2026年2月、暗号市場が最近の変動から安定化する中、かつてないほど明確になった根本的な問いが浮上している：暗号資産は本当に複利を通じて持続可能な富を生み出せるのか？ビットコインは現在65,540ドルで取引され、ソラナは81.02ドル、イーサリアムは1,920ドル（24時間で5.30％下落）。しかし、これらの価格変動の背後には、多くの参加者が認識できていない深い経済的現実が潜んでいる。問題は技術の採用ではなく、構造にある。ほとんどのトークンは、世代を超える富を生み出す唯一の仕組みである複利を構造的に備えていない。この区別は非常に重要だ。伝統的な株式市場の富は複利で増加する。暗号市場の富はそうではない。これは意見ではなく、構造的な経済学の問題だ。## 複利の仕組み：株式が富を生む仕組みとトークンが手数料を生む仕組みの違い例えばバークシャー・ハサウェイを考えてみよう。同社の時価総額は約1.1兆ドルに達しているが、これはウォーレン・バフェットがタイミングを完璧に見極めたからではなく、同社が複利の仕組みを体現しているからだ。毎年、バークシャーは利益を新規事業に再投資し、マージンを拡大し、競合他社を買収し、一株当たりの内在価値を増やしている。経営陣は資本配分の決定を行い、その正しい決定が次の基盤となる。価格は、基盤となる経済エンジンが継続的に拡大するにつれて必然的に追随する。複利の数学は容赦ない：- 15％で20年間複利運用した場合：$1は約$16.37に増加- 0％で20年間複利運用しなかった場合：$1のままこれが株式の本質だ：再投資の仕組みに対する権利。一方、典型的なプロトコルを見てみよう。年間手数料：500万ドル。- 1年目：手数料を徴収し、ステーカーに分配。これだけだ。- 2年目：ユーザーがアクティブであれば、また500万ドルを徴収。- 3年目：採用が続くかどうかに完全依存。何も複利は生まれない。なぜなら、何も再投資されていないからだ。1年目に生まれた資本は、2年目の基盤にならない。フライホイールもなければ、経済エンジンも拡大しない。補助金や助成金は、構造的な複利メカニズムの代替にはなり得ない。このトークンと株式の違いが、市場の方向性を決定づける。CircleがAxelarチームを買収したとき、彼らはLabsの株式を購入した—トークンではない。なぜか？株式は複利を生むが、トークンはそうではないからだ。この非対称性が資本の流れを決定する。## なぜトークンは決して複利しないように設計されたのか：証券法の罠この構造は偶然ではなく、戦略だ。2017年から2019年にかけて、SECは暗号の提供を積極的に証券と分類した。プロトコルの法務チームは一貫して指示された：「トークンを株式のように見せてはいけない」。これにより、包括的な設計フレームワークが生まれた。- **キャッシュフローの権利なし**（配当性質を避ける）- **Labsのエンティティに対するガバナンス権なし**（株主権を避ける）- **留保利益なし**（企業の財務資産を避ける）- **ステーキング報酬は「ネットワーク参加」としてフレーム化**（利回り用語を避ける）この設計は、多くのプロトコルを証券分類から守ることに成功した。しかし同時に、複利的な富を生み出す仕組みをすべて排除した。資産クラス全体が、世代を超える富を築く主要なエンジンを持てないように意図的に設計されたのだ。## Protocol Labsのジレンマ：本当に複利資産を所有しているのは誰か？ほぼすべての成功したプロトコルは、収益性の高いLabsの会社と並行して運営されている。Labsは以下を担当：- コードの作成と保守- フロントエンドの管理- ブランド所有- 企業パートナーシップ- 戦略的選択トークン保有者は何を受け取るか？ガバナンス投票権と手数料に対する浮動的な権利。これが経済的に何を意味するかを考えよう。Labsは才能、知的財産、ブランドエクイティ、ビジネス関係を獲得する。一方、トークン保有者は、Labsが次第に無視する投票権と、ネットワーク利用に応じて変動する手数料を受け取る。このモデルは業界全体に共通している。ラボは複利を生む資産を取り、トークン保有者はプロトコル参加率に応じて変動する「浮動利子」を受け取る。ステーク数が少なければリターンは増え、多ければ減る。これは株式ではない。固定金利の債券に60〜80％のボラティリティを持たせたようなもので、最悪の組み合わせだ。具体例としてEthereumを挙げると、ステーキングはネットワークのインフレ曲線から導き出される年率3〜4％のリターンを生む。リターンはステーキング参加率に応じて動的に調整される。これは株式の参加ではなく、変動金利のクーポンだ。ETHの価格は3000ドルから10,000ドルまで変動することもあるが、スプレッド縮小時のジャンク債と同じだ。価格上昇は、基礎となる資産クラスの変化を意味しない。根本的な違いは変わらない：- **株式**：キャッシュフロー＝経営能力×資本配分の決定×再投資サイクル- **トークン**：キャッシュフロー＝ブロックスペース需要×プロトコル手数料率×ステーキング参加率株式は知的な意思決定によって複利を生む。トークンのリターンは外部変数に反応し、内部での再投資メカニズムはない。この構造的な違いが、資本がトークン資産から株式に向かって拡大していく理由だ。## ステーブルコインはインフラとして：なぜプロトコル層は複利価値を取り込めないのかインターネットと同じように、暗号も歴史は繰り返す。TCP/IP、HTTP、SMTP—これらのプロトコルは非常に価値があったが、プロトコル層自体で投資可能なリターンはほとんど得られなかった。最終的に価値はアプリケーション層に集中した：Amazon、Google、Meta、Apple。これらの企業は基盤となるプロトコルを土台に、複利エンジンを築いた。ステーブルコインもこの軌跡をたどるだろう。彼らは「通貨のTCP/IP」となる—非常に有用で広く採用され、基盤となる可能性がある。しかし、ステーブルコインのプロトコル自体が比例した価値を取り込むことは難しい。Tetherは純粋なプロトコルではなく、株式を持つ企業として運営されている。この区別は非常に重要だ。真の複利の恩恵を受けるのは、ステーブルコインインフラを業務に組み込む企業だ。例えば、CFOが国際送金コストを年間300万ドル削減できれば、その資本を製品開発や採用、負債削減に再投入できる。この300万ドルは複利的に増える。一方、その取引を促進するプロトコルは手数料を徴収するだけで、複利はしない。これが、「脂肪のプロトコル」理論—プロトコルがアプリケーションよりも多くの価値を取り込むと予測した考え方—が、市場によって体系的に否定されてきた理由だ。L1ブロックチェーンは総市場価値の約90％を占めていたが、その手数料シェアは60％から12％に崩壊した。一方、アプリケーションは手数料の73％を生み出しながら、評価額の10％未満だった。市場はこの非対称性を認識している。## 複利のギャップは拡大し続ける：暗号によって強化された株式の時代次なる暗号資産の富の創出は、ユーザー、キャッシュフロー、資本配分の意思決定能力を持つ企業に属する。以下の企業群を考えよう：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock。これらの企業は暗号とブロックチェーンのインフラを活用し、コスト削減と複利の加速を実現している。このバスケットは長期的には主要トークンのバスケットを上回る可能性が高い。理由は明白—これらの企業は実在の顧客、収益源、資産、長期価値創造に沿った経営インセンティブを持つ実体だからだ。トークンにはこれらの基盤が欠如している。トークンが未来のキャッシュフローに賭けて極端な評価をつけると、リスクは非常に高くなる。逆に、企業が暗号インフラを使って既存の複利エンジンを強化すれば、リターンは大きくなる。## 不都合な真実：ガバナンスは資本配分に取って代われないすべての「トークン経済の改善」試みは、逆に複利分析を裏付ける結果となる。DAOが真の資本配分を行おうとすれば—MakerDAOが国債を購入したり、サブDAOを作ったり、ドメインチームを任命したり—それは企業のガバナンスを再構築することになる。プロトコルが複利を追求すればするほど、企業に似てくる。DAT（分散型自律型トークン）やトークン化された株式ラッパーは、同じキャッシュフローに対する二層の権利を作り出すだけだ。ラッピングは複利能力を高めるのではなく、単に経済的利益を一方のトークン保有者からもう一方へ移すだけだ。複利の不足は変わらない。トークンの焼却は、買い戻しとは異なる役割を果たす。ETHの焼却は、一定のパラメータを維持するサーモスタットのようなものだ。Appleの買い戻しは、市場状況や戦略的優先順位に応じて調整される判断と柔軟性を反映している。本当の複利には、人間の意思決定と資本配分のスキルが必要であり、あらかじめ決められたルールではない。## 規制が究極の触媒となる可能性ここに重要な変数がある：トークンは今日、プロトコルが企業として運営できないために複利できない。しかし、最近の立法の動きはこれを変える可能性を示唆している。規制枠組みが最終的に、プロトコルに「企業レベルの資本配分ツール」の導入を許可すれば、暗号史上最大の構造的変革となる可能性がある—スポットビットコインETFの影響を超えるかもしれない。その転換点の前に、機関投資資金は株式資産に流入するだろう。暗号ネイティブ企業や、ブロックチェーンを活用して運営を強化する伝統的企業だ。この複利のギャップは、規制の変化が起こるまで年々拡大し続ける。## 今後の展望：技術は複利をもたらすが、まず株式からこの分析は、ブロックチェーン技術そのものを否定するものではない。ブロックチェーンは非常に強力な経済システムであり、デジタル決済や分散型商取引の基盤インフラとなる運命にある。問題はトークン経済学に特有の制約であり、基盤技術そのものではない。現行のネットワークは価値の移転には優れているが、価値の複利には欠けている。これが変わる日が来る。規制は進化し、ガバナンスの枠組みも成熟し、最終的にあるプロトコルが価値を保持し再投資できるようになるだろう。その日、トークンは株式と経済的に同等になり、複利の仕組みが火をつける。その転換点が訪れるまでは、資本は既に複利を生む企業へと流れ続ける。コストの低い暗号インフラを活用し、既存の経済エンジンを加速させる企業だ。方向性は明確だが、タイミングは未確定だ。チャーリー・マンガーの言葉を借りれば、「我々のような者は、愚かさを避けるために努力するだけで、賢く見せようと必死になるよりもはるかに長期的に有利だ」。暗号はインフラを安価にした。次の富の蓄積は、その安価なインフラを複利エンジンに変える者に属する。インターネットは25年前にこの教訓を教えた。その時代は終わりを迎えつつある。今や、株式を通じた複利の時代—トークンではなく—が始まった。
なぜほとんどの暗号トークンは複利を実現できないのか：基本的な経済分析
2026年2月、暗号市場が最近の変動から安定化する中、かつてないほど明確になった根本的な問いが浮上している：暗号資産は本当に複利を通じて持続可能な富を生み出せるのか？ビットコインは現在65,540ドルで取引され、ソラナは81.02ドル、イーサリアムは1,920ドル（24時間で5.30％下落）。しかし、これらの価格変動の背後には、多くの参加者が認識できていない深い経済的現実が潜んでいる。問題は技術の採用ではなく、構造にある。ほとんどのトークンは、世代を超える富を生み出す唯一の仕組みである複利を構造的に備えていない。
この区別は非常に重要だ。伝統的な株式市場の富は複利で増加する。暗号市場の富はそうではない。これは意見ではなく、構造的な経済学の問題だ。
複利の仕組み：株式が富を生む仕組みとトークンが手数料を生む仕組みの違い
例えばバークシャー・ハサウェイを考えてみよう。同社の時価総額は約1.1兆ドルに達しているが、これはウォーレン・バフェットがタイミングを完璧に見極めたからではなく、同社が複利の仕組みを体現しているからだ。毎年、バークシャーは利益を新規事業に再投資し、マージンを拡大し、競合他社を買収し、一株当たりの内在価値を増やしている。経営陣は資本配分の決定を行い、その正しい決定が次の基盤となる。価格は、基盤となる経済エンジンが継続的に拡大するにつれて必然的に追随する。
複利の数学は容赦ない：
これが株式の本質だ：再投資の仕組みに対する権利。
一方、典型的なプロトコルを見てみよう。年間手数料：500万ドル。
何も複利は生まれない。なぜなら、何も再投資されていないからだ。1年目に生まれた資本は、2年目の基盤にならない。フライホイールもなければ、経済エンジンも拡大しない。補助金や助成金は、構造的な複利メカニズムの代替にはなり得ない。
このトークンと株式の違いが、市場の方向性を決定づける。CircleがAxelarチームを買収したとき、彼らはLabsの株式を購入した—トークンではない。なぜか？株式は複利を生むが、トークンはそうではないからだ。この非対称性が資本の流れを決定する。
なぜトークンは決して複利しないように設計されたのか：証券法の罠
この構造は偶然ではなく、戦略だ。2017年から2019年にかけて、SECは暗号の提供を積極的に証券と分類した。プロトコルの法務チームは一貫して指示された：「トークンを株式のように見せてはいけない」。これにより、包括的な設計フレームワークが生まれた。
この設計は、多くのプロトコルを証券分類から守ることに成功した。しかし同時に、複利的な富を生み出す仕組みをすべて排除した。資産クラス全体が、世代を超える富を築く主要なエンジンを持てないように意図的に設計されたのだ。
Protocol Labsのジレンマ：本当に複利資産を所有しているのは誰か？
ほぼすべての成功したプロトコルは、収益性の高いLabsの会社と並行して運営されている。Labsは以下を担当：
トークン保有者は何を受け取るか？ガバナンス投票権と手数料に対する浮動的な権利。
これが経済的に何を意味するかを考えよう。Labsは才能、知的財産、ブランドエクイティ、ビジネス関係を獲得する。一方、トークン保有者は、Labsが次第に無視する投票権と、ネットワーク利用に応じて変動する手数料を受け取る。
このモデルは業界全体に共通している。ラボは複利を生む資産を取り、トークン保有者はプロトコル参加率に応じて変動する「浮動利子」を受け取る。ステーク数が少なければリターンは増え、多ければ減る。これは株式ではない。固定金利の債券に60〜80％のボラティリティを持たせたようなもので、最悪の組み合わせだ。
具体例としてEthereumを挙げると、ステーキングはネットワークのインフレ曲線から導き出される年率3〜4％のリターンを生む。リターンはステーキング参加率に応じて動的に調整される。これは株式の参加ではなく、変動金利のクーポンだ。ETHの価格は3000ドルから10,000ドルまで変動することもあるが、スプレッド縮小時のジャンク債と同じだ。価格上昇は、基礎となる資産クラスの変化を意味しない。
根本的な違いは変わらない：
株式は知的な意思決定によって複利を生む。トークンのリターンは外部変数に反応し、内部での再投資メカニズムはない。この構造的な違いが、資本がトークン資産から株式に向かって拡大していく理由だ。
ステーブルコインはインフラとして：なぜプロトコル層は複利価値を取り込めないのか
インターネットと同じように、暗号も歴史は繰り返す。TCP/IP、HTTP、SMTP—これらのプロトコルは非常に価値があったが、プロトコル層自体で投資可能なリターンはほとんど得られなかった。最終的に価値はアプリケーション層に集中した：Amazon、Google、Meta、Apple。これらの企業は基盤となるプロトコルを土台に、複利エンジンを築いた。
ステーブルコインもこの軌跡をたどるだろう。彼らは「通貨のTCP/IP」となる—非常に有用で広く採用され、基盤となる可能性がある。しかし、ステーブルコインのプロトコル自体が比例した価値を取り込むことは難しい。Tetherは純粋なプロトコルではなく、株式を持つ企業として運営されている。この区別は非常に重要だ。
真の複利の恩恵を受けるのは、ステーブルコインインフラを業務に組み込む企業だ。例えば、CFOが国際送金コストを年間300万ドル削減できれば、その資本を製品開発や採用、負債削減に再投入できる。この300万ドルは複利的に増える。一方、その取引を促進するプロトコルは手数料を徴収するだけで、複利はしない。
これが、「脂肪のプロトコル」理論—プロトコルがアプリケーションよりも多くの価値を取り込むと予測した考え方—が、市場によって体系的に否定されてきた理由だ。L1ブロックチェーンは総市場価値の約90％を占めていたが、その手数料シェアは60％から12％に崩壊した。一方、アプリケーションは手数料の73％を生み出しながら、評価額の10％未満だった。市場はこの非対称性を認識している。
複利のギャップは拡大し続ける：暗号によって強化された株式の時代
次なる暗号資産の富の創出は、ユーザー、キャッシュフロー、資本配分の意思決定能力を持つ企業に属する。以下の企業群を考えよう：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock。これらの企業は暗号とブロックチェーンのインフラを活用し、コスト削減と複利の加速を実現している。このバスケットは長期的には主要トークンのバスケットを上回る可能性が高い。理由は明白—これらの企業は実在の顧客、収益源、資産、長期価値創造に沿った経営インセンティブを持つ実体だからだ。トークンにはこれらの基盤が欠如している。
トークンが未来のキャッシュフローに賭けて極端な評価をつけると、リスクは非常に高くなる。逆に、企業が暗号インフラを使って既存の複利エンジンを強化すれば、リターンは大きくなる。
不都合な真実：ガバナンスは資本配分に取って代われない
すべての「トークン経済の改善」試みは、逆に複利分析を裏付ける結果となる。DAOが真の資本配分を行おうとすれば—MakerDAOが国債を購入したり、サブDAOを作ったり、ドメインチームを任命したり—それは企業のガバナンスを再構築することになる。プロトコルが複利を追求すればするほど、企業に似てくる。
DAT（分散型自律型トークン）やトークン化された株式ラッパーは、同じキャッシュフローに対する二層の権利を作り出すだけだ。ラッピングは複利能力を高めるのではなく、単に経済的利益を一方のトークン保有者からもう一方へ移すだけだ。複利の不足は変わらない。
トークンの焼却は、買い戻しとは異なる役割を果たす。ETHの焼却は、一定のパラメータを維持するサーモスタットのようなものだ。Appleの買い戻しは、市場状況や戦略的優先順位に応じて調整される判断と柔軟性を反映している。本当の複利には、人間の意思決定と資本配分のスキルが必要であり、あらかじめ決められたルールではない。
規制が究極の触媒となる可能性
ここに重要な変数がある：トークンは今日、プロトコルが企業として運営できないために複利できない。しかし、最近の立法の動きはこれを変える可能性を示唆している。
規制枠組みが最終的に、プロトコルに「企業レベルの資本配分ツール」の導入を許可すれば、暗号史上最大の構造的変革となる可能性がある—スポットビットコインETFの影響を超えるかもしれない。その転換点の前に、機関投資資金は株式資産に流入するだろう。暗号ネイティブ企業や、ブロックチェーンを活用して運営を強化する伝統的企業だ。
この複利のギャップは、規制の変化が起こるまで年々拡大し続ける。
今後の展望：技術は複利をもたらすが、まず株式から
この分析は、ブロックチェーン技術そのものを否定するものではない。ブロックチェーンは非常に強力な経済システムであり、デジタル決済や分散型商取引の基盤インフラとなる運命にある。問題はトークン経済学に特有の制約であり、基盤技術そのものではない。
現行のネットワークは価値の移転には優れているが、価値の複利には欠けている。これが変わる日が来る。規制は進化し、ガバナンスの枠組みも成熟し、最終的にあるプロトコルが価値を保持し再投資できるようになるだろう。その日、トークンは株式と経済的に同等になり、複利の仕組みが火をつける。
その転換点が訪れるまでは、資本は既に複利を生む企業へと流れ続ける。コストの低い暗号インフラを活用し、既存の経済エンジンを加速させる企業だ。方向性は明確だが、タイミングは未確定だ。
チャーリー・マンガーの言葉を借りれば、「我々のような者は、愚かさを避けるために努力するだけで、賢く見せようと必死になるよりもはるかに長期的に有利だ」。暗号はインフラを安価にした。次の富の蓄積は、その安価なインフラを複利エンジンに変える者に属する。インターネットは25年前にこの教訓を教えた。その時代は終わりを迎えつつある。今や、株式を通じた複利の時代—トークンではなく—が始まった。