## 新たな成熟市場のインフラストラクチャーつい最近まで、暗号資産へのアクセスは断片的でした：分散型取引所（DEX）、オフショアのカストディソリューション、不透明なトラスト。そこに2024年1月が到来しました。米国証券取引委員会（SEC）はスポットビットコインETPの上場を承認し、多くの人が永遠に閉ざされたと思っていた扉を開きました。これは単なる官僚的な承認ではありませんでした。機関投資家が暗号資産へのエクスポージャーを表現できる方法の変革だったのです。この変化は、ブロックチェーンだけでは実現できなかったことを成し遂げました：取引の検証方法やオンチェーン上のトークンの動きには手を加えず、市場のインフラを構築したのです。流動性は向上し、価格発見は強化され、取引の重心は規制された取引所や機関のワークフローに移動しました。## スポットETFと先物ETF：二つの構造、二つの全く異なる影響ビットコインやイーサリアムのスポットETFを発行する際、エクスポージャーは基礎資産そのもので表現されます。コインは購入され、カストディされ、通常は取引所の取引循環から除外されます。先物ETFの場合、その仕組みは異なります：エクスポージャーはCMEの契約を通じて提供され、資産の直接保有を伴いません。この違いは技術的なものではありません。非常に重要です。スポットETFは直接供給に影響します。ETFの新規発行は、現物市場でのビットコインやイーサリアムの購入に対応します。償還は売却に相当します。一方、先物ETFはデリバティブのポジションやロールオーバーの仕組みを通じて動き、ベーシスやヘッジフローを変化させながら、流通から資産を除外しません。結果として、スポットETFは価格に対してより直接的な影響を持ち、先物ETFは主にデリバティブエコシステムに影響を与えます。## 見えざるエンジン：実際の作成と償還の仕組みETFは単に「存在する」ことで価格を動かすのではありません。作成と償還のプロセスを通じて市場を動かします。これは多くのトレーダーには見えない仕組みです。ETFの需要が高まると、認定された運用者が新しい株式を作成します。ファンド(やその代理店)は、これらの新しいETFをカバーするために必要な基礎資産を購入します。逆に、償還時には売却が行われます。ビットコインのスポットETFでは、このサイクルはフローのデータを新たな市場分析の対象に変えました。純資本流入は、基礎資産の購入とカストディの増加に対応します。資金流出は、基礎資産の売却を意味し、市場メーカーの在庫管理次第で変動します。このため、ETFに関する指標は日々の暗号資産コメントに登場しています。完璧な指標ではありませんが、観測可能で再現性があり、何百もの取引所の断片的な需要よりも追跡が容易です。## 透明性の新たな競争優位性ETF登場以前は、「誰が買っているのか」を理解するのはほぼ投機のゲームでした。分析者は取引所の残高、オンチェーンのヒューリスティクス、市場に散らばる情報の断片から需要を推測していました。規制されたETFの登場により、状況は一変しました。発行者は保有状況を報告しなければなりません。フローは日々、多数の市場データサービスによって監視されています。「誰が買っているのか」がリアルタイムで見えるようになったのです。この変化は心理的・構造的な効果をもたらします。市場は新たな現実を吸収しました：大量のビットコインやイーサリアムが長期的にETFの構造下でカストディに移され、取引所の注文簿から除外されるのです。ETFが保有するビットコインは、取引所のビットコインとは異なる振る舞いをします。自動的にボラティリティを減らすわけではありませんが、流動性の供給と少ない流動性のバランスを変化させます。## 機関投資家のシグナル：調査結果が現実を映すとき機関投資家の関心はETFとともに始まったわけではありませんが、ETFはそれをより明確に表現するチャネルを提供しました。2023年11月に公開されたCoinbaseのInstitutional Investor調査によると、暗号資産に既にエクスポージャーを持つ投資家の64％は、今後3年間で配分を増やす予定でした。さらに重要なのは、暗号資産の配分を持たない機関の45％も同期間に配分を検討していることです。デリバティブのデータはこのトレンドを裏付けています。規制された先物市場を運営するCMEは、四半期報告で記録的な数字を更新しています。2023年第4四半期の平均大口ポジション保持者数は118人でしたが、2024年第1四半期には11月7日の週に137人に達しました。2024年第2四半期には、3月12日の週に530人の大口ポジション保持者を記録し、新記録を更新しました。これらは価格予測ではなく、機関投資家の参加を示す指標です。ETFを通じたアクセスとともに、暗号資産取引が規制されたインフラに向かって動き続ける理由を説明しています。## 流動性と深さ：ETFの具体的な貢献流動性は単なる取引量だけを意味しません。大きな注文を価格に影響させずに実行できる容易さを指します。ETFはこの環境を三つの方法で改善しました。**第一：** より多くのマーケットメイカーをエコシステムに呼び込みます。ETF自体が新たなクォート、カバー、アービトラージの対象となるツールとなります。株式ETFの流動性供給における競争は何十年も続いていますが、今や暗号資産商品にも同じダイナミクスが適用されています。**第二：** アービトラージの連携を強化します。ETFの株価が基礎資産のエクスポージャーと異なる値で取引されると、アービトラージャーは介入の明確なインセンティブを持ちます。この活動はスプレッドを縮小し、異なる取引所間の価格ギャップを減少させます。**第三：** 一部の需要を可視化されたチャネルに集中させます。何千ものアドレスや何十もの取引所に分散していた需要が、主要な商品や認定された参加者を通じて流入します。これにより、流動性の供給のリズムと予測性が変わります。## 変わるボラティリティ：マイクロショックからマクロドライバーへETFはボラティリティを排除しません。ビットコインやイーサリアムは、政策変更やレバレッジのダイナミクス、リスクに対するセンチメントのローテーションにより激しく動き続けます。実際に変わったのは、トレーダーや投資家が観察するドライバーの組み合わせです。ETFの流通により、暗号資産はリスク配分の一部としてポートフォリオ内で表現しやすくなりました。これにより、マクロ経済の要因に対する感度が高まり、金利予測やグローバルな流動性状況、リスクオン・リスクオフの資産間ローテーションに敏感になります。また、暗号資産は、ボラティリティや相関性に基づいて自動的にリバランスされるシステム戦略にもより露出が増えます。結果として、動きはより一体化しつつも、グローバルな金融サイクルと同期しやすくなるのです。## 価格発見：サイロからコネクションへETF登場以前は、暗号資産の価格発見は分断されたものでした。動きは取引所から始まり、オフショアの取引所に伝播し、遅れて規制された先物市場に現れることもありました。市場の各セグメントにはそれぞれのタイムラインが存在しました。ETFはこのサイクルを圧縮し、高流動性で規制されたツールを追加しました。これにより、アービトラージのために基礎資産と連動し続ける必要があります。BTCがETFで上昇してもスポット市場で上昇しなければ、アービトラージャーはスポットを買い、ETFを売るのです。逆もまた然り。この連動は直接的でほぼ瞬時に行われます。もう一つの効果は、ETFが暗号資産をリアルタイムで監視する観測者の数を増やしたことです。ビットコインが普通のブローカー口座を通じてアクセス可能になると、同じ画面上の他のティッカーと並んで表示されます。これにより、マクロイベント時の集団の注目と反応速度が変わります。## イーサリアム：ステーキング構造が商品選択を複雑にイーサリアムのETFは、ビットコインと比べて異なる問題を提起しています。なぜなら、イーサリアムはプルーフ・オブ・ステーク（PoS）ネットワークだからです。ETHはステーキングによりネットワークの検証を支援し、報酬を得ることができます。ETHを保有しながらステーキングしないスポットETFは、価格へのエクスポージャーを提供しますが、ステーキングによるリターンはありません。この設計選択は意図的であり、投資家の好みやETHのポートフォリオ内での扱いに大きく影響します。米国では、SECは2024年5月にイーサリアムのスポットETFに関する規制変更を承認しました。主要な発行者は、ステーキングは最初の設計には含まれていなかったと明言しています。BlackRockのiShares Ethereum Trust ETFは、現時点では自らのETHをステーキングしないと述べています。この選択は、ETFが保有するETHが、ステーカーの直接保有するETHと異なる動作をする可能性を意味します。特に、ステーキングのリターンが変動するときにはそうです。ただし、状況は進化しています。2025年には、新たな構造がステーキングエクスポージャーをETFとして宣伝し始めています。REX-Ospreyは、イーサリアムのスポットエクスポージャーとステーキング報酬を組み合わせたETFを立ち上げました。これは、1940年の投資会社法に基づく米国初のこの種のETFとされ、需要と規制の変化に合わせて発展しています。## デリバティブがインフラの核心にETFは、マーケットメイカーがヘッジを行う必要があるため、デリバティブ市場にも影響を与えています。先物やオプションは、ETFを上場させる企業がリスクを管理しやすくするための実用的なツールとなっています。2024年9月、SECはBlackRockのスポットビットコインETF(IBIT)のオプション取引を承認しました。これにより、機関投資家やトレーダーはリスクヘッジやポジション表現のためのより強力なツールを手に入れました。オプション市場は流動性とレバレッジを増加させます。全体の効果は参加者の行動次第です。## トレードオフ：集中、フローロスリスク、手数料ETFは大きな恩恵をもたらしましたが、市場に新たな亀裂も生み出しました。**カストディの集中化：** 大手規制されたカストディアンは、ファンドのために大量のBTCやETHを保有することがあります。これにより、供給の一部が少数の機関チャネルに集中するという構造的な問題が浮上します。**フローロスリスク：** ETFは資本の迅速な流入と流出を容易にします。ストレス時には、資金流出が基礎市場の売り圧力を増幅させる可能性があります。特に複数の商品が同時に償還を行う場合です。**手数料：** 多くの暗号資産ネイティブのトレーダーが予想していた以上に重要です。ETFの投資家は、株式ETFと同様に費用比率を比較します。これにより、発行者間の競争圧力が生まれ、資産を集める商品や、流動性供給を担うマーケットメイカーや認定参加者の支配に影響します。## 今日のプロフェッショナルが注目する指標ETF主導の暗号市場では、プロは新旧の指標を新たな視点で監視しています。- **ETFの純流入・流出：** 投資家の需要と供給の圧力を示す明確なシグナル- **カストディの保有量：** 供給の少ない部分の蓄積の代理指標- **大口ポジション保持者(CME)：** 機関投資家の参加を示す指標- **ETF関連商品のオプション活動：** ヘッジやリスク管理の能力を反映- **スポット市場とETFのスプレッド：** アービトラージの効率性を示す## 結論：市場の書き換えETFは、暗号市場を深く、かつ測定可能な方法で変革しました。ボラティリティを排除したわけではありませんし、暗号資産を「他の資産と同じ」にしたわけでもありません。むしろ、エクスポージャーの構築、販売、ヘッジ、監視のインフラを再構築したのです。最も重要な効果は、2024年1月に米国規制当局がスポットビットコインETPを承認したときに現れました。その瞬間から、暗号資産は孤立したサイロの中にとどまらず、主流の市場インフラとつながりました：ブローカー、マーケットメイカー、規制されたデリバティブ、透明な取引所。その結果、市場はより断片化が解消され、流動性は向上し、価格発見はより効率的になり、機関投資家の参加も増加しています。これは、多くの人が記憶する「伝統的な暗号資産」とは異なる、新しい何かです。
ETFがどのように暗号市場のルールを書き換えているか
新たな成熟市場のインフラストラクチャー
つい最近まで、暗号資産へのアクセスは断片的でした：分散型取引所（DEX）、オフショアのカストディソリューション、不透明なトラスト。そこに2024年1月が到来しました。米国証券取引委員会（SEC）はスポットビットコインETPの上場を承認し、多くの人が永遠に閉ざされたと思っていた扉を開きました。これは単なる官僚的な承認ではありませんでした。機関投資家が暗号資産へのエクスポージャーを表現できる方法の変革だったのです。
この変化は、ブロックチェーンだけでは実現できなかったことを成し遂げました：取引の検証方法やオンチェーン上のトークンの動きには手を加えず、市場のインフラを構築したのです。流動性は向上し、価格発見は強化され、取引の重心は規制された取引所や機関のワークフローに移動しました。
スポットETFと先物ETF：二つの構造、二つの全く異なる影響
ビットコインやイーサリアムのスポットETFを発行する際、エクスポージャーは基礎資産そのもので表現されます。コインは購入され、カストディされ、通常は取引所の取引循環から除外されます。先物ETFの場合、その仕組みは異なります：エクスポージャーはCMEの契約を通じて提供され、資産の直接保有を伴いません。
この違いは技術的なものではありません。非常に重要です。
スポットETFは直接供給に影響します。ETFの新規発行は、現物市場でのビットコインやイーサリアムの購入に対応します。償還は売却に相当します。一方、先物ETFはデリバティブのポジションやロールオーバーの仕組みを通じて動き、ベーシスやヘッジフローを変化させながら、流通から資産を除外しません。
結果として、スポットETFは価格に対してより直接的な影響を持ち、先物ETFは主にデリバティブエコシステムに影響を与えます。
見えざるエンジン：実際の作成と償還の仕組み
ETFは単に「存在する」ことで価格を動かすのではありません。作成と償還のプロセスを通じて市場を動かします。これは多くのトレーダーには見えない仕組みです。ETFの需要が高まると、認定された運用者が新しい株式を作成します。ファンド(やその代理店)は、これらの新しいETFをカバーするために必要な基礎資産を購入します。逆に、償還時には売却が行われます。
ビットコインのスポットETFでは、このサイクルはフローのデータを新たな市場分析の対象に変えました。純資本流入は、基礎資産の購入とカストディの増加に対応します。資金流出は、基礎資産の売却を意味し、市場メーカーの在庫管理次第で変動します。
このため、ETFに関する指標は日々の暗号資産コメントに登場しています。完璧な指標ではありませんが、観測可能で再現性があり、何百もの取引所の断片的な需要よりも追跡が容易です。
透明性の新たな競争優位性
ETF登場以前は、「誰が買っているのか」を理解するのはほぼ投機のゲームでした。分析者は取引所の残高、オンチェーンのヒューリスティクス、市場に散らばる情報の断片から需要を推測していました。
規制されたETFの登場により、状況は一変しました。発行者は保有状況を報告しなければなりません。フローは日々、多数の市場データサービスによって監視されています。「誰が買っているのか」がリアルタイムで見えるようになったのです。
この変化は心理的・構造的な効果をもたらします。市場は新たな現実を吸収しました：大量のビットコインやイーサリアムが長期的にETFの構造下でカストディに移され、取引所の注文簿から除外されるのです。ETFが保有するビットコインは、取引所のビットコインとは異なる振る舞いをします。自動的にボラティリティを減らすわけではありませんが、流動性の供給と少ない流動性のバランスを変化させます。
機関投資家のシグナル：調査結果が現実を映すとき
機関投資家の関心はETFとともに始まったわけではありませんが、ETFはそれをより明確に表現するチャネルを提供しました。2023年11月に公開されたCoinbaseのInstitutional Investor調査によると、暗号資産に既にエクスポージャーを持つ投資家の64％は、今後3年間で配分を増やす予定でした。さらに重要なのは、暗号資産の配分を持たない機関の45％も同期間に配分を検討していることです。
デリバティブのデータはこのトレンドを裏付けています。規制された先物市場を運営するCMEは、四半期報告で記録的な数字を更新しています。2023年第4四半期の平均大口ポジション保持者数は118人でしたが、2024年第1四半期には11月7日の週に137人に達しました。2024年第2四半期には、3月12日の週に530人の大口ポジション保持者を記録し、新記録を更新しました。
これらは価格予測ではなく、機関投資家の参加を示す指標です。ETFを通じたアクセスとともに、暗号資産取引が規制されたインフラに向かって動き続ける理由を説明しています。
流動性と深さ：ETFの具体的な貢献
流動性は単なる取引量だけを意味しません。大きな注文を価格に影響させずに実行できる容易さを指します。ETFはこの環境を三つの方法で改善しました。
第一： より多くのマーケットメイカーをエコシステムに呼び込みます。ETF自体が新たなクォート、カバー、アービトラージの対象となるツールとなります。株式ETFの流動性供給における競争は何十年も続いていますが、今や暗号資産商品にも同じダイナミクスが適用されています。
第二： アービトラージの連携を強化します。ETFの株価が基礎資産のエクスポージャーと異なる値で取引されると、アービトラージャーは介入の明確なインセンティブを持ちます。この活動はスプレッドを縮小し、異なる取引所間の価格ギャップを減少させます。
第三： 一部の需要を可視化されたチャネルに集中させます。何千ものアドレスや何十もの取引所に分散していた需要が、主要な商品や認定された参加者を通じて流入します。これにより、流動性の供給のリズムと予測性が変わります。
変わるボラティリティ：マイクロショックからマクロドライバーへ
ETFはボラティリティを排除しません。ビットコインやイーサリアムは、政策変更やレバレッジのダイナミクス、リスクに対するセンチメントのローテーションにより激しく動き続けます。
実際に変わったのは、トレーダーや投資家が観察するドライバーの組み合わせです。ETFの流通により、暗号資産はリスク配分の一部としてポートフォリオ内で表現しやすくなりました。これにより、マクロ経済の要因に対する感度が高まり、金利予測やグローバルな流動性状況、リスクオン・リスクオフの資産間ローテーションに敏感になります。
また、暗号資産は、ボラティリティや相関性に基づいて自動的にリバランスされるシステム戦略にもより露出が増えます。結果として、動きはより一体化しつつも、グローバルな金融サイクルと同期しやすくなるのです。
価格発見：サイロからコネクションへ
ETF登場以前は、暗号資産の価格発見は分断されたものでした。動きは取引所から始まり、オフショアの取引所に伝播し、遅れて規制された先物市場に現れることもありました。市場の各セグメントにはそれぞれのタイムラインが存在しました。
ETFはこのサイクルを圧縮し、高流動性で規制されたツールを追加しました。これにより、アービトラージのために基礎資産と連動し続ける必要があります。BTCがETFで上昇してもスポット市場で上昇しなければ、アービトラージャーはスポットを買い、ETFを売るのです。逆もまた然り。この連動は直接的でほぼ瞬時に行われます。
もう一つの効果は、ETFが暗号資産をリアルタイムで監視する観測者の数を増やしたことです。ビットコインが普通のブローカー口座を通じてアクセス可能になると、同じ画面上の他のティッカーと並んで表示されます。これにより、マクロイベント時の集団の注目と反応速度が変わります。
イーサリアム：ステーキング構造が商品選択を複雑に
イーサリアムのETFは、ビットコインと比べて異なる問題を提起しています。なぜなら、イーサリアムはプルーフ・オブ・ステーク（PoS）ネットワークだからです。ETHはステーキングによりネットワークの検証を支援し、報酬を得ることができます。
ETHを保有しながらステーキングしないスポットETFは、価格へのエクスポージャーを提供しますが、ステーキングによるリターンはありません。この設計選択は意図的であり、投資家の好みやETHのポートフォリオ内での扱いに大きく影響します。
米国では、SECは2024年5月にイーサリアムのスポットETFに関する規制変更を承認しました。主要な発行者は、ステーキングは最初の設計には含まれていなかったと明言しています。BlackRockのiShares Ethereum Trust ETFは、現時点では自らのETHをステーキングしないと述べています。
この選択は、ETFが保有するETHが、ステーカーの直接保有するETHと異なる動作をする可能性を意味します。特に、ステーキングのリターンが変動するときにはそうです。ただし、状況は進化しています。2025年には、新たな構造がステーキングエクスポージャーをETFとして宣伝し始めています。REX-Ospreyは、イーサリアムのスポットエクスポージャーとステーキング報酬を組み合わせたETFを立ち上げました。これは、1940年の投資会社法に基づく米国初のこの種のETFとされ、需要と規制の変化に合わせて発展しています。
デリバティブがインフラの核心に
ETFは、マーケットメイカーがヘッジを行う必要があるため、デリバティブ市場にも影響を与えています。先物やオプションは、ETFを上場させる企業がリスクを管理しやすくするための実用的なツールとなっています。
2024年9月、SECはBlackRockのスポットビットコインETF(IBIT)のオプション取引を承認しました。これにより、機関投資家やトレーダーはリスクヘッジやポジション表現のためのより強力なツールを手に入れました。オプション市場は流動性とレバレッジを増加させます。全体の効果は参加者の行動次第です。
トレードオフ：集中、フローロスリスク、手数料
ETFは大きな恩恵をもたらしましたが、市場に新たな亀裂も生み出しました。
カストディの集中化： 大手規制されたカストディアンは、ファンドのために大量のBTCやETHを保有することがあります。これにより、供給の一部が少数の機関チャネルに集中するという構造的な問題が浮上します。
フローロスリスク： ETFは資本の迅速な流入と流出を容易にします。ストレス時には、資金流出が基礎市場の売り圧力を増幅させる可能性があります。特に複数の商品が同時に償還を行う場合です。
手数料： 多くの暗号資産ネイティブのトレーダーが予想していた以上に重要です。ETFの投資家は、株式ETFと同様に費用比率を比較します。これにより、発行者間の競争圧力が生まれ、資産を集める商品や、流動性供給を担うマーケットメイカーや認定参加者の支配に影響します。
今日のプロフェッショナルが注目する指標
ETF主導の暗号市場では、プロは新旧の指標を新たな視点で監視しています。
結論：市場の書き換え
ETFは、暗号市場を深く、かつ測定可能な方法で変革しました。ボラティリティを排除したわけではありませんし、暗号資産を「他の資産と同じ」にしたわけでもありません。むしろ、エクスポージャーの構築、販売、ヘッジ、監視のインフラを再構築したのです。
最も重要な効果は、2024年1月に米国規制当局がスポットビットコインETPを承認したときに現れました。その瞬間から、暗号資産は孤立したサイロの中にとどまらず、主流の市場インフラとつながりました：ブローカー、マーケットメイカー、規制されたデリバティブ、透明な取引所。
その結果、市場はより断片化が解消され、流動性は向上し、価格発見はより効率的になり、機関投資家の参加も増加しています。これは、多くの人が記憶する「伝統的な暗号資産」とは異なる、新しい何かです。