タイトル：DATラッパーの亀裂著者：Prathik Desai翻訳・整理：BitpushNews---一年前、多くの株価向上を目指す企業にとって、デジタル資産の金庫となることは簡単な決断に見えた。いくつかのマイクロソフト株主総会では、取締役会に対し、ビットコインの一部を資産負債表に組み入れるメリットを評価するよう求められた。彼らはまた、Strategy（旧MicroStrategy）という最大の公開比特币DATについても言及した。当時、市場を引きつける財務の飛輪が存在していた。大量のBTC/ETH/SOLを買い入れ、株価がこれらの資産の価値を上回るのを見て、より多くの株式をプレミアムで発行し、その資金でさらに暗号資産を購入する。これを繰り返す。この公開株式を支える財務の飛輪はほぼ完璧に見え、投資家を惹きつけた。彼らは2ドル以上支払って、実際の価値が1ドルのビットコインに間接的にエクスポージャーを持つ。あの時代はまさに狂乱の時代だった。しかし、時間は最良の戦略と飛輪を試す。現在、過去4か月で暗号市場の時価総額が45%以上蒸発し、多くのこれらの包装会社の時価総額と純資産比率は1を下回っている。これは、市場がこれらのDAT企業の評価を、その暗号金庫の価値よりも低く見積もっていることを示している。これにより、財務の飛輪の仕組みが変わった。なぜなら、DATは単なる資産の包装ではないからだ。ほとんどの場合、それは運営コスト、資金調達コスト、法務・運営費用を抱える企業だ。mNAVプレミアムの時代には、DATは株式の追加発行や債務の調達を通じて、暗号通貨の購入や運営資金を賄っていた。しかし、mNAVディスカウントの時代には、この飛輪は崩壊する。今日の分析では、継続的なmNAVディスカウントがDATに何を意味するのか、そしてそれらが暗号熊市の中で生き残れるかどうかを示す。2024年から2025年にかけて、30社以上がDATへの転換を目指している。彼らはビットコイン、ETH、SOLなどのブルーチップコインやミームコインを中心に金庫を築いている。2025年10月7日のピーク時には、DATが保有する暗号資産の価値は1180億ドルに達し、これらの企業の総時価総額は1600億ドルを超えていた。現在、DATが保有する暗号資産の価値は680億ドルであり、そのディスカウント後の総時価総額はわずかに500億ドルを超える程度だ。彼らの運命は一つのことにかかっている：資産を包装し、ストーリーを紡ぎ、包装された価値を資産価値より高く見せる能力だ。この差額がプレミアムとなる。プレミアム自体が商品となる。株式の取引価格がmNAVの1.5倍なら、DATは1ドルの株式を売り、その資金で1.5ドルの暗号資産エクスポージャーを買い、その取引を「価値増加」と説明できる。投資家がプレミアムを支払うのは、DATが引き続きプレミアムで株式を売り続け、その収益を使ってより多くの暗号通貨を蓄積し、時間とともに一株あたりの暗号資産価値を増やすと信じているからだ。@Decentralised.Co問題は、プレミアムは永遠に続かないことだ。一旦市場がこの包装に対して追加料金を支払わなくなると、「株式を売ってもっと暗号通貨を買う」飛輪は停止する。株式が資産価値の1.5倍で取引されなくなると、新たに発行される株式1株あたりの暗号通貨購入量は減少し、プレミアムは追い風ではなくディスカウントに変わる。過去一年間、主要なBTC、ETH、SOLのDATの株価は、暗号通貨自体の下落を上回る下落を見せた。資産に対する株価のプレミアムが消失すると、投資家は自然に疑問を抱く：なぜ彼らは他の場所、例えば分散型取引所や中央集権取引所、あるいは取引所上場型ファンドを通じて、より安価に直接暗号通貨を買わないのかと。ブルームバーグのマット・レヴィンは重要な疑問を提起した：もしDATの取引価格が資産純資産価値すら満たさない、ましてやプレミアムもないなら、投資家はなぜ会社に暗号金庫の清算や株式の買い戻しを強制しないのかと。多くのDAT、特にリーディング企業のStrategyは、暗号通貨を保有し続けて熊市を乗り切り、プレミアム時代の復活を待つと投資家に説得しようとしている。しかし、私はもっと根本的な問題を見ている。もしDATが長期的に追加資金を調達できない場合、どこから資金を得て運営を続けるのか？これらのDATには請求書や給与支払いがある。Strategyは例外だ。理由は二つ。* 報告によると、22.5億ドルの準備金を保有し、配当と利息義務を約2.5年分支払えるという。これは重要だ。Strategyはもはや無利子の転換社債だけに頼って資金調達をしていない。さらに、配当支払いが必要な優先株も発行している。* さらに、小規模でも運営事業を持ち、継続的な収入を生み出している。2025年第4四半期のStrategyの総収入は1億2300万ドル、粗利益は8100万ドルだった。暗号資産の時価評価による価格変動により純利益は大きく変動する可能性があるが、同社のビジネスインテリジェンス部門は唯一の実質的なキャッシュフロー源だ。しかし、これだけではStrategyの戦略は完璧とは言えない。市場は依然としてその株式を罰し続ける可能性があり、過去一年のように、低コストで資金調達を続ける能力を弱める。Strategyは暗号熊市を乗り切れるかもしれないが、十分な準備金や運営事業を持たない新興のDATは圧力を受けるだろう。この違いはETH DATではさらに顕著だ。最大のイーサリアムベースのDAT、BitMine Immersionは、ETH金庫を支えるための周辺事業を持つ。2025年11月30日までの四半期報告によると、BMNRは総収入229万3000ドルを記録し、コンサルティング、リース、ステーキング収入を含む。資産負債表には、105億6000万ドル相当のデジタル資産と8,877万ドルの現金等価物を保有していると示されている。BMNRの運営は2,280万ドルの純負のキャッシュフローをもたらした。すべての資金需要は新株発行によって賄われている。昨年、BMNRの株式はほとんどの期間でmNAVプレミアムで取引されていたため、資金調達は比較的容易だった。しかし、過去6か月で、そのmNAVは1.5から約1に低下した。では、株式がもはやプレミアムで取引されなくなったらどうなるか？ディスカウントで追加発行すれば、1株あたりのETH価格が下がり、投資家にとっての魅力は市場から直接ETHを買うよりも劣ることになる。これが、BitMineが先月、2億ドルの資金を調達し、YouTubeのJimmy "MrBeast" Donaldsonが所有する私企業Beast Industriesの株式を買収すると発表した理由だ。同社は「DeFi計画との協力方法を模索している」と述べている。ETHやSOLのDATは、ステーキング収入—BTC DATにはない利点—が市場崩壊時の運営維持に役立つと主張するかもしれない。しかし、それだけでは、会社のキャッシュフロー義務を満たすことはできない。たとえETHやSOLのような暗号通貨の形で獲得したステーキング報酬があったとしても、それらを法定通貨に換えなければ、DATは給与、監査費用、上場コスト、利息を支払えない。会社は十分な法定通貨収入を持つか、金庫の資産を売却または再抵当して現金需要を満たす必要がある。これは、SOLを最大保有するDAT、Forward Industriesにおいても明らかだ。FWDIは2025年第4四半期に5億8600万ドルの純損失を計上したが、ステーキングと関連収入は1738万ドルだった。経営陣は、「現金残高と運転資金は少なくとも2027年2月までの流動性を満たすのに十分」と明言している。また、株式の発行、株式買い戻し、トークン化実験などの積極的な資本調達戦略も明らかにしている。しかし、mNAVのプレミアムが長期的に維持されなければ、これらの試みも包装価格の管理には失敗する可能性がある。### 未来への道昨年のDATブームの核心は、資産の蓄積速度とプレミアムを通じた資金調達能力だった。只要包装がプレミアムで取引され続ける限り、DATは高価な株式をより多くの一株あたり暗号資産に変換し、「ベータ」と呼ぶことができる。投資家もまた、唯一のリスクは資産価格そのものだと装う。しかし、プレミアムは永遠には続かない。暗号通貨のサイクルは、これをディスカウントに変える可能性がある。昨年の10月10日の清算事件後すぐに、私はこの問題を最初に書いた。しかし、この熊市はDATに評価を見直させるだろう：一旦包装がプレミアムで取引されなくなったら、彼らはまだ存在し続けるべきなのか。このジレンマを解決する一つの方法は、企業が運営効率を向上させ、正のキャッシュフローを生む事業や余剰資産を活用してDAT戦略を補完することだ。熊市で投資家を惹きつけられなくなったとき、普通の企業のストーリーが生き残りを決める。もしあなたが「Strategy & Marathon： 信念と権力」という記事を読んだことがあれば、なぜStrategyが複数の暗号サイクルを通じて生き残ってきたのか思い出すだろう。しかし、BitMine、Forward Industries、SharpLink、Upexiなど新たな企業群は、同じ力に頼ることができない。彼らの現在のステーキング収益や脆弱な運営事業への試みは、市場の圧力の下で崩壊する可能性が高い。彼らは現実世界の義務をカバーするための他の選択肢を検討すべきだ。ETHZillaはその一例だ。先月、イーサリアム金庫のETH保有約1.15億ドルを売却し、ジェットエンジン2台を購入した。その後、そのDATはエンジンを主要航空会社にリースし、Aero Engine Solutionsに月額料金を支払って管理を委託した。未来を見据えると、投資家はデジタル資産の蓄積戦略だけでなく、それが生き残るための条件も評価することになる。現在進行中のDATサイクルでは、希薄化、負債、固有義務、取引流動性を適切に管理できる企業だけが、市場の低迷期を乗り越えられるだろう。
DATの終局：清算、それとも自救
タイトル：DATラッパーの亀裂
著者：Prathik Desai
翻訳・整理：BitpushNews
一年前、多くの株価向上を目指す企業にとって、デジタル資産の金庫となることは簡単な決断に見えた。
いくつかのマイクロソフト株主総会では、取締役会に対し、ビットコインの一部を資産負債表に組み入れるメリットを評価するよう求められた。彼らはまた、Strategy（旧MicroStrategy）という最大の公開比特币DATについても言及した。
当時、市場を引きつける財務の飛輪が存在していた。
大量のBTC/ETH/SOLを買い入れ、株価がこれらの資産の価値を上回るのを見て、より多くの株式をプレミアムで発行し、その資金でさらに暗号資産を購入する。これを繰り返す。この公開株式を支える財務の飛輪はほぼ完璧に見え、投資家を惹きつけた。彼らは2ドル以上支払って、実際の価値が1ドルのビットコインに間接的にエクスポージャーを持つ。あの時代はまさに狂乱の時代だった。
しかし、時間は最良の戦略と飛輪を試す。
現在、過去4か月で暗号市場の時価総額が45%以上蒸発し、多くのこれらの包装会社の時価総額と純資産比率は1を下回っている。これは、市場がこれらのDAT企業の評価を、その暗号金庫の価値よりも低く見積もっていることを示している。これにより、財務の飛輪の仕組みが変わった。
なぜなら、DATは単なる資産の包装ではないからだ。ほとんどの場合、それは運営コスト、資金調達コスト、法務・運営費用を抱える企業だ。mNAVプレミアムの時代には、DATは株式の追加発行や債務の調達を通じて、暗号通貨の購入や運営資金を賄っていた。しかし、mNAVディスカウントの時代には、この飛輪は崩壊する。
今日の分析では、継続的なmNAVディスカウントがDATに何を意味するのか、そしてそれらが暗号熊市の中で生き残れるかどうかを示す。
2024年から2025年にかけて、30社以上がDATへの転換を目指している。彼らはビットコイン、ETH、SOLなどのブルーチップコインやミームコインを中心に金庫を築いている。
2025年10月7日のピーク時には、DATが保有する暗号資産の価値は1180億ドルに達し、これらの企業の総時価総額は1600億ドルを超えていた。現在、DATが保有する暗号資産の価値は680億ドルであり、そのディスカウント後の総時価総額はわずかに500億ドルを超える程度だ。
彼らの運命は一つのことにかかっている：資産を包装し、ストーリーを紡ぎ、包装された価値を資産価値より高く見せる能力だ。この差額がプレミアムとなる。
プレミアム自体が商品となる。株式の取引価格がmNAVの1.5倍なら、DATは1ドルの株式を売り、その資金で1.5ドルの暗号資産エクスポージャーを買い、その取引を「価値増加」と説明できる。投資家がプレミアムを支払うのは、DATが引き続きプレミアムで株式を売り続け、その収益を使ってより多くの暗号通貨を蓄積し、時間とともに一株あたりの暗号資産価値を増やすと信じているからだ。
@Decentralised.Co
問題は、プレミアムは永遠に続かないことだ。一旦市場がこの包装に対して追加料金を支払わなくなると、「株式を売ってもっと暗号通貨を買う」飛輪は停止する。
株式が資産価値の1.5倍で取引されなくなると、新たに発行される株式1株あたりの暗号通貨購入量は減少し、プレミアムは追い風ではなくディスカウントに変わる。
過去一年間、主要なBTC、ETH、SOLのDATの株価は、暗号通貨自体の下落を上回る下落を見せた。
資産に対する株価のプレミアムが消失すると、投資家は自然に疑問を抱く：なぜ彼らは他の場所、例えば分散型取引所や中央集権取引所、あるいは取引所上場型ファンドを通じて、より安価に直接暗号通貨を買わないのかと。
ブルームバーグのマット・レヴィンは重要な疑問を提起した：もしDATの取引価格が資産純資産価値すら満たさない、ましてやプレミアムもないなら、投資家はなぜ会社に暗号金庫の清算や株式の買い戻しを強制しないのかと。
多くのDAT、特にリーディング企業のStrategyは、暗号通貨を保有し続けて熊市を乗り切り、プレミアム時代の復活を待つと投資家に説得しようとしている。しかし、私はもっと根本的な問題を見ている。もしDATが長期的に追加資金を調達できない場合、どこから資金を得て運営を続けるのか？これらのDATには請求書や給与支払いがある。
Strategyは例外だ。理由は二つ。
しかし、これだけではStrategyの戦略は完璧とは言えない。市場は依然としてその株式を罰し続ける可能性があり、過去一年のように、低コストで資金調達を続ける能力を弱める。
Strategyは暗号熊市を乗り切れるかもしれないが、十分な準備金や運営事業を持たない新興のDATは圧力を受けるだろう。
この違いはETH DATではさらに顕著だ。
最大のイーサリアムベースのDAT、BitMine Immersionは、ETH金庫を支えるための周辺事業を持つ。2025年11月30日までの四半期報告によると、BMNRは総収入229万3000ドルを記録し、コンサルティング、リース、ステーキング収入を含む。
資産負債表には、105億6000万ドル相当のデジタル資産と8,877万ドルの現金等価物を保有していると示されている。BMNRの運営は2,280万ドルの純負のキャッシュフローをもたらした。すべての資金需要は新株発行によって賄われている。
昨年、BMNRの株式はほとんどの期間でmNAVプレミアムで取引されていたため、資金調達は比較的容易だった。しかし、過去6か月で、そのmNAVは1.5から約1に低下した。
では、株式がもはやプレミアムで取引されなくなったらどうなるか？ディスカウントで追加発行すれば、1株あたりのETH価格が下がり、投資家にとっての魅力は市場から直接ETHを買うよりも劣ることになる。
これが、BitMineが先月、2億ドルの資金を調達し、YouTubeのJimmy “MrBeast” Donaldsonが所有する私企業Beast Industriesの株式を買収すると発表した理由だ。同社は「DeFi計画との協力方法を模索している」と述べている。
ETHやSOLのDATは、ステーキング収入—BTC DATにはない利点—が市場崩壊時の運営維持に役立つと主張するかもしれない。しかし、それだけでは、会社のキャッシュフロー義務を満たすことはできない。
たとえETHやSOLのような暗号通貨の形で獲得したステーキング報酬があったとしても、それらを法定通貨に換えなければ、DATは給与、監査費用、上場コスト、利息を支払えない。会社は十分な法定通貨収入を持つか、金庫の資産を売却または再抵当して現金需要を満たす必要がある。
これは、SOLを最大保有するDAT、Forward Industriesにおいても明らかだ。
FWDIは2025年第4四半期に5億8600万ドルの純損失を計上したが、ステーキングと関連収入は1738万ドルだった。
経営陣は、「現金残高と運転資金は少なくとも2027年2月までの流動性を満たすのに十分」と明言している。
また、株式の発行、株式買い戻し、トークン化実験などの積極的な資本調達戦略も明らかにしている。しかし、mNAVのプレミアムが長期的に維持されなければ、これらの試みも包装価格の管理には失敗する可能性がある。
未来への道
昨年のDATブームの核心は、資産の蓄積速度とプレミアムを通じた資金調達能力だった。只要包装がプレミアムで取引され続ける限り、DATは高価な株式をより多くの一株あたり暗号資産に変換し、「ベータ」と呼ぶことができる。投資家もまた、唯一のリスクは資産価格そのものだと装う。
しかし、プレミアムは永遠には続かない。暗号通貨のサイクルは、これをディスカウントに変える可能性がある。昨年の10月10日の清算事件後すぐに、私はこの問題を最初に書いた。
しかし、この熊市はDATに評価を見直させるだろう：一旦包装がプレミアムで取引されなくなったら、彼らはまだ存在し続けるべきなのか。
このジレンマを解決する一つの方法は、企業が運営効率を向上させ、正のキャッシュフローを生む事業や余剰資産を活用してDAT戦略を補完することだ。熊市で投資家を惹きつけられなくなったとき、普通の企業のストーリーが生き残りを決める。
もしあなたが「Strategy & Marathon： 信念と権力」という記事を読んだことがあれば、なぜStrategyが複数の暗号サイクルを通じて生き残ってきたのか思い出すだろう。しかし、BitMine、Forward Industries、SharpLink、Upexiなど新たな企業群は、同じ力に頼ることができない。
彼らの現在のステーキング収益や脆弱な運営事業への試みは、市場の圧力の下で崩壊する可能性が高い。彼らは現実世界の義務をカバーするための他の選択肢を検討すべきだ。
ETHZillaはその一例だ。先月、イーサリアム金庫のETH保有約1.15億ドルを売却し、ジェットエンジン2台を購入した。その後、そのDATはエンジンを主要航空会社にリースし、Aero Engine Solutionsに月額料金を支払って管理を委託した。
未来を見据えると、投資家はデジタル資産の蓄積戦略だけでなく、それが生き残るための条件も評価することになる。現在進行中のDATサイクルでは、希薄化、負債、固有義務、取引流動性を適切に管理できる企業だけが、市場の低迷期を乗り越えられるだろう。