financiamiento»: mantener liquidez atrapada localmente y también en el centro, haciendo que ese canal sea estructuralmente más «costoso» que uno centrado en dólares.

1.4 Los HQLA no son «lo que puedes vender», sino «lo que puedes convertir en efectivo sin poner en riesgo la solvencia»

Basilea señala que en algunos jurisdicciones no existen mercados de recompra suficientemente grandes y profundos, por lo que la liquidación de HQLA puede depender de ventas directas. En estos casos, se deben excluir activos con obstáculos a la venta (como descuentos en ventas forzadas que erosionen la suficiencia de capital, o activos con requisitos mínimos de tenencia).

Por ello, aunque un bono soberano emergente parezca «líquido» en un día normal, si en pánico su venta destruiría la ratio de capital del banco, puede ser excluido del buffer de liquidez. La mesa de operaciones terminará siendo informada: «si no puedes convertirlo en efectivo de forma segura en escenarios de estrés, no cuenta como buffer de liquidez». Esto refuerza la concentración del buffer en activos en monedas de reserva.

1.5 Reconocimiento oficial: arreglos alternativos de liquidez (ALA)

El marco de Basilea reconoce explícitamente que algunas monedas no tienen suficiente HQLA para sostener su sistema bancario. Por ello, ofrece «arreglos alternativos de liquidez» (ALA). Una opción permite a los bancos usar HQLA en moneda extranjera para cubrir déficits en moneda local, pero con descuentos (al menos 8% en la moneda principal, más altos en otras) y estrictos requisitos de gestión de riesgo cambiario. Esto implica dos cosas:

• Los reguladores entienden que «algunas monedas carecen de suficiente capacidad de HQLA»;
• La solución oficial es «usar HQLA en moneda extranjera, pagando un costo por desajuste».

Es una admisión regulatoria de las limitaciones estructurales de liquidez en monedas no dolarizadas. La solución reconocida en esencia es: «usar dólares, pero te cobramos por el desajuste de moneda». Esto establece al dólar como la última garantía para los mercados emergentes.

En resumen, el LCR bajo Basilea III impone un «impuesto de capital» explícito sobre inventarios no dolarizados.

• Los inventarios en monedas distintas ocupan espacio en el balance y generan salidas de liquidez (márgenes, financiamiento de liquidaciones, escenarios de estrés), que requieren fondos.
• El LCR incentiva a los bancos a usar HQLA que hayan demostrado ser líquidas en estrés, concentrándose en activos en monedas de reserva.
• Cuando la liquidez se «atrapa» por motivos legales o operativos entre entidades o monedas, no puede contarse en el centro, elevando la «carga fiscal» efectiva para mantener canales no dolarizados.

Todo el sistema favorece un modelo «núcleo y radios» (hub-and-spoke). Los bancos que hacen arbitraje triangular en dólares siguen la lógica regulatoria; los que intentan construir puentes BRL/MXN directamente, van en contra de ella.

2. Riesgo de mercado de Basilea / FRTB: las reglas de capital favorecen las divisas con mayor liquidez

Incluso si los bancos ignoran los inventarios (LCR), deben enfrentarse a otra restricción igualmente estricta: el capital por riesgo de mercado.

Bajo el marco de Basilea, especialmente en la revisión de la cartera de negociación (FRTB), los bancos deben mantener suficiente capital para absorber pérdidas potenciales por volatilidad de mercado. Este marco no trata por igual todas las monedas, sino que penaliza claramente a los «mercados delgados», creando un ciclo de retroalimentación regulatoria que hace que los canales no dolarizados sean extremadamente ineficientes en términos de capital.

2.1 La «impuesto temporal» en la liquidez para mercados emergentes

Los requisitos de capital se calculan con modelos de riesgo (como déficits esperados), que simulan pérdidas potenciales en una crisis de mercado. Una entrada clave es el plazo de liquidez, es decir, cuánto tiempo asume el regulador que tarda un banco en vender posiciones sin provocar colapsos de precios.

En el marco de riesgo de mercado de FRTB, los modelos internos incorporan el plazo de liquidez en los factores de riesgo. Cuanto mayor sea el plazo supuesto, mayores serán las pérdidas potenciales y, por ende, el capital requerido.

Para canales que no sean «pares de divisas designados» (o pares principales cruzados), el marco asume un plazo de 20 días, es decir, que en una crisis, salir del riesgo en esas monedas lleva el doble de tiempo que en las principales, y por tanto, se requiere más capital.

• 10 días: para «tipo de cambio: pares principales», como USD/EUR, USD/JPY.
• 20 días: para «tipo de cambio: otras monedas».

Por ello, al calcular riesgos de BRL/MXN, el modelo asume que en una crisis el banco necesita 20 días para salir del riesgo, mientras que en pares principales solo 10 días. Esto implica un recargo de capital para inventarios no dolarizados, haciendo que mantener riesgo en USD/EUR sea estructuralmente más barato que en BRL/MXN.

2.2 Los reguladores pueden ser más estrictos: esto es un piso, no un techo

Lo importante es que los 20 días son solo un mínimo. El regulador puede exigir plazos mayores según la situación del canal. Si un canal es considerado de alto riesgo o baja liquidez, puede requerir plazos de 40 o 60 días.

Esto introduce incertidumbre regulatoria. Si un banco intenta hacer mercado en un canal volátil (como NGN/ZAR), el regulador puede extender arbitrariamente el plazo a 40 o 60 días. Cuanto más «nicho» o emergente sea el mercado, más probable es que le asignen plazos mayores, y por tanto, requieran más capital.

Esta incertidumbre hace que los bancos tengan que gestionar riesgos de capital no cuantificables, prefiriendo participar solo en pares de divisas designados con plazos limitados a 10 días.

2.3 Riesgos no modelables (NMRF)

Los bancos prefieren usar modelos internos para calcular buffers de capital, ya que suelen ser más eficientes en capital que los métodos estandarizados. Pero para usar modelos internos en un canal, deben demostrar que ese mercado «existe realmente», mediante la prueba de idoneidad del factor de riesgo (RFET). Para aprobar RFET, un factor de riesgo (como el tipo de cambio BRL/MXN) debe tener al menos 24 observaciones de precios reales al año (aproximadamente dos al mes), y la mayor separación entre observaciones no puede superar un mes.

Si un canal tiene poca negociación, no pasa RFET y se clasifica como factor de riesgo no modelable (NMRF). Esto es catastrófico en términos de capital, porque si se considera NMRF, el banco no puede usar modelos más eficientes y debe calcular el capital en escenarios de estrés.

La penalización por NMRF es severa. El marco establece que, para cada NMRF, el plazo de liquidez en escenarios de estrés debe ser el mayor entre el plazo especificado y 20 días.

Esto crea un ciclo vicioso para canales no dolarizados:

1. Baja negociación, poca liquidez;
2. No pasa RFET, se clasifica como NMRF;
3. El requerimiento de capital se dispara, la operación deja de ser rentable;
4. El banco sale del mercado, deja de ofrecer precios para reducir capital y mantener mayor apalancamiento;
5. La negociación se reduce aún más, la liquidez se agota.

Este mecanismo prácticamente elimina la presencia bancaria en canales emergentes: antes de que un canal sea suficientemente líquido, los bancos no pueden permitirse hacer mercado en él.