皮肉なことに、暗号資産の財務会社は現在、数百億ドルの「火力」を保有しているにもかかわらず、ビットコインやイーサリアムの価格が急落するのを見守るだけで、引き金を引いていない。これは本来起こるはずのないことだった。4月の短期的なラリーの間、これらの企業は市場を押し上げる絶え間ない買い圧力の源だった。今や、価格が短期的な底値に達したとき—理論上は資産を蓄積するのに最適な瞬間—多くの企業が沈黙を守っている。原因はパニックや現金残高の枯渇ではない。むしろ、彼らの帝国を築いた資金調達メカニズムの根本的な崩壊、すなわち株価プレミアムの崩壊にある。これを理解するには、フライホイールが本来どのように機能すべきだったのか、なぜ今詰まってしまったのか、そして次に何が起こるのかを検討する必要がある。## 暗号資産財務の無敵を支えた二重燃料エンジン戦略（Strategy）、旗艦の暗号資産財務会社は、多くの競合他社が今追随しているモデルを先駆けて導入した。フライホイールは二つの主要な燃料源で動いていた。まずはコンバーチブルノート—低金利の債券を発行してビットコイン購入資金を調達する洗練された仕組みだ。戦略はこれを通じて2025年前に82億ドルを調達し、ほぼゼロ金利で借り入れながら価値の上昇する資産を買い集めていた。しかし、このアプローチには限界があり、信用指標を損なうことなく無限に拡大できるわけではなかった。次に、より強力だったのは「At-The-Market（ATM）」(エクイティ発行計画)だ。戦略の株価が純資産価値(1株あたりの暗号資産保有額)を上回るプレミアムで取引されているとき、市場価格で新株を発行できた。もしビットコインの価値が$100 1株あたりの価格だが、株価が200ドルで取引されている場合、株式を売ることは実質的に現金をビットコインに変換し、1株あたりの暗号資産を増やすことになる。これにより、ほぼ魔法のような永続的な運動機械が生まれた。2024年までに、戦略は100億ドルのATM割当を確立した。2025年5月にはさらに10億ドルを追加。残りの容量は30.2億ドルに達し、市場はこれで約100万ビットコインを追加購入できると考えていた。同様のフライホイールはセクター全体に存在し、BitMineは245億ドルのETH中心のATM計画を打ち出し、日本上場のMetaplanetは最近数百万ドルを調達し、他にも多くの小規模プレイヤーが同じテンプレートのバリエーションを採用していた。## 崩壊：株価プレミアムの逆転フライホイールの致命的な欠陥は、市場状況が逆転したときに明らかになった。突破口となったのはmNAVという指標だ：時価総額を暗号資産保有額で割ったものだ。mNAVが1.0を超えると、株はプレミアムで取引され、株式売却は価値を増加させる。1.0を下回ると、株式を売ることは割引価格での発行を意味し、経済的にはビットコインを損失で買うのと同じことになる。11月以降、戦略のmNAVは水没状態だ。現在、同社は30.2億ドルのATM割当を持ちながら、それを使えない状況にある。株主価値を毀損せずにこれらを使うことはできず、割引価格で株式を発行する代わりに、戦略は逆に14億4000万ドルの株式を火中売り価格で売却し、配当準備金プールを設立した—将来の成長を担保にして借金を返済し、優先株の配当を維持するためだ。これは孤立した事例ではない。ほとんどの暗号資産財務会社は、暗号資産価格の下落とともにmNAVも崩壊した。ATM割当を抱えたまま水没している企業にとっては、名目上巨大な資本基盤が無力化しているのと同じだ。資本支出のフライホイールは、資本維持のためのランニングマシンに変わってしまった。## 現金豊富、資本不足のパラドックスでは、実際の買い付け力はどこにあるのか？市場全体で約3000億ドル以上の「弾薬」があるにもかかわらず、実効的な購買力は大きく縮小している。一つは、Cantor Equity Partnersのようなレガシーな暗号資産保有企業群だ。これらはビットコイン保有量で3位に位置し、mNAVは1.28だった。これらの企業は、合併や運用持ち高を通じて資産を蓄積しており、レバレッジ駆動の発行ではなく、借入能力や積極的な資金調達の緊急性に乏しい。対照的に、イーサリアムの主要財務会社であるBitMineは、mNAVが1.0未満にもかかわらず、最近の購入活動を継続している。例えば、先週は会長のTom Leeによると、約10万ETHを購入したという—これは未担保の現金準備金$200 百万ドルを保持しているためだ。この直接的な資本キャッシュは相当なものだが、有限で枯渇し得る。BitMineの動向は、新たな現実を示している。アクセス可能な現金準備金を持つ企業は引き続き蓄積を続けられる一方、金融工学に依存する企業は制約に直面している。CleanSparkは10億1500万ドルのコンバーチブル債を発行してビットコイン購入資金を調達する計画を発表し、Metaplanetも引き続き債務市場にアクセスしている。しかし、調達した各ドルには最終的に利息支払い義務が伴う。## 変化：蓄積から利回り追求へ従来の資金調達フライホイールが詰まったことで、暗号資産財務会社は戦略を根本的に再構築している。古いプレイブック—価格が上昇すれば盲目的に買い、積極的に資金を調達してさらに買い増す—はもはや通用しない。新たな現実は、発行した債券に対して利息を支払い、株価が水没したままでも運営コストを賄うことを求めている。これにより、利回りを生み出す戦略への大きなシフトが起きている。BitMineは2026年第1四半期にイーサリアムのステーキング用のMAVAN$100 Mainland American Validator Network$21 を立ち上げ、年間ステーキング収益1百万ドルを目指す。UpexiやSol StrategiesのようなSolana中心の財務会社は、ネットワーク参加を通じて8％の年利を生み出せる。これらのリターンは、負債の返済や運営費用を相殺する重要な役割を果たす。このことは深遠な意味を持つ。ネイティブな利回り—主にイーサリアムのステーキングを通じて得られる—を生み出す資産は、今や財務の資本を不均衡に引きつけている。ビットコインは、プロトコルレベルの利回りを生まないため、純粋な財務車両からの蓄積速度は遅くなる。これは戦略的な選好の変化ではなく、経済的な必要性が隠された選択肢のように見える。## 無限の弾薬の幻想このポイントは、ノイズを突き抜けて伝わる。暗号資産財務会社は、ブル市場の間に見せたような市場の救世主ではなかった。彼らは、金融レバレッジを通じて既存のトレンドを増幅させる循環的な増幅器だった。「無限の弾薬」物語は、株価プレミアムが持続することに完全に依存していた—それは市場が上昇しているときだけ成立する条件だ。現在の市場は、この機械的な現実を示している。名目上の資本容量は何百億ドルも存在するが、実際の展開は停滞している。2024-2025年のラリーで推進された蓄積のフライホイールは、制約のフライホイールに逆転してしまった。mNAVが1.0を超えるまでは—それにはビットコイン価格の大幅な上昇か、1株あたりの評価の戦略的希薄化が必要だ—財務会社は資本維持モードにとどまるだろう。冷徹な真実は、財務は市場の勢いを増幅させるだけであり、それを生み出すわけではない。市場が先に温まるまでは、バルブは閉じたままだ。
フライホイールが壊れるとき：なぜ暗号資産財務会社はディップを買えないのか
皮肉なことに、暗号資産の財務会社は現在、数百億ドルの「火力」を保有しているにもかかわらず、ビットコインやイーサリアムの価格が急落するのを見守るだけで、引き金を引いていない。これは本来起こるはずのないことだった。4月の短期的なラリーの間、これらの企業は市場を押し上げる絶え間ない買い圧力の源だった。今や、価格が短期的な底値に達したとき—理論上は資産を蓄積するのに最適な瞬間—多くの企業が沈黙を守っている。
原因はパニックや現金残高の枯渇ではない。むしろ、彼らの帝国を築いた資金調達メカニズムの根本的な崩壊、すなわち株価プレミアムの崩壊にある。これを理解するには、フライホイールが本来どのように機能すべきだったのか、なぜ今詰まってしまったのか、そして次に何が起こるのかを検討する必要がある。
暗号資産財務の無敵を支えた二重燃料エンジン
戦略（Strategy）、旗艦の暗号資産財務会社は、多くの競合他社が今追随しているモデルを先駆けて導入した。フライホイールは二つの主要な燃料源で動いていた。
まずはコンバーチブルノート—低金利の債券を発行してビットコイン購入資金を調達する洗練された仕組みだ。戦略はこれを通じて2025年前に82億ドルを調達し、ほぼゼロ金利で借り入れながら価値の上昇する資産を買い集めていた。しかし、このアプローチには限界があり、信用指標を損なうことなく無限に拡大できるわけではなかった。
次に、より強力だったのは「At-The-Market（ATM）」(エクイティ発行計画)だ。戦略の株価が純資産価値(1株あたりの暗号資産保有額)を上回るプレミアムで取引されているとき、市場価格で新株を発行できた。もしビットコインの価値が$100 1株あたりの価格だが、株価が200ドルで取引されている場合、株式を売ることは実質的に現金をビットコインに変換し、1株あたりの暗号資産を増やすことになる。これにより、ほぼ魔法のような永続的な運動機械が生まれた。
2024年までに、戦略は100億ドルのATM割当を確立した。2025年5月にはさらに10億ドルを追加。残りの容量は30.2億ドルに達し、市場はこれで約100万ビットコインを追加購入できると考えていた。同様のフライホイールはセクター全体に存在し、BitMineは245億ドルのETH中心のATM計画を打ち出し、日本上場のMetaplanetは最近数百万ドルを調達し、他にも多くの小規模プレイヤーが同じテンプレートのバリエーションを採用していた。
崩壊：株価プレミアムの逆転
フライホイールの致命的な欠陥は、市場状況が逆転したときに明らかになった。
突破口となったのはmNAVという指標だ：時価総額を暗号資産保有額で割ったものだ。mNAVが1.0を超えると、株はプレミアムで取引され、株式売却は価値を増加させる。1.0を下回ると、株式を売ることは割引価格での発行を意味し、経済的にはビットコインを損失で買うのと同じことになる。
11月以降、戦略のmNAVは水没状態だ。現在、同社は30.2億ドルのATM割当を持ちながら、それを使えない状況にある。株主価値を毀損せずにこれらを使うことはできず、割引価格で株式を発行する代わりに、戦略は逆に14億4000万ドルの株式を火中売り価格で売却し、配当準備金プールを設立した—将来の成長を担保にして借金を返済し、優先株の配当を維持するためだ。
これは孤立した事例ではない。ほとんどの暗号資産財務会社は、暗号資産価格の下落とともにmNAVも崩壊した。ATM割当を抱えたまま水没している企業にとっては、名目上巨大な資本基盤が無力化しているのと同じだ。資本支出のフライホイールは、資本維持のためのランニングマシンに変わってしまった。
現金豊富、資本不足のパラドックス
では、実際の買い付け力はどこにあるのか？市場全体で約3000億ドル以上の「弾薬」があるにもかかわらず、実効的な購買力は大きく縮小している。
一つは、Cantor Equity Partnersのようなレガシーな暗号資産保有企業群だ。これらはビットコイン保有量で3位に位置し、mNAVは1.28だった。これらの企業は、合併や運用持ち高を通じて資産を蓄積しており、レバレッジ駆動の発行ではなく、借入能力や積極的な資金調達の緊急性に乏しい。対照的に、イーサリアムの主要財務会社であるBitMineは、mNAVが1.0未満にもかかわらず、最近の購入活動を継続している。例えば、先週は会長のTom Leeによると、約10万ETHを購入したという—これは未担保の現金準備金$200 百万ドルを保持しているためだ。この直接的な資本キャッシュは相当なものだが、有限で枯渇し得る。
BitMineの動向は、新たな現実を示している。アクセス可能な現金準備金を持つ企業は引き続き蓄積を続けられる一方、金融工学に依存する企業は制約に直面している。CleanSparkは10億1500万ドルのコンバーチブル債を発行してビットコイン購入資金を調達する計画を発表し、Metaplanetも引き続き債務市場にアクセスしている。しかし、調達した各ドルには最終的に利息支払い義務が伴う。
変化：蓄積から利回り追求へ
従来の資金調達フライホイールが詰まったことで、暗号資産財務会社は戦略を根本的に再構築している。古いプレイブック—価格が上昇すれば盲目的に買い、積極的に資金を調達してさらに買い増す—はもはや通用しない。新たな現実は、発行した債券に対して利息を支払い、株価が水没したままでも運営コストを賄うことを求めている。
これにより、利回りを生み出す戦略への大きなシフトが起きている。BitMineは2026年第1四半期にイーサリアムのステーキング用のMAVAN$100 Mainland American Validator Network$21 を立ち上げ、年間ステーキング収益1百万ドルを目指す。UpexiやSol StrategiesのようなSolana中心の財務会社は、ネットワーク参加を通じて8％の年利を生み出せる。これらのリターンは、負債の返済や運営費用を相殺する重要な役割を果たす。
このことは深遠な意味を持つ。ネイティブな利回り—主にイーサリアムのステーキングを通じて得られる—を生み出す資産は、今や財務の資本を不均衡に引きつけている。ビットコインは、プロトコルレベルの利回りを生まないため、純粋な財務車両からの蓄積速度は遅くなる。これは戦略的な選好の変化ではなく、経済的な必要性が隠された選択肢のように見える。
無限の弾薬の幻想
このポイントは、ノイズを突き抜けて伝わる。暗号資産財務会社は、ブル市場の間に見せたような市場の救世主ではなかった。彼らは、金融レバレッジを通じて既存のトレンドを増幅させる循環的な増幅器だった。「無限の弾薬」物語は、株価プレミアムが持続することに完全に依存していた—それは市場が上昇しているときだけ成立する条件だ。
現在の市場は、この機械的な現実を示している。名目上の資本容量は何百億ドルも存在するが、実際の展開は停滞している。2024-2025年のラリーで推進された蓄積のフライホイールは、制約のフライホイールに逆転してしまった。
mNAVが1.0を超えるまでは—それにはビットコイン価格の大幅な上昇か、1株あたりの評価の戦略的希薄化が必要だ—財務会社は資本維持モードにとどまるだろう。冷徹な真実は、財務は市場の勢いを増幅させるだけであり、それを生み出すわけではない。市場が先に温まるまでは、バルブは閉じたままだ。