Bitwise CIOとの対話：ビットコインが100万ドルに達する数学的論理

按：ビットコインが100万ドルに到達するのは「時間の問題」なのか、それとも「天方夜谭」なのか？Bitwiseのチーフ投資責任者マット・ホーガンは、最新のインタビューで非常に保守的ながらも衝撃的な数学的推論を示した。彼は、たとえ積極的な成長を考慮しなくても、ストアド価値市場の自然な拡大だけで、ビットコインには20倍の上昇余地があると考えている。最近、Bitwiseのチーフ投資責任者マット・ホーガンは、Deribit傘下のポッドキャストCrypto Options Unpluggedでこう述べた。

ホーガンはこのポッドキャストで、DAT、ビットコインの長期的価値、量子脅威、AIと暗号資産の関係、Clarity法案など、暗号業界が関心を寄せるテーマについて深く対話した。さらに、彼は鋭い観察を提示した：真の「暗号の冬」は遠い未来の話ではなく、すでに2025年初頭から小売り側に静かに到来しているというものだ。機関投資資金の流入が個人投資家の離脱を隠し、量子脅威が実際に500億ドル規模のファンドの意思決定を遅らせ、AI代理人がオンチェーンの金融軌道を再構築し始める中、我々は一体どのサイクルのどの位置にいるのか？ホーガンはBitwiseの見解に基づく2027年の暗号大年の青写真、L1空間のブランド防御壁、そして業界の生死を左右する土台—「Clarity法案」について深く解説した。金色财经はこのポッドキャストの主要内容を翻訳・整理した。

以下、その要点である。

【核心ポイント：】

1. **ETF対デジタル資産ファンド（DAT）：**純粋なホルダー層においてはETFがDATよりも厳格に優れている。DATは「2.0バージョン」へと進化しなければならない—オプション戦略、レバレッジ、貸付などを駆使して追加のアルファを創出しなければ、淘汰される。

2. ビットコインの長期的価値：「デジタルゴールド」の論理に基づき、ストアド価値市場の継続的成長とビットコインのシェアが5%から15%に上昇すれば、10年以内にビットコインは100万ドルに達する見込みだ。これはかなり保守的な見積もりだ。

3. **量子脅威：**技術的には最終的に解決可能だが、実際には機関投資家の採用を遅らせている—各ロードショーで必ず質問され、意思決定サイクルが6〜9ヶ月長引いている。

4. **AIと暗号資産の関係、長期的には補完関係：**AIはデフレを引き起こし→政府は通貨発行→ビットコインに追い風となる；短期的にはテクノロジー株との相関性が高まる可能性は統計的な異常に過ぎない。

5. **市場サイクルの判断：**暗号の小売り側の冬は2025年初頭に始まり、現在は底打ちの兆しが見え、年末には明らかに改善し、2027年は暗号の大年になる見込みだ。

6. **イーサリアムとSolana：**核心的な問題はL1ブロックチェーン空間が完全に商品化されるかどうかだ。ホーガンは両者ともに強気で、ブランドの防御壁は持続すると考えている。

7. 規制リスク：「Clarity法案」の通過確率は約50/50。通過すれば業界の土台が堅固になるが、不通過の場合は暗号の党派化リスクが継続する。

【1. ビットコインETFの導入】

Deribit：我々は常にゲストに暗号業界に入ったきっかけや時期、何が決断の背景だったのかを尋ねる。あなたは教えてもらえますか？

ホーガン：私は2018年初めにフルタイムでBitwiseに入った。それ以前はETF.comのCEOを務めており、ETF業界で10年以上働いていた。会社を売却した後、次の事業を模索し始めた。暗号通貨は明らかだった。理由は、今や誰もが知っていて好むETFは、投資の唯一の手段になっているからだ。しかし、ETFの黎明期には皆それを嫌っていた。彼らは「大量破壊兵器」と呼び、米国議会でも公聴会が開かれた。米国の夢を破壊すると言われ、「反愛国的」と非難され、信用されず、市場を破壊するとまで言われた。

しかし私はETFが憎まれた技術から、投資の主流手段へと変貌を遂げる過程を目の当たりにし、大規模なブルマーケットも経験した。次の同じようなものを見つけたいと思った。暗号分野には良い人脈もあった。Blockchain Capitalのスペンサー・ボガートはETF.comで私と働いていたことがあり、彼が私をBitwiseのハンターCEOに紹介してくれた。それ以来、私は暗号業界にいる。

Deribit：ETFはなぜ「大量殺傷兵器」と呼ばれるのか？

ホーガン：それは新しいものであり、金融システムに脅威を与えるからだ。これはどこかで聞き覚えがある話だろう？当時は固定収益ETFに特に懸念があった。流動性の乏しい債券を流動性の高いパッケージに詰め込むことで、市場が爆発するのではと恐れられた。でもこれは、我々が暗号分野で長年見てきた「パニック拡散」と全く同じだ。フィナンシャル・タイムズはETFが資本主義を破壊すると言った…私にとってETFはより良く、より速く、より安く、より取引しやすい。暗号のモデルと非常にマッチしている。私たちはその旅の半ばにいると思うが、最終的には暗号も今日のETFのように主流になるだろう。

【2. ビットコインETFとデジタル資産ファンド（DAT）】

Deribit：ETFは伝統的な機関投資家の入り口だ。昨年最大の取引はDATの爆発と、多くの人がMicroStrategyの戦略を模倣しようとしたことだ。ETFとDATの競争についてどう考える？ETFがあれば、DATは必要ないのか？

ホーガン：これは「カエル跳びゲーム」のように考えるべきだ。最初のDATはMicroStrategyだった。これは規制のアービトラージだ—当時ETFはなかった。人々は株式を通じてビットコインを買いたかった。MicroStrategyはそのために登場した。これには素晴らしいスピン効果があった。プレミアムで取引され、追加の株式を発行してビットコインを買い続け、驚くべきバランスシートを築いた。

しかし、課題はETFが登場すれば、ETFがDATよりも厳格に優れることだ。私のETFは毎日出入りできるが、MicroStrategyはプレミアムやディスカウントがある。だからDATは2.0にアップグレードし、ETFを超えなければ消滅する。もし彼らがETFと同じことだけをやるなら、ETFの方が優れている。違うことをしなければ生き残れない。何を違うのか？MicroStrategyは他のこともできる。巨大なバランスシートを持ち、債務を発行できる。DAT企業の中にはオプションカバレッジ戦略や資産貸出、ヘッジファンド的な面白いことをやるところもある。でも、ただETFと同じことをやるだけなら淘汰される。

だから理解すべきは、ビットコインのベータだけを追うなら死ぬということだ。彼らはアルファを追求せざるを得ない。リターンの向上、ボラティリティを巡る取引、その他何でも—これをしなければ存在意義がない。

そうしなければ、彼らはゾンビのような存在だ。DATには存在意義がある。指数ファンドとアクティブファンドの関係のように。市場はDATが過小評価されている時期を迎えるだろう。DAT 2.0が進行中だと人々が気づいていないからだ。勝者も敗者も出る。誰が難しいことに取り組み、誰が簡単なことを楽にやっているのかを見極める必要がある。結果は大きく異なる。

Deribit：DATとETFの間には「相対価値取引（Relative Value Trades）」のようなものも存在し得る。アイデアはこうだ：金利が大幅に引き下げられたら—市場崩壊や金利の急落があったら—これらのDAT（もし存続していれば）は、MicroStrategyのように低コストで資金調達し、多量の暗号資産を買い増し、レバレッジをかけることができるのか？そうすれば、市場反発時にETFよりも大きくパフォーマンスを出せるのか？この「スプレッド取引」は、完全なアービトラージではないにせよ、非常に面白い取引だと思う。

ホーガン：その通りだ。これらは資本構造の一部とみなす必要がある。単なるベータではない。私も同意する。こうした「取引チャンスの始まり」と「終わり」の瞬間は確かに存在する。どの段階にいるかは投資家次第だ。

【3. 機関向け販売トーク：非対称的な上昇余地】

Deribit：機関投資家向けには、長年こうした対話を重ね、多くの変化や採用を目の当たりにしてきた。まだビットコインや暗号資産に投資していない機関やファミリーオフィスに対して、あなたの販売トークは何か？変化はあったか？

ホーガン：初期は、まずこの技術が何か、どう動くのかを徹底的に説明する必要があった。オフィスに行き、パソコンを持ち込み、Wi-Fiやスピーカーを外し、空気隔離型のコンピュータを作り、コールドストレージの方法をデモした。これは非常に基本的な101レベルの教育だった。人々は信用できないものには触れたがらないからだ。何年もそれを続けた。

今では、主にビットコインには依然として非対称的な上昇余地があることを示し、ステーブルコインやトークン化の成長戦略、ポートフォリオにおける役割について議論している。良い点は、ビットコインや暗号資産が「異端」のレッテルを剥がし、他の資産と同じように見られるようになったことだ。投資ポートフォリオにうまく組み込める。

【4. ビットコインが100万ドルに到達する数学的ロジック—デジタルゴールド】

Deribit：もっと非対称リターンについて教えてほしい—なぜ今も信じ続けられるのか？

ホーガン：もちろんだ！保守的なシナリオを計算してみた。ビットコインが1枚100万ドルを超える可能性だ。ビットコインを「デジタルゴールド」と見なすと、重要なのは二つだけだ：ストアド価値市場の規模と、ビットコインのシェアだ。現在、ストアド価値市場は40兆ドルで、ビットコインのシェアは約4%。だから、今のビットコイン価格は約75,000ドルだ。

多くの人は誤解している。彼らは「ビットコインが市場の25%を占めるかもしれない、それは金の四分の一の規模、すなわち10兆ドルの時価総額になる。それは今の5倍だ」と。しかし、その計算は間違いだ。なぜなら、ストアド価値市場自体が過去20年で大きく拡大してきたからだ。2004年に金ETFが登場した時点で、ストアド価値市場はわずか2.5兆ドルだった。そこから20年、年平均成長率は12.5%だった。これが今後10年、2035年まで続けば、ビットコインは市場の15%を占めるだけで1枚100万ドルに到達できる。30%なら200万ドルだ。非常に保守的な仮定を置けば、これらの驚くべき数字が導き出せる。つまり、ストアド価値市場が今後も同じ速度で成長し続け、ビットコインのシェアが10年で5%から15%に上昇すれば、ほぼ確実に到達できる見込みだ。

これは1年で10倍になるシナリオではない。もし1年で10倍を望むなら、いくつかのDeFiアプリがトークンエコノミーの改善とともにその潜在力を持つだろう。しかし、ビットコインのような主流資産にとっては、保守的な仮定を用いても、10年で20倍に成長する可能性がある。株式や債券でそんな例を探せるだろうか？

【5. 金とビットコインの相関性と過去12ヶ月の動きについて】

Deribit：私は反論したい—過去12ヶ月で金は50〜60%上昇したのに、ビットコインはほぼ横ばいだ。どう説明する？

ホーガン：ビットコインは新興のストアド価値資産であり、短期的に完全に同じ動きを期待すべきではない。金には特別な推進要因がある—中央銀行の買いだ。ロシアの外貨準備資産を米国が差し押さえた後、多くの中央銀行が金を大量に買い、金価格を押し上げた。これは個人や資産運用アドバイザーの買いではなく、中央銀行の買いだ。対してビットコインには独自の推進要因がある—それは4年周期のサイクルだ。これは典型的な暗号資産の周期だ。

しかし、コロナ禍から今日までの期間を振り返ると、これは私たちの人生で最大のインフレ期間だった。ドルは25%価値を失い、ビットコインは15倍に上昇した。これはかなり良いストアド価値資産だろう。金も常に上昇してきたわけではない。イラン戦争の開始以降、ビットコインは14%上昇し、金は5%下落した。したがって、長期的な視点で見る必要があり、短期だけを見るべきではない。

【6. 量子脅威と機関採用への影響】

Deribit：量子脅威について懸念はあるか？過去数ヶ月の暗号資産のパフォーマンス低迷はこれに起因すると考える人もいる。

ホーガン：二つのレベルで懸念がある。一つは難しい問題だが、最終的にはビットコインコミュニティが解決すると信じている。いくつかのウォレットのエッジケースは複雑で厄介だが、議論し、リソースを投入しているので、解決されると確信している。ただし、これがリターンを大きく遅らせているのも事実だ。

理由は、私が500億ドル規模の投資委員会にアプローチするときだ。彼らは通常、40〜50歳代の8人の委員だ。私は全員にビットコインへの資金配分を説得しなければならない。過去1年、ほぼすべての会議の最後には、必ず誰かが「量子はどうなる？」と手を挙げる。大まかに説明はできるが、その展開には6〜9ヶ月かかる。これが機関採用を大きく遅らせている。長期的には解決するが、短期的には足を引っ張っている。これがビットコインとビットコインキャッシュの過去1年の明確なチャートの違いにも表れている。量子は確かに影響すると思うが、乗り越えられると信じている。

【7. AIと暗号資産：デフレ、流動性、協働効果】

Deribit：過去数ヶ月の価格動向から、AIと暗号資産の関係についてどう考える？補完か競合か？

ホーガン：長期的には非常に補完的だと考えている。ビットコイン以外では、AIはステーブルコインやトークン化、関連分野にとって大きなメリットをもたらすと信じている。さらに、AIが大規模なデフレを引き起こすという理論—AIが引き金となり、各国政府が大量の通貨発行を行う—を信じているなら、これはビットコインにとっても追い風だ。

最近のソフト株との相関性については、統計的な異常の可能性が高いと考えているが、確証はない。四年周期や10月10日のレバレッジ解消、ソフト株への恐怖といった特殊なイベントが重なり、最近の相関性は短期的なものに過ぎない。長期的には正の要因だ。

Deribit：ビットコインとナスダックの相関性について、過去6ヶ月間は低下傾向にあると？

ホーガン：そうだ。相関性が低いことは、機関投資家が暗号資産を組み入れる主な理由の一つだ。ブラックロックのマーケティング資料の第一ポイントは「低相関性」だ。過去に株式とある程度相関していたとしても、90日や180日の相関性は比較的低いままだ。こうした分散は暗号資産にとって有利だ。長期的には、ビットコインや暗号資産のファンダメンタルズは他の多くの資産と異なる。時にはマクロのトレンドがすべての相関性を1に近づけることもあるが、私はこの異なるリターンのパラダイムこそが長期的な常態だと考えている。これが機関投資家の推奨にとっても非常に有効だ。

【8. サイクルの底打ちと暗号小売りの冬は終わったのか？】

Deribit：ビットコインの最近の米国株上回りについてどう思う？中東の資本逃避のせいか？

ホーガン：この種の動きには一つの理由だけでは説明できない。中東の資本逃避は大きな要因だ。暗号のセンチメントも歴史的な最低点に達している。恐怖と欲望の指数はわずか4で、非常に偏った値だ。正常化の方向に向かっていると見ている。

私の個人的な仮説は、暗号の冬は実は2025年初頭から始まっていた。10月からではない。だから、実質的にすでに深い冬に入っている。自然なサイクルの底打ちが起きているのだ。そして、世界がこれほど狂っている中で、逆に暗号は理性的に見える。これは暗号にとっても追い風だ。

金とビットコインの比率を見ると、その熊市も2025年初頭から始まった可能性がある。私たちは底を打ちつつあるのかもしれない。ビットコインはリスク分散の両極端の端—右端は流動性が豊富で何でも上昇しているときに最も急騰し、左端は現行の政治・経済構造が挑戦されるときに、ビットコインの非中央集権・非主権資産としての特性が顕著になる。中間状態ではあまり特徴を示さない。もしかすると、ビットコインは左端のヘッジ手段としての役割を取り戻しているのかもしれない。

そうだ、私は両方とも正しいと思う。1月からの寒冬開始説についても、2025年の暗号市場には二つの側面がある。ビットコインとイーサリアムは大量のETF資金流入により比較的良好に推移し、それ以外の資産は1月以降一貫して下落。Layer 1の一部トークンは2025年に70%下落したものもある。ビットコインとイーサリアム以外の長期保有者や巨額保有のホエールは年間を通じて売り続けている。したがって、機関の暗号資産は2025年も上昇を続ける一方、小売り側は2025年初に崩壊し始めている。私はすでに暗号小売りの冬の深部にいると考えており、今こそ春を迎えつつあるのかもしれない。このサイクルの要素は非常に重要で、ETFの資金流に隠されている可能性もある。

【9. AI取引は暗号業界から注意を奪っているのか？】

ホーガン：間違いなくそうだ。AI取引や金属取引がホットな話題になっている。具体的には、マイナーがビットコインを売却し、その資金をAIや高性能計算センターに投資しているため、市場に継続的なネガティブな圧力をかけている。

【10. アルトコインETFと機関資金の未来】

Deribit：他のアルトコインも最終的にETFになるのか？

ホーガン：技術的には、規制された取引所に先物契約が必要だ。最終的には出るだろうが、それが最大の推進力になるとは思わない。次の暗号ETFの成長はテーマ型やインデックス型になるだろう。DeFiトークンやステーブルコイン関連資産など、テーマに賭けたい投資家が増えるだろう。多くのDeFiプロジェクトの時価総額は10億ドル程度であり、ETF市場にとっては小さすぎる。

Deribit：個人投資家は戻るのか？それとも機関投資家が主導するのか？

ホーガン：今後10年、機関資金は継続的に流入し続けるだろう。現状、機関の平均保有比率は0%だが、それは誤りで、5%に上昇すると考えている。今週だけでも、私はすでにモルガン・スタンレー、Wells Fargo、Merrill Lynchに会う予定だ。これらの資金はブルマーケットをより安定させ、ボラティリティを低減し、持続期間を長くする。零細投資家も価格上昇とともに戻ってくるだろう。私は彼らが永遠にAIだけに流れるとは思わない。AIと暗号資産は両立できる。これは金融史上最大の市場チャンス—知性と通貨—だ。両者を両立させることが可能だ。

【11. 優勝劣敗—大半の暗号資産はゼロに向かう／ステーブルコイン／イーサリアムvsソラナ】

Deribit：多くのプロジェクトは復活しないだろう。実用性がなく、ネットワークの成長もなく、徐々に消えていく。代わりに、より質の高いネットワークが登場し、資本が集中していく…これに同意する？

ホーガン：強く同意する。大半の暗号資産はゼロになると考えている。80%は消えるだろう。市場は寡頭化し、最大の名前が最大のシェアを握る。投資家にとっては、唯一の勝者を見つける努力をするのではなく、敗者を排除し、成長や採用がないプロジェクトを除外し、残ったものを買うことに集中すべきだ。負のスクリーニングにより、最適なポートフォリオに近づく。

ステーブルコインはこの分野で最も成功した例の一つだ。今後5〜10年で、ステーブルコインは世界の決済を支配する可能性が高い。イーサリアムは大きく恩恵を受けているが、なぜイーサリアムのパフォーマンスは芳しくないのか？

核心的な問題は一つだけだ：L1ブロック空間は商品なのか？もし純粋な商品であれば、投資家はイーサリアム、ソラナ、その他のL1やL2の違いを気にせず、取引がシームレスに流れることになる。そうなると、イーサリアムの現在の時価総額の価値証明は難しい。しかし、もしブロック空間が純粋な商品ではなく、差別化された価格設定が可能で、ブランドの防御壁があり、クロスチェーンも想像以上に容易でないなら、イーサリアムは大きく過小評価されている。現在の市場シェアに基づけば、ステーブルコインやトークン化の取引規模は巨大であり、約10,000倍低評価されている。特にAI代理人がこの分野に進出すれば、取引量は天文学的な数字になる可能性がある。

【12. トラディショナルファイナンス（TradFi）のプレイヤーもイーサリアムに注目】

ホーガン：絶対に同意だ。これが市場で見られる現象だ。イーサリアムは多くの資金を引きつけており、先行者利益も大きい。

【13. 市場展望：2025〜2027年は暗号にとって追い風】

Deribit：昨年初めに暗号の冬に突入したとすれば、今は脱出しつつあると考えるか？年末の目標は現在より大きくなるか？

ホーガン：絶対にそう思う。今年は史上最高値をつけるかは不確かだが、年末には格段に良くなるだろう。暗号には長期的に非常にポジティブな力が働いている。ステーブルコインの流れ、トークン化の拡大、通貨の価値下落への懸念、トークンエコノミーの改善、L1の分散化と集中のバランス、ブロックチェーンの技術ロードマップの実行—これらはすべて大きなトレンドであり、非常に前向きな環境だ。

もちろんリスクもある。規制法案の失敗、世界的な大不況、その他予測不能な問題だ。しかし、それらを除けば、年末には大きく上昇し、2027年は暗号にとって非常に良い年になると考えている。

【14. 「明晰法案」の重要性と影響】

Deribit：「明晰法案」はどれほど重要か？

ホーガン：これは大きなトリガーになると考えている。理由は、今我々は規制の土台を砂の上に築いているからだ。米国の規制環境は良好だが、強力な政党交代まであと一歩のところにある。それにより、規制環境は一変する可能性がある。これは立法による保証ではない。Gensler時代に戻ることはないが、今より悪化する可能性もある。このリスクが、ウォール街のこの分野への投資を妨げている。現在、多くのM&Aや構築、採用活動が行われているが、もし堅固な規制枠組みがあれば、その規模は今の2〜4倍になるだろう。もし法案が通れば、今年の残り期間は暗号にとって追い風となるだろう。通らなければ、再び底値を試すことになるかもしれない。

【15. Circle（USDC）とステーブルコイン立法の影響】

Deribit：Circleは過去1ヶ月で倍増した。これは「明晰法案」の通過確率が高いと見ているからか？

ホーガン：はい、Circleは非常に好調だ。これは「明晰法案」の楽観的な見通しを織り込んでいるとともに、次の1兆ドル規模のステーブルコイン市場でより大きなシェアを獲得する期待も反映している。現時点の価格でも、非常に魅力的な株だと思う。

Deribit：「明晰法案」が通る確率はどれくらいか？

ホーガン：私たちはワシントンのコンサルタントに資金を出して意見を聞いているが、彼らは50/50だと言う。私自身もコインを投げれば同じ結論になる。なぜ彼らに金を払う必要があるのか？実際のところ、判断は非常に難しい。ウィンドウは縮小しており、Polymarketのオッズは65%と40%の間で揺れている。もし私に一つだけ賭けるとしたら、通らない方にやや賭けたい。ワシントンは非常に気を散らしており、この問題は複雑だ。

【16. 暗号の党派化とそのリスク】

Deribit：ビットコインが「トランプの概念資産」と見なされることは、逆効果になり得るか？

ホーガン：その通りだ。暗号の党派化はリスクであり、逆の動きを引き起こす可能性もある。ただ、私は我々がGensler時代に戻ることは永遠にないと考えている。BlackRockやJPMorgan、CROUPなどがこの分野に大規模に投資・構築しているのは、巨大なロビイング力だ。彼らは、アポロがMorphoトークンに投資している状況で、ステーブルコインを違法化したり、DeFiを全面禁止したりすることはしないだろう。ワシントンはそれよりも現実的だ。ただし、党派化は確かにリスクであり、それが「明晰法案」の重要性を高めている。これにより、我々が築いた砂の土台をコンクリートに変え、政治が変わっても簡単に覆せなくなるのだ。