作者：ジョゼ・マリア・マセド、Delphi Labs共同創設者翻訳：深潮 TechFlow深潮ガイド：Delphi Labs創始者は中国のAIエコシステムを密集訪問するために2週間を費やし、多くの創業者、投資家、上場企業のCEOと会った。彼の結論は意外なものだった：ハードウェアに対して予想以上に好意的であり、ソフトウェアに対しては予想よりも悲観的であり、中国の創業者に対する観察は彼のこれまでの認識を覆すものだった。この記事では、評価バブル、人型ロボットの分野、そして中西方の情報の非対称性などのホットな話題も取り上げている。全文は以下の通り：私は中国に2週間滞在し、AIエコシステムの創業者、VC、上場企業のCEOと多く会った。出発前はこのエコシステムに対して楽観的で、世界クラスのAI人材が西洋よりもはるかに低い評価で活動していると期待していた。しかし、訪問を終えて見解は変わった——より具体的に言えば：ハードウェアは私の予想以上に強く、ソフトウェアは予想よりも弱いと感じた。中国の創業者に関するいくつかの観察も私を驚かせた。創業者の特徴私が投資した優秀な創業者には共通点がある：独立思考、反逆精神、極度の集中力、執念深さ。彼らは従わない。常に「なぜ」を問い続け、二次的な知恵を受け入れない。彼らの決定は外部から見ると不可解に映ることもあるが、彼ら自身は当然のことと考えている。彼らには内在する、抑えきれない強さがあり、長期的な執着や卓越性として表れることが多い。VCとして毎日多くの賢い人々と会う中で、こうした人々は一目でわかる。なぜなら彼らの人生軌跡には明らかな「鋭さ」があるからだ。私が中国で見た多くの創業者は別のタイプであり、それに私は驚いた。彼らは非常に優秀だ——トップクラスの大学、ByteDanceやDJIの経歴、Nature誌の論文、多数の特許を持つ。西洋ではこれらの実績は最先端の技術者だけが持つものであり、中国ではそれが入場の門票となっている。彼らは私が会ったほぼすべての人よりも努力している。さまざまな時間帯に会議をし、週末も休まず、都市を跨いで出張することもあった。ある創業者は妻の出産当日に私たちに会いに来た。しかし、独立思考や反逆精神、ゼロからイチを生み出すビジョンはより見つけにくい。創業者の背景は非常に似通っており、ピッチも保守的で、多くのアイデアは既存の製品のアップグレード版（印象的なV2）であり、真のオリジナリティを持つ賭けではない。中国の技術人材の規模は非常に大きく、私はもっと「私が聞いたことのないアイデアを持つ人」に出会えると思っていた。私の解釈はこうだ：中国の教育システムは卓越した人材を育てるが、逸脱する余地を十分に与えていない。結果として生まれるのは、既知の問題を解決するのが得意なトップクラスの実行者であり、「誰も知らない問題を持ち出す」タイプではない。VCはこのモデルを強化しているさらに面白いのは、現地の投資家たちがこの傾向を助長している点だ。多くの中国のファンドの投資ロジックは、ByteDanceやDJI出身の最優秀人材に投資することを前提としている。履歴を重視し、鋭さや信念ではなく、背景を重視する。VC自身の像も同じだ——大企業やコンサル、投資銀行出身者であり、十年前のヨーロッパのVCに似ている。皮肉なことに、歴史上で本当に偉大な企業を築いた中国の創業者の多くは、大企業に在籍したことがない。馬雲は英語教師で、高考（全国高等学校学力テスト）を2回受けてやっと合格した。任正非は43歳で華為（Huawei）を創業、それ以前は軍にいた。劉強東は市場での露店販売からスタートした。王興博士は大学を中退して起業した。最近の梁文鋒はDeepSeekを手掛けており、自社以外の場所で働いた経験がない。これらの人々は異端であり、「標準的な履歴書」を持たない人々だ——まさに今の投資体系が見逃しているタイプだ。こうした人々を見つけることには真のアルファがあるが、現状ではほとんど誰もそこを狙っていない。深圳とハードウェアエコシステム私が中国で最も衝撃を受けたのは、スタートアップのピッチではなく、深圳のハードウェア地下工房だった。エンジニアたちが体系的に西洋の高級製品を入手し、部品ごとに分解し、非常に厳密な逆行工程を用いてすべてを再構築している。訪問時、私は本当に確信できなかった。多くの西洋のハードウェア創業者は自分たちが何と競争しているのか理解しているのだろうかと。ここでのネットワーク効果は理論的なものではなく、物理的で密集したものであり、何十年もの蓄積がある。私たちが会った起業家たちのデータはこれを裏付けている：ハードウェア投資の70%以上が大湾区からであり、ほぼ100%が中国国内からだ——これは、西洋のハードウェア企業が到底追いつけないイテレーションサイクルを意味している。私が見た多くの創業者はDJIの戦略を用いている：特定のニッチ分野で消費者向けハードウェアを作る——電動車いす、芝刈りロボット、新世代のフィットネスマシン——で収益を8〜9桁（ドル）にまで伸ばし、その顧客基盤や基盤技術を活用して隣接分野に進出している。中には想像以上に大きな企業もある。今回最も注目したのはBambu Lab（拓竹）という3Dプリント企業で、西洋人のほとんどは知らないだろう。年利益は5億ドルといわれ、毎年倍増している。中国ソフトウェアに対する悲観私は帰る頃には、中国のソフトウェアの機会に対する懸念がより深まっていた。モデルの面では、中国のオープンソースは確かに強いが、クローズドモデルは西洋の最高峰と比べて依然として明らかな差があり、その差は拡大している可能性もある。資本支出の差も巨大だ。GPUの入手も依然制限されている。西洋の研究所は蒸留（ディスティレーション）をますます厳しく取り締まっている。収益数字はすべてを物語る：Anthropicは2月だけで600百万ドルのARRを達成したと報じられている。一方、中国のトップモデル企業のARRは数千万ドル規模だ。ソフトウェアスタートアップの面では、ByteDance出身のPMや研究者が、西洋市場向けのエージェントやアンビエント型の消費ソフトを開発しているのが主流だ。人材は確かに強いが、多くの製品は大規模な研究所が原生的にリリースする機能範囲内にあり、一度リリースすればそれらは陳腐化する可能性が高い。驚いたのは、中国には大規模で急成長する私企業のソフトウェア企業が少ないことだ。西洋では、モデル企業以外にも9桁や10桁のARRを持つスタートアップがあり、成長も驚異的だ——Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Gleanなどだ。こうした突破的な私企業は中国にはほとんど存在しない——例外的にHeyGen、Manus、GenSparkなどがあるが、彼らも事業化後に離れている。評価バブルソフトウェアの見通しは良くないにもかかわらず、バブルは確かに存在している——初期段階も後期段階も。初期段階では、ByteDance、DeepSeek、月之暗面のトップ人材は米国の同等レベルの人材よりもかなり安価だが、中位の評価はすでに同じ水準に近づいている。製品のない消費スタートアップの評価は1億〜2億ドルが一般的だ。シード前のラウンドで3千万ドル超も珍しくない。後期段階の数字はさらに説明が難しい。MiniMaxの公開市場での評価は約400億ドル、ARRは1億ドル未満——売上の約400倍だ。智谱（Zhipu）は約250億ドルで、売上は5000万ドル程度。比較のために：OpenAIの最高評価ラウンドはARRの約66倍、Anthropicは約61倍だ。月之暗面などの私企業モデル企業は、これらの公開市場の指標を用いて資金調達を行い、数ヶ月で600億ドルから1000億ドル、さらに1800億ドルへと上昇している。暗号通貨に詳しい人ならこの手法に馴染みがあるだろう：投資家は私企業の評価額と「解禁前」の公開市場価格を比較するのだ。さらに、智谱やMiniMaxがこの水準を維持できているのは、現在の中国AIの「ナarrative（物語）」に対する唯一のアクセス手段だからであり、それ自体にプレミアムがついている。しかし、より多くの企業が上場すれば、このプレミアムは希薄化していく。最後に、IPOのウィンドウには特徴がある——突然閉じることもあり、事前警告はない。誰も、価格の動きに間に合うようにこのアービトラージを解消できる保証はない。人型ロボットの分野も同様の状況だ。中国には約200社の人型ロボット企業があり、そのうち20社以上が1億ドル超の資金調達をしており、数十億ドルの評価を受けている企業もいくつかある——ほとんど収益がなく、多くは2026年か2027年に香港株式市場でIPOを目指している。もしこの市場が本物なら、中国のハードウェアの優位性により長期的な展望は比較的明確だが、商業化の実現は現在の資金調達ペースよりもはるかに遅れる可能性が高い。そして、香港株式市場がこれらの数十億ドル規模の人型ロボット企業の列に耐えられるかどうかも疑問だ。今のところ手を出さない。情報の非対称性に注目意外だったのは、ほぼすべての創業者が最初にグローバル市場を狙い、その後に中国市場に進出している点だ。彼らはClaude Codeを使い、Dwarkeshのポッドキャストを聞き、サンフランシスコの起業エコシステムに詳しい——多くの場合、西洋の投資家よりも詳しい。西洋は中国に対して明らかに敵意が強いが、中国は西洋に対してそれほど敵意を持っていない。中国の創業者は、中国のエンジニアリングの実行力とハードウェアの深さを、西洋のGo-to-Marketやプロダクト思考と結びつけることに全く矛盾を感じていない。この組み合わせが適切な創業チームの中で形成されると、真に素晴らしい企業が生まれる。こうした「標準的な履歴書」に合わない創業者——つまり、我々が今取り組んでいるのは、そうした人々を見つけることだ。特に、@woutergortが彼の優れた中国人脈を公開してくれたこと、@PonderingDurianがこの訪問を企画してくれたこと、そしてClaudeが私の飛行機内でのつぶやきを丁寧に編集してくれたことに感謝したい。
Delphi Labsの創設者：中国のAI業界を2週間深く調査し、深圳のハードウェアには衝撃を受け、ソフトウェアの評価額には恐怖を感じた
作者：ジョゼ・マリア・マセド、Delphi Labs共同創設者
翻訳：深潮 TechFlow
深潮ガイド：Delphi Labs創始者は中国のAIエコシステムを密集訪問するために2週間を費やし、多くの創業者、投資家、上場企業のCEOと会った。
彼の結論は意外なものだった：ハードウェアに対して予想以上に好意的であり、ソフトウェアに対しては予想よりも悲観的であり、中国の創業者に対する観察は彼のこれまでの認識を覆すものだった。
この記事では、評価バブル、人型ロボットの分野、そして中西方の情報の非対称性などのホットな話題も取り上げている。
全文は以下の通り：
私は中国に2週間滞在し、AIエコシステムの創業者、VC、上場企業のCEOと多く会った。出発前はこのエコシステムに対して楽観的で、世界クラスのAI人材が西洋よりもはるかに低い評価で活動していると期待していた。
しかし、訪問を終えて見解は変わった——より具体的に言えば：ハードウェアは私の予想以上に強く、ソフトウェアは予想よりも弱いと感じた。中国の創業者に関するいくつかの観察も私を驚かせた。
創業者の特徴
私が投資した優秀な創業者には共通点がある：独立思考、反逆精神、極度の集中力、執念深さ。彼らは従わない。常に「なぜ」を問い続け、二次的な知恵を受け入れない。彼らの決定は外部から見ると不可解に映ることもあるが、彼ら自身は当然のことと考えている。彼らには内在する、抑えきれない強さがあり、長期的な執着や卓越性として表れることが多い。VCとして毎日多くの賢い人々と会う中で、こうした人々は一目でわかる。なぜなら彼らの人生軌跡には明らかな「鋭さ」があるからだ。
私が中国で見た多くの創業者は別のタイプであり、それに私は驚いた。
彼らは非常に優秀だ——トップクラスの大学、ByteDanceやDJIの経歴、Nature誌の論文、多数の特許を持つ。西洋ではこれらの実績は最先端の技術者だけが持つものであり、中国ではそれが入場の門票となっている。彼らは私が会ったほぼすべての人よりも努力している。さまざまな時間帯に会議をし、週末も休まず、都市を跨いで出張することもあった。ある創業者は妻の出産当日に私たちに会いに来た。
しかし、独立思考や反逆精神、ゼロからイチを生み出すビジョンはより見つけにくい。創業者の背景は非常に似通っており、ピッチも保守的で、多くのアイデアは既存の製品のアップグレード版（印象的なV2）であり、真のオリジナリティを持つ賭けではない。中国の技術人材の規模は非常に大きく、私はもっと「私が聞いたことのないアイデアを持つ人」に出会えると思っていた。
私の解釈はこうだ：中国の教育システムは卓越した人材を育てるが、逸脱する余地を十分に与えていない。結果として生まれるのは、既知の問題を解決するのが得意なトップクラスの実行者であり、「誰も知らない問題を持ち出す」タイプではない。
VCはこのモデルを強化している
さらに面白いのは、現地の投資家たちがこの傾向を助長している点だ。
多くの中国のファンドの投資ロジックは、ByteDanceやDJI出身の最優秀人材に投資することを前提としている。履歴を重視し、鋭さや信念ではなく、背景を重視する。VC自身の像も同じだ——大企業やコンサル、投資銀行出身者であり、十年前のヨーロッパのVCに似ている。
皮肉なことに、歴史上で本当に偉大な企業を築いた中国の創業者の多くは、大企業に在籍したことがない。馬雲は英語教師で、高考（全国高等学校学力テスト）を2回受けてやっと合格した。任正非は43歳で華為（Huawei）を創業、それ以前は軍にいた。劉強東は市場での露店販売からスタートした。王興博士は大学を中退して起業した。最近の梁文鋒はDeepSeekを手掛けており、自社以外の場所で働いた経験がない。これらの人々は異端であり、「標準的な履歴書」を持たない人々だ——まさに今の投資体系が見逃しているタイプだ。
こうした人々を見つけることには真のアルファがあるが、現状ではほとんど誰もそこを狙っていない。
深圳とハードウェアエコシステム
私が中国で最も衝撃を受けたのは、スタートアップのピッチではなく、深圳のハードウェア地下工房だった。
エンジニアたちが体系的に西洋の高級製品を入手し、部品ごとに分解し、非常に厳密な逆行工程を用いてすべてを再構築している。訪問時、私は本当に確信できなかった。多くの西洋のハードウェア創業者は自分たちが何と競争しているのか理解しているのだろうかと。
ここでのネットワーク効果は理論的なものではなく、物理的で密集したものであり、何十年もの蓄積がある。
私たちが会った起業家たちのデータはこれを裏付けている：ハードウェア投資の70%以上が大湾区からであり、ほぼ100%が中国国内からだ——これは、西洋のハードウェア企業が到底追いつけないイテレーションサイクルを意味している。
私が見た多くの創業者はDJIの戦略を用いている：特定のニッチ分野で消費者向けハードウェアを作る——電動車いす、芝刈りロボット、新世代のフィットネスマシン——で収益を8〜9桁（ドル）にまで伸ばし、その顧客基盤や基盤技術を活用して隣接分野に進出している。中には想像以上に大きな企業もある。今回最も注目したのはBambu Lab（拓竹）という3Dプリント企業で、西洋人のほとんどは知らないだろう。年利益は5億ドルといわれ、毎年倍増している。
中国ソフトウェアに対する悲観
私は帰る頃には、中国のソフトウェアの機会に対する懸念がより深まっていた。
モデルの面では、中国のオープンソースは確かに強いが、クローズドモデルは西洋の最高峰と比べて依然として明らかな差があり、その差は拡大している可能性もある。資本支出の差も巨大だ。GPUの入手も依然制限されている。西洋の研究所は蒸留（ディスティレーション）をますます厳しく取り締まっている。収益数字はすべてを物語る：Anthropicは2月だけで600百万ドルのARRを達成したと報じられている。一方、中国のトップモデル企業のARRは数千万ドル規模だ。
ソフトウェアスタートアップの面では、ByteDance出身のPMや研究者が、西洋市場向けのエージェントやアンビエント型の消費ソフトを開発しているのが主流だ。人材は確かに強いが、多くの製品は大規模な研究所が原生的にリリースする機能範囲内にあり、一度リリースすればそれらは陳腐化する可能性が高い。驚いたのは、中国には大規模で急成長する私企業のソフトウェア企業が少ないことだ。西洋では、モデル企業以外にも9桁や10桁のARRを持つスタートアップがあり、成長も驚異的だ——Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Gleanなどだ。こうした突破的な私企業は中国にはほとんど存在しない——例外的にHeyGen、Manus、GenSparkなどがあるが、彼らも事業化後に離れている。
評価バブル
ソフトウェアの見通しは良くないにもかかわらず、バブルは確かに存在している——初期段階も後期段階も。
初期段階では、ByteDance、DeepSeek、月之暗面のトップ人材は米国の同等レベルの人材よりもかなり安価だが、中位の評価はすでに同じ水準に近づいている。製品のない消費スタートアップの評価は1億〜2億ドルが一般的だ。シード前のラウンドで3千万ドル超も珍しくない。
後期段階の数字はさらに説明が難しい。MiniMaxの公開市場での評価は約400億ドル、ARRは1億ドル未満——売上の約400倍だ。智谱（Zhipu）は約250億ドルで、売上は5000万ドル程度。比較のために：OpenAIの最高評価ラウンドはARRの約66倍、Anthropicは約61倍だ。
月之暗面などの私企業モデル企業は、これらの公開市場の指標を用いて資金調達を行い、数ヶ月で600億ドルから1000億ドル、さらに1800億ドルへと上昇している。暗号通貨に詳しい人ならこの手法に馴染みがあるだろう：投資家は私企業の評価額と「解禁前」の公開市場価格を比較するのだ。さらに、智谱やMiniMaxがこの水準を維持できているのは、現在の中国AIの「ナarrative（物語）」に対する唯一のアクセス手段だからであり、それ自体にプレミアムがついている。しかし、より多くの企業が上場すれば、このプレミアムは希薄化していく。最後に、IPOのウィンドウには特徴がある——突然閉じることもあり、事前警告はない。誰も、価格の動きに間に合うようにこのアービトラージを解消できる保証はない。
人型ロボットの分野も同様の状況だ。中国には約200社の人型ロボット企業があり、そのうち20社以上が1億ドル超の資金調達をしており、数十億ドルの評価を受けている企業もいくつかある——ほとんど収益がなく、多くは2026年か2027年に香港株式市場でIPOを目指している。もしこの市場が本物なら、中国のハードウェアの優位性により長期的な展望は比較的明確だが、商業化の実現は現在の資金調達ペースよりもはるかに遅れる可能性が高い。そして、香港株式市場がこれらの数十億ドル規模の人型ロボット企業の列に耐えられるかどうかも疑問だ。今のところ手を出さない。
情報の非対称性に注目
意外だったのは、ほぼすべての創業者が最初にグローバル市場を狙い、その後に中国市場に進出している点だ。彼らはClaude Codeを使い、Dwarkeshのポッドキャストを聞き、サンフランシスコの起業エコシステムに詳しい——多くの場合、西洋の投資家よりも詳しい。
西洋は中国に対して明らかに敵意が強いが、中国は西洋に対してそれほど敵意を持っていない。中国の創業者は、中国のエンジニアリングの実行力とハードウェアの深さを、西洋のGo-to-Marketやプロダクト思考と結びつけることに全く矛盾を感じていない。この組み合わせが適切な創業チームの中で形成されると、真に素晴らしい企業が生まれる。
こうした「標準的な履歴書」に合わない創業者——つまり、我々が今取り組んでいるのは、そうした人々を見つけることだ。
特に、@woutergortが彼の優れた中国人脈を公開してくれたこと、@PonderingDurianがこの訪問を企画してくれたこと、そしてClaudeが私の飛行機内でのつぶやきを丁寧に編集してくれたことに感謝したい。