## 市場期待vs規制現実12月15日、NasdaqはSECにForm 19b-4を提出し、米国株式および取引所商品の取引時間を23/5モード（毎日23時間取引、月曜日から金曜日まで）に拡大する提案を行った。このニュースは市場に大きな波紋を呼び、多くの投資家や業界関係者は直ちにこれを株式トークン化の24/7取引展望と結びつけた。しかし、現実はより複雑だ。Nasdaqの提案は単なる時間延長ではなく、**正式な取引セッションの再区分：日中取引（米国東部時間4:00-20:00）と夜間取引（21:00-翌4:00）、その間の20:00-21:00は休止期間とし、未執行の注文は休止期間中に一括撤回**するものである。さらに重要なのは、Nasdaqはこの文書内で、多くの従来の取引ルールや複雑な注文タイプが夜間取引では適用されず、一部機能が制限されることを明示している。言い換えれば、この文書はトークン化について全く触れていない。伝統的な株式取引ルールの改革に関するものであり、デジタル資産技術の応用ではない。## DTCこそ真のトークン化推進者注目すべき本当の進展は別の方向からもたらされた。12月11日、米SECの取引・市場部門はDTCC（米国預託・決済機構）とその子会社DTC（預託信託会社）に対し、**"ノーアクションレター"（No-Action Letter, NAL）**を送付し、その後SEC公式ウェブサイトで公開された。この文書の核心は：特定の条件を満たす場合、**SECはDTCが提供する預託証券に関するトークン化サービスに対して執行措置を取らない**というものである。まず、DTCとは何かを明らかにしよう。米国最大規模かつ最も重要な中央証券預託機関として、DTCは**現在、1兆ドル超の証券資産を管理・記帳している**。言い換えれば、DTCは米国株式市場の帳簿を掌握している。DTCCはDTCの親会社であり、複数の実体からなるグループで、証券の預託、決済、清算を担当している。## ノーアクションレターの真の意味多くの人はこの文書を、SECがDTCによる米国株式のブロックチェーン記帳を"承認"したと誤解しがちだが、その理解には根本的な偏りがある。米国証券取引法第19(b)条によると、自己規制団体（結算機関を含む）がルール変更や重要な業務調整を行う場合、SECに修正申請を提出し、承認を得る必要がある。この過程は非常に長く、数ヶ月を要し、最長で240日にも及ぶことがある。トークン化のパイロットプロジェクトを円滑に進めるため、DTCは試験期間中に免除を求め、完全な19(b)手続きに従わなくても良いとSECに要請した。SECはこれを承認した。**したがって、SECが行ったのは、手続き上の一時的な免除に過ぎず、証券市場におけるトークン化技術の実質的な承認ではない**。これは重要な法的区別だ。## DTCのトークン化試験運用の仕組みNALの開示によると、DTCの試験計画は二つの核心的な問題を含む。**試験の具体的範囲**現在の米国株式の預託・記帳方式は次の通り：証券会社がDTCに口座を開設し、DTCは中央システムを通じて株式の売買を記録している。今回のDTCの提案は、証券会社に対し、ブロックチェーン上のトークンを用いて株式のポジションを記録する代替オプションを提供することだ。具体的な流れは以下の通り：まず、DTCが承認・認定したウォレット（登録済みウォレット）を登録。取引参加者がDTCにトークン化指示を送ると、DTCは以下の三つのステップを実行する。1. 株式を原始口座から一般口座プールへ移動2. ブロックチェーン上でトークンを発行3. そのトークンを参加者のウォレットに移動、これらのトークンは証券に対する権利を表す**その後、これらのトークンは証券会社間で直接移転可能となり、都度DTCの中央帳簿を経由しなくても良くなる**。ただし、すべてのトークン移転はDTCのオフチェーンシステムLedgerScanによってリアルタイムに監視・記録され、LedgerScanの記録がDTCの公式帳簿となる。参加者はいつでもDTCに"去トークン化"指示を出すことができ、DTCはトークンを破棄し、証券権利を従来の口座に再記録する。NALはまた、技術的・リスク管理上の制約も明示している。トークンはDTC承認のウォレット間のみで移動可能であり、DTCは特定の状況下で強制移転やウォレット内トークンの破棄権を持つことを意味する；トークンシステムとDTCの中央決済システムは**rigorosamente**（厳格に）分離され、リスクの隔離を確保している。**この文書の真の意味**法的観点から見ると、NALは法的な承認やルール改正に相当せず、一般的な法的効力は持たない。SEC職員が既存の事実と仮定に基づき示した執行態度を表すに過ぎない。米国証券法の枠組みでは、ブロックチェーンによる記帳の明確な禁止条項は存在しない。規制の焦点は、新技術採用後も市場構造、預託責任、リスク管理、通知義務が維持されることにある。さらに、NALの受取人がDTCのようなシステム重要金融機関である場合、その**significato**（重要性）は操作レベルを超え、強いシグナルとなる。SECの免除条件は非常に明確だ：DTCは直接証券を発行したり、オンチェーン取引を行ったりしない。既存の証券を預託し、その権利をトークン化して表現するだけだ。これらのトークンは本質的に「権利のマッピング」や「帳簿の表現」であり、后台の効率化を目的とするが、証券の法的性質や所有権構造を変更しない。これらのサービスは制御された環境、許可されたチェーン上で運用され、参加者、利用範囲、技術アーキテクチャは厳格に制限されている。この規制の立場は合理的だ。オンチェーン資産はマネーロンダリングや違法資金調達などの金融犯罪のターゲットになりやすいためだ。技術は新しいが、犯罪の手助けとなるべきではない。規制は、証券インフラにおけるブロックチェーンの潜在性を認めつつも、既存の法律や預託制度の境界を維持する必要がある。## 二つの並行するトークン化路線米国株式のトークン化議論は、「合法性の是非」から「実現方法」へと段階的に移行している。現市場の実践を観察すると、少なくとも二つの並行しながらも論理的に異なる道筋が見えてくる。**公式主導のインフラ路線**DTCCとDTCを代表とし、この路線の主な目的は決済、照合、資産流通の効率化であり、主に機関投資家や卸売市場参加者向けだ。このモデルでは、トークン化はほぼ「見えない」ものであり、エンドユーザーにとっては株式は株式のまま、ただしバックエンドのシステム技術が変わるだけだ。**取引プラットフォームのフロントエンド革新**RobinhoodやMSXなどの証券会社や取引プラットフォームは、近年、暗号資産関連商品、株式のフラグメンテーション取引、取引時間拡張を模索している。米国株式のトークン化が規制面で成熟すれば、これらのプラットフォームは自然にユーザーの入口としての優位性を持つ。彼らにとって、トークン化はビジネスモデルの再発明を意味せず、既存の投資体験を技術的に拡張することになる——例えば、ほぼリアルタイムの決済、資産の分割の柔軟性、クロスマーケットの製品統合などだ。これらの探索は規制の境界付近で行われており、リスクとイノベーションが共存している。短期的な規模拡大ではなく、次世代証券市場の実現性を検証するためのものであり、規制の進化のモデルケースとしての役割を果たす。現在の米国株式市場を直接置き換えるものではない。## 長期的視点と未来展望よりマクロな視点から見ると、米国株式のトークン化が解決しようとする核心問題は、「株式を仮想通貨に変える」ことではなく、**資産の流通効率を高め、運営コストを削減し、将来のクロスマーケット連携に備えつつ、法的確実性とシステムの安全性を維持すること**にある。この過程では、規制要件、技術能力、市場構造が継続的に対話しながら進化していく。進化の道筋は漸進的であり、急進的ではない。短期的には、米国株式のトークン化はウォール街の運営方式を根本的に変えることはないだろうが、米国金融インフラの重要なプロジェクトとなっている。SECとDTCCの間のやり取りは、より広範な探索のための「テスト」の一環であり、今後のより大きな展開の第一歩を築いている。市場参加者にとって、これは終点ではなく、持続的に注目すべき出発点だ。
アメリカ株のトークン化の岐路：NASDAQの偽のシグナルからDTCの本格的な実験へ
市場期待vs規制現実
12月15日、NasdaqはSECにForm 19b-4を提出し、米国株式および取引所商品の取引時間を23/5モード（毎日23時間取引、月曜日から金曜日まで）に拡大する提案を行った。このニュースは市場に大きな波紋を呼び、多くの投資家や業界関係者は直ちにこれを株式トークン化の24/7取引展望と結びつけた。
しかし、現実はより複雑だ。Nasdaqの提案は単なる時間延長ではなく、正式な取引セッションの再区分：日中取引（米国東部時間4:00-20:00）と夜間取引（21:00-翌4:00）、その間の20:00-21:00は休止期間とし、未執行の注文は休止期間中に一括撤回するものである。さらに重要なのは、Nasdaqはこの文書内で、多くの従来の取引ルールや複雑な注文タイプが夜間取引では適用されず、一部機能が制限されることを明示している。
言い換えれば、この文書はトークン化について全く触れていない。伝統的な株式取引ルールの改革に関するものであり、デジタル資産技術の応用ではない。
DTCこそ真のトークン化推進者
注目すべき本当の進展は別の方向からもたらされた。12月11日、米SECの取引・市場部門はDTCC（米国預託・決済機構）とその子会社DTC（預託信託会社）に対し、**“ノーアクションレター”（No-Action Letter, NAL）**を送付し、その後SEC公式ウェブサイトで公開された。
この文書の核心は：特定の条件を満たす場合、SECはDTCが提供する預託証券に関するトークン化サービスに対して執行措置を取らないというものである。
まず、DTCとは何かを明らかにしよう。米国最大規模かつ最も重要な中央証券預託機関として、DTCは現在、1兆ドル超の証券資産を管理・記帳している。言い換えれば、DTCは米国株式市場の帳簿を掌握している。DTCCはDTCの親会社であり、複数の実体からなるグループで、証券の預託、決済、清算を担当している。
ノーアクションレターの真の意味
多くの人はこの文書を、SECがDTCによる米国株式のブロックチェーン記帳を"承認"したと誤解しがちだが、その理解には根本的な偏りがある。
米国証券取引法第19(b)条によると、自己規制団体（結算機関を含む）がルール変更や重要な業務調整を行う場合、SECに修正申請を提出し、承認を得る必要がある。この過程は非常に長く、数ヶ月を要し、最長で240日にも及ぶことがある。
トークン化のパイロットプロジェクトを円滑に進めるため、DTCは試験期間中に免除を求め、完全な19(b)手続きに従わなくても良いとSECに要請した。SECはこれを承認した。
したがって、SECが行ったのは、手続き上の一時的な免除に過ぎず、証券市場におけるトークン化技術の実質的な承認ではない。これは重要な法的区別だ。
DTCのトークン化試験運用の仕組み
NALの開示によると、DTCの試験計画は二つの核心的な問題を含む。
試験の具体的範囲
現在の米国株式の預託・記帳方式は次の通り：証券会社がDTCに口座を開設し、DTCは中央システムを通じて株式の売買を記録している。今回のDTCの提案は、証券会社に対し、ブロックチェーン上のトークンを用いて株式のポジションを記録する代替オプションを提供することだ。
具体的な流れは以下の通り：まず、DTCが承認・認定したウォレット（登録済みウォレット）を登録。取引参加者がDTCにトークン化指示を送ると、DTCは以下の三つのステップを実行する。
その後、これらのトークンは証券会社間で直接移転可能となり、都度DTCの中央帳簿を経由しなくても良くなる。ただし、すべてのトークン移転はDTCのオフチェーンシステムLedgerScanによってリアルタイムに監視・記録され、LedgerScanの記録がDTCの公式帳簿となる。
参加者はいつでもDTCに"去トークン化"指示を出すことができ、DTCはトークンを破棄し、証券権利を従来の口座に再記録する。
NALはまた、技術的・リスク管理上の制約も明示している。トークンはDTC承認のウォレット間のみで移動可能であり、DTCは特定の状況下で強制移転やウォレット内トークンの破棄権を持つことを意味する；トークンシステムとDTCの中央決済システムはrigorosamente（厳格に）分離され、リスクの隔離を確保している。
この文書の真の意味
法的観点から見ると、NALは法的な承認やルール改正に相当せず、一般的な法的効力は持たない。SEC職員が既存の事実と仮定に基づき示した執行態度を表すに過ぎない。米国証券法の枠組みでは、ブロックチェーンによる記帳の明確な禁止条項は存在しない。規制の焦点は、新技術採用後も市場構造、預託責任、リスク管理、通知義務が維持されることにある。
さらに、NALの受取人がDTCのようなシステム重要金融機関である場合、そのsignificato（重要性）は操作レベルを超え、強いシグナルとなる。
SECの免除条件は非常に明確だ：DTCは直接証券を発行したり、オンチェーン取引を行ったりしない。既存の証券を預託し、その権利をトークン化して表現するだけだ。これらのトークンは本質的に「権利のマッピング」や「帳簿の表現」であり、后台の効率化を目的とするが、証券の法的性質や所有権構造を変更しない。これらのサービスは制御された環境、許可されたチェーン上で運用され、参加者、利用範囲、技術アーキテクチャは厳格に制限されている。
この規制の立場は合理的だ。オンチェーン資産はマネーロンダリングや違法資金調達などの金融犯罪のターゲットになりやすいためだ。技術は新しいが、犯罪の手助けとなるべきではない。規制は、証券インフラにおけるブロックチェーンの潜在性を認めつつも、既存の法律や預託制度の境界を維持する必要がある。
二つの並行するトークン化路線
米国株式のトークン化議論は、「合法性の是非」から「実現方法」へと段階的に移行している。現市場の実践を観察すると、少なくとも二つの並行しながらも論理的に異なる道筋が見えてくる。
公式主導のインフラ路線
DTCCとDTCを代表とし、この路線の主な目的は決済、照合、資産流通の効率化であり、主に機関投資家や卸売市場参加者向けだ。このモデルでは、トークン化はほぼ「見えない」ものであり、エンドユーザーにとっては株式は株式のまま、ただしバックエンドのシステム技術が変わるだけだ。
取引プラットフォームのフロントエンド革新
RobinhoodやMSXなどの証券会社や取引プラットフォームは、近年、暗号資産関連商品、株式のフラグメンテーション取引、取引時間拡張を模索している。米国株式のトークン化が規制面で成熟すれば、これらのプラットフォームは自然にユーザーの入口としての優位性を持つ。彼らにとって、トークン化はビジネスモデルの再発明を意味せず、既存の投資体験を技術的に拡張することになる——例えば、ほぼリアルタイムの決済、資産の分割の柔軟性、クロスマーケットの製品統合などだ。
これらの探索は規制の境界付近で行われており、リスクとイノベーションが共存している。短期的な規模拡大ではなく、次世代証券市場の実現性を検証するためのものであり、規制の進化のモデルケースとしての役割を果たす。現在の米国株式市場を直接置き換えるものではない。
長期的視点と未来展望
よりマクロな視点から見ると、米国株式のトークン化が解決しようとする核心問題は、「株式を仮想通貨に変える」ことではなく、資産の流通効率を高め、運営コストを削減し、将来のクロスマーケット連携に備えつつ、法的確実性とシステムの安全性を維持することにある。
この過程では、規制要件、技術能力、市場構造が継続的に対話しながら進化していく。進化の道筋は漸進的であり、急進的ではない。短期的には、米国株式のトークン化はウォール街の運営方式を根本的に変えることはないだろうが、米国金融インフラの重要なプロジェクトとなっている。
SECとDTCCの間のやり取りは、より広範な探索のための「テスト」の一環であり、今後のより大きな展開の第一歩を築いている。市場参加者にとって、これは終点ではなく、持続的に注目すべき出発点だ。