出所：Grayscale Research、翻訳：金色財経重要ポイント----* 3月の暗号資産の評価額は堅調を維持し、原油を除く他の主要資産が下落しているにもかかわらず、わずかに上昇しました。現在の価格が、長期投資家にとって依然として魅力的な参入タイミングであると私たちは考えていますが、評価の回復には地政学的な不確実性がある程度和らぐ必要があります。 * 月中、米国証券取引委員会（SEC）は、米国の複数の長く未解決だった証券法が暗号資産にどのように適用されるかについて明確化しました。その一方で、《CLARITY 法案》の見通しは依然不透明で、各方面がステーブルコインの利回りに関する論点をめぐって議論を続けています。 * 3月のパフォーマンスが最も良かった銘柄は Hyperliquid（コモディティ先物取引高の増加により恩恵）と Bittensor（分散型AI分野での大きな技術ブレークスルーにより恩恵）です。 イラン紛争が3月の他のすべての市場動向をほぼ覆い隠しました。世界経済にとって最も重要な影響は、顕著な原油価格のショックです。スポット原油価格は現在、1バレル当たり約46ドル上昇（上昇幅63%）しており、トレーダーが供給中断がより長く続くと見込んでいるため、期先先物価格も同様に上昇しています。これによりインフレ懸念が高まり、主要国の利率見通しを押し上げました。幅広い株式指数、国債、貴金属はいずれも全面的に下落しました。市場の動揺にもかかわらず、暗号資産は辛うじて小幅な上昇を記録しています（図1参照）。私たちは、暗号市場に見られる回復力は、ここ数カ月で市場のリスクが大幅に解消されたことが、ある程度の要因になっていると考えています。3月に全体の市場ボラティリティが高まったとしても、暗号現物のETPはなお小幅な資金純流入を達成し、無期限先物の建玉もわずかに増加しました。とりわけビットコインは Strategy の後押しを受けました。同社は STRC 優先株商品の強い需要を背景に、約44,400枚のビットコイン（約31億ドル相当）を購入しました。**図1：暗号通貨は3月に小幅上昇**暗号市場は、規制の明確化によって恩恵を受けている可能性があります。これには、米国証券取引委員会（SEC）が発表した、連邦証券法が暗号資産にどのように適用されるかに関する最新の解説的ガイダンスが含まれます。この、米国商品先物取引委員会（CFTC）と共同で策定された声明は、暗号業界の起業家（およびその法務顧問）を長く悩ませてきた一連の未解決問題に対処しています。ガイダンスは主に次の3つの具体的内容で構成されています：* **暗号資産の分類フレームワーク**。SEC は暗号資産を5つの大きなカテゴリに分類します（図2参照）。 * デジタル証券は証券です（それは明らかです）。 * ステーブルコインは証券と認定される可能性があります（《GENIUS 法案》の要件を満たさず、証券に類似した属性を有する場合）。 * その他のすべての暗号資産は証券ではありません。 * **トークンの定義と区別**。多くのトークンは証券ではありませんが、たとえ非証券トークンであっても、「投資契約」を構成し得るため、SEC への登録が必要になります。SEC はここで、古典的なハウイー・テストの基準を踏襲しています。投資家が、発行者の事業活動に基づいて利益を得られると合理的に見込めるなら、関連する発行行為は証券の発行として認定され得ます。 * **マイニング、ステーキング、ラップ（封入）資産、エアドロップの規制区分**。一般的に、この種の活動は証券取引とはみなされません。 では、これは実務上で何を意味するのでしょうか。ブロックチェーンは資金調達の新しい手段を提供しますが、潜在的な発行者は、自らが現行の法律を完全に遵守していることを確実にしたいと考えています。このまったく新しい共同ガイダンスは不確実性を引き下げ、それによって新たな投資活動を刺激することが期待されます。暗号資産の投資家にとっての直接的な影響は、次のとおりです：規制のテールリスクが低下；新たなトークン発行が増える見込みがあり、オンチェーン活動はより活発になる可能性。この種の活発化は、最終的に基盤となるレイヤー1（ベースの公チェーン）およびそのネイティブ資産（ETH、SOL、SUI、BNB、AVAX など）に価値の下支えをもたらすかもしれません。**図2：SECが明確化、大多数のデジタル資産は証券ではない**一方で、《CLARITY 法案》は米国上院での見通しが依然不透明です。Polymarket の予測契約では、その採択確率は約50%です。ステーブルコインの報酬が論争の中心になっています――その理由は、このモデルが一部の銀行の収益を脅かしている可能性が高いためです（図3参照）。3月20日、上院議員らは原則的な合意に達したと発表し、この法案を上院銀行委員会で可決するよう後押ししました。3月24日、新たな枠組みが出されました。純粋な受動的保有のステーブルコインに対して利回りの支払いを禁止する一方で、支払いまたはプラットフォーム利用と連動する限定的なアクティブ型の報酬は認める、という内容です。この提案は、預金流出に対する銀行の懸念を和らげつつ、イノベーションの余地を確保することを狙っています。これに対し、業界の参加者はすでに共同で対案を提出し始めており、利回り報酬に対するより柔軟な規制のあり方を求めています。交渉は継続中で、目標は4月に委員会の条項を修正し、早ければ5月に法案として可決される可能性があります。**図3：CLARITY 法案が決済収入面の競争に影響する可能性**Hyperliquid と Bittensor が好成績-------------------------3月の間、金融系の暗号セクターが最も好調で、なかでも Hyperliquid がトップを走りました。同プラットフォームの成長は主に HIP-3 によって牽引されました（図4参照）。同社は株式、コモディティなどの従来型資産の終日取引をサポートしており、従来の取引所が閉場してしまうような変動の大きい市場環境において、とりわけこの優位性が際立ちます。さらに、TradeXYZ（HIP-3 のデプロイヤー）と S&P ダウ・ジョーンズ指数会社が連携し、Hyperliquid プラットフォーム上で初の公式認可を受けた S&P 500 指数の無期限先物契約を提供することで、従来の金融市場との統合をさらに深めました。最後に、市場で予測型マーケットへの関心が高まり続ける中、待望の HIP-4 アップグレードも推進の好機を迎えています。**図4：3月の高流動性 HIP-3 の未決済建玉が引き続き過去最高を更新**一方で、人工知能（AI）関連のストーリーは引き続き熱を帯びています。Bittensor はこのテーマの恩恵を際立って受けており、TAO トークンは3月に71%上昇しました。理由は、投資家がブロックチェーンと人工知能技術の融合に一層注目するようになっているためです。3月10日、Bittensor のあるサブネットが、許可不要のノードネットワークを用いて 720億パラメータの大規模言語モデル（LLM）を学習できると発表しました。これは、分散型インフラが大規模なAI研究開発を支え得る可能性を示しています。同月、All-In ポッドキャストで NVIDIA CEO のジェンスン・フアン氏へのインタビューの中で、Bittensor が言及され、市場の広範な注目を集めました。これらの進展は、人工知能と分散化という2つの主要な構造的トレンドの交点における Bittensor の独自のポジショニングを際立たせています。**図5：暗号通貨セクターのリターンが明確に分散している**霧が晴れるのを待つ------中東で継続する軍事的紛争により、暗号資産の見通しは依然として薄暗いままです。戦前の世界経済は力強く、さらには加速成長の兆しさえあり、各国の中央銀行も利下げを開始する傾向があります。もし今回の紛争が早期に終結し、原油価格が下落すれば、市場はマクロ面の追い風を改めて織り込む可能性があります。逆に、原油価格が高止まりし続ければ、景気の成長を押し下げ、市場の回復を遅らせるかもしれません。現時点で私たちは、地政学リスクが明確になるまで、多くの投資家が様子見を選ぶと判断しています。多くの不確実性はあるものの、私たちは現在が依然として長期の暗号投資家にとって建玉（仕込み）の好機だと考えています。紛争勃発後、資産の評価額は堅調を保っており、市場がより盤石な底を形成した可能性を示しています。さらに、ブロックチェーンのアプリケーションを後押しする中核の大きなトレンド――とりわけステーブルコインおよびトークン化資産の普及度が継続的に高まっていること――は変わっていません。トークン価格が大きく反発するには、マクロ面の不確実性がさらに後退する必要があるかもしれません。しかし振り返ると、この種の局面はしばしば非常に魅力的な参入タイミングだと裏付けられます。
Grayscale3月の振り返り：戦時環境下における市場の回復力
出所：Grayscale Research、翻訳：金色財経
重要ポイント
3月の暗号資産の評価額は堅調を維持し、原油を除く他の主要資産が下落しているにもかかわらず、わずかに上昇しました。現在の価格が、長期投資家にとって依然として魅力的な参入タイミングであると私たちは考えていますが、評価の回復には地政学的な不確実性がある程度和らぐ必要があります。
月中、米国証券取引委員会（SEC）は、米国の複数の長く未解決だった証券法が暗号資産にどのように適用されるかについて明確化しました。その一方で、《CLARITY 法案》の見通しは依然不透明で、各方面がステーブルコインの利回りに関する論点をめぐって議論を続けています。
3月のパフォーマンスが最も良かった銘柄は Hyperliquid（コモディティ先物取引高の増加により恩恵）と Bittensor（分散型AI分野での大きな技術ブレークスルーにより恩恵）です。
イラン紛争が3月の他のすべての市場動向をほぼ覆い隠しました。世界経済にとって最も重要な影響は、顕著な原油価格のショックです。スポット原油価格は現在、1バレル当たり約46ドル上昇（上昇幅63%）しており、トレーダーが供給中断がより長く続くと見込んでいるため、期先先物価格も同様に上昇しています。これによりインフレ懸念が高まり、主要国の利率見通しを押し上げました。幅広い株式指数、国債、貴金属はいずれも全面的に下落しました。
市場の動揺にもかかわらず、暗号資産は辛うじて小幅な上昇を記録しています（図1参照）。私たちは、暗号市場に見られる回復力は、ここ数カ月で市場のリスクが大幅に解消されたことが、ある程度の要因になっていると考えています。3月に全体の市場ボラティリティが高まったとしても、暗号現物のETPはなお小幅な資金純流入を達成し、無期限先物の建玉もわずかに増加しました。とりわけビットコインは Strategy の後押しを受けました。同社は STRC 優先株商品の強い需要を背景に、約44,400枚のビットコイン（約31億ドル相当）を購入しました。
図1：暗号通貨は3月に小幅上昇
暗号市場は、規制の明確化によって恩恵を受けている可能性があります。これには、米国証券取引委員会（SEC）が発表した、連邦証券法が暗号資産にどのように適用されるかに関する最新の解説的ガイダンスが含まれます。この、米国商品先物取引委員会（CFTC）と共同で策定された声明は、暗号業界の起業家（およびその法務顧問）を長く悩ませてきた一連の未解決問題に対処しています。ガイダンスは主に次の3つの具体的内容で構成されています：
暗号資産の分類フレームワーク。SEC は暗号資産を5つの大きなカテゴリに分類します（図2参照）。
デジタル証券は証券です（それは明らかです）。
ステーブルコインは証券と認定される可能性があります（《GENIUS 法案》の要件を満たさず、証券に類似した属性を有する場合）。
その他のすべての暗号資産は証券ではありません。
トークンの定義と区別。多くのトークンは証券ではありませんが、たとえ非証券トークンであっても、「投資契約」を構成し得るため、SEC への登録が必要になります。SEC はここで、古典的なハウイー・テストの基準を踏襲しています。投資家が、発行者の事業活動に基づいて利益を得られると合理的に見込めるなら、関連する発行行為は証券の発行として認定され得ます。
マイニング、ステーキング、ラップ（封入）資産、エアドロップの規制区分。一般的に、この種の活動は証券取引とはみなされません。
では、これは実務上で何を意味するのでしょうか。ブロックチェーンは資金調達の新しい手段を提供しますが、潜在的な発行者は、自らが現行の法律を完全に遵守していることを確実にしたいと考えています。このまったく新しい共同ガイダンスは不確実性を引き下げ、それによって新たな投資活動を刺激することが期待されます。暗号資産の投資家にとっての直接的な影響は、次のとおりです：
規制のテールリスクが低下；
新たなトークン発行が増える見込みがあり、オンチェーン活動はより活発になる可能性。
この種の活発化は、最終的に基盤となるレイヤー1（ベースの公チェーン）およびそのネイティブ資産（ETH、SOL、SUI、BNB、AVAX など）に価値の下支えをもたらすかもしれません。
図2：SECが明確化、大多数のデジタル資産は証券ではない
一方で、《CLARITY 法案》は米国上院での見通しが依然不透明です。Polymarket の予測契約では、その採択確率は約50%です。ステーブルコインの報酬が論争の中心になっています――その理由は、このモデルが一部の銀行の収益を脅かしている可能性が高いためです（図3参照）。
3月20日、上院議員らは原則的な合意に達したと発表し、この法案を上院銀行委員会で可決するよう後押ししました。3月24日、新たな枠組みが出されました。純粋な受動的保有のステーブルコインに対して利回りの支払いを禁止する一方で、支払いまたはプラットフォーム利用と連動する限定的なアクティブ型の報酬は認める、という内容です。この提案は、預金流出に対する銀行の懸念を和らげつつ、イノベーションの余地を確保することを狙っています。
これに対し、業界の参加者はすでに共同で対案を提出し始めており、利回り報酬に対するより柔軟な規制のあり方を求めています。交渉は継続中で、目標は4月に委員会の条項を修正し、早ければ5月に法案として可決される可能性があります。
図3：CLARITY 法案が決済収入面の競争に影響する可能性
Hyperliquid と Bittensor が好成績
3月の間、金融系の暗号セクターが最も好調で、なかでも Hyperliquid がトップを走りました。同プラットフォームの成長は主に HIP-3 によって牽引されました（図4参照）。同社は株式、コモディティなどの従来型資産の終日取引をサポートしており、従来の取引所が閉場してしまうような変動の大きい市場環境において、とりわけこの優位性が際立ちます。
さらに、TradeXYZ（HIP-3 のデプロイヤー）と S&P ダウ・ジョーンズ指数会社が連携し、Hyperliquid プラットフォーム上で初の公式認可を受けた S&P 500 指数の無期限先物契約を提供することで、従来の金融市場との統合をさらに深めました。
最後に、市場で予測型マーケットへの関心が高まり続ける中、待望の HIP-4 アップグレードも推進の好機を迎えています。
図4：3月の高流動性 HIP-3 の未決済建玉が引き続き過去最高を更新
一方で、人工知能（AI）関連のストーリーは引き続き熱を帯びています。Bittensor はこのテーマの恩恵を際立って受けており、TAO トークンは3月に71%上昇しました。理由は、投資家がブロックチェーンと人工知能技術の融合に一層注目するようになっているためです。
3月10日、Bittensor のあるサブネットが、許可不要のノードネットワークを用いて 720億パラメータの大規模言語モデル（LLM）を学習できると発表しました。これは、分散型インフラが大規模なAI研究開発を支え得る可能性を示しています。
同月、All-In ポッドキャストで NVIDIA CEO のジェンスン・フアン氏へのインタビューの中で、Bittensor が言及され、市場の広範な注目を集めました。
これらの進展は、人工知能と分散化という2つの主要な構造的トレンドの交点における Bittensor の独自のポジショニングを際立たせています。
図5：暗号通貨セクターのリターンが明確に分散している
霧が晴れるのを待つ
中東で継続する軍事的紛争により、暗号資産の見通しは依然として薄暗いままです。戦前の世界経済は力強く、さらには加速成長の兆しさえあり、各国の中央銀行も利下げを開始する傾向があります。もし今回の紛争が早期に終結し、原油価格が下落すれば、市場はマクロ面の追い風を改めて織り込む可能性があります。逆に、原油価格が高止まりし続ければ、景気の成長を押し下げ、市場の回復を遅らせるかもしれません。現時点で私たちは、地政学リスクが明確になるまで、多くの投資家が様子見を選ぶと判断しています。
多くの不確実性はあるものの、私たちは現在が依然として長期の暗号投資家にとって建玉（仕込み）の好機だと考えています。紛争勃発後、資産の評価額は堅調を保っており、市場がより盤石な底を形成した可能性を示しています。さらに、ブロックチェーンのアプリケーションを後押しする中核の大きなトレンド――とりわけステーブルコインおよびトークン化資産の普及度が継続的に高まっていること――は変わっていません。トークン価格が大きく反発するには、マクロ面の不確実性がさらに後退する必要があるかもしれません。しかし振り返ると、この種の局面はしばしば非常に魅力的な参入タイミングだと裏付けられます。