暗号通貨の世界最大のステーブルコイン発行者であるTetherは、シンプルかつ強力なモデルに基づいて運営されてきました。それは、大規模な米国債を保有し、利ざやを稼ぐというものです。しかし、この米連邦準備制度の金利政策に依存したビジネスモデルは、前例のない挑戦に直面しています。
高金利時代において、Tetherの財務パフォーマンスは目覚ましいものがあります。データによると、同社の2025年9月30日までの純利益は100億ドルを超えています。一方、競合のCircleは同期間に2.02億ドルの赤字を計上しており、その差は衝撃的です。
この大きな差の根底には資産配分の違いがあります。Tetherは約1兆ドルのUSDT流通量の背後で、約1兆ドルを米国債にロックしていました。米連邦準備制度が4.5%-5.5%の金利水準を維持している間、金利が1ポイント上昇するごとに、Tetherは年間約10億ドルの収益を得ていました。ユーザーはステーブルコインから直接利益を得ることはできませんが、Tetherは短期米国債の保有を通じて高い利息収入を得ていたのです。
しかし、2021年9月から2022年10月にかけて、Tetherの戦略は大きく変化しました。同社はかつて300億ドル規模だった商業手形のエクスポージャーを完全に清算し、代わりに米国債に重点的に配分しました。この措置は透明性を高めましたが、その一方で後のリスクも孕んでいました。
米連邦準備制度が利下げサイクルに入ると発表した際、Tetherの経営陣は危険な問題を考え始めました：もし金利がさらに下がったらどうなるのか？
CME連邦基金先物データによると、2026年12月までに米連邦準備制度が連邦基金金利を現在の3.75%-4%から2.75%-3.5%に引き下げる確率は75%以上です。これは、Tetherの収益源である金利収入が少なくとも150億ドル、つまり2025年の純利益の15%に相当する規模で縮小する可能性を意味します。
この課題に対処するため、Tetherは大胆な多様化戦略を採用しました。2025年9月時点で、同社の準備金には以下が含まれています：
一方、Circleはわずか74枚のビットコインを保有し、その価値は約800万ドルです。
この方向転換は時間的にも偶然ではありません。2023年第3四半期から2025年第3四半期にかけて、Tetherはこれらの変動性の高い資産を大規模に蓄積し始めました。これは、金利曲線の上昇が停止した時期と一致しています。金の歴史的なパフォーマンスは参考になります。今年、米連邦準備制度が50ベーシスポイントの利下げを行った後、金価格は8月から11月にかけて30%以上上昇しました。高ベータ資産であるビットコインも、流動性拡大の環境下でしばしば良好なパフォーマンスを示しています。
しかし、この積極的な多様化戦略は格付け機関の警戒を呼びました。2週間前、スタンダード＆プアーズ・グローバル・レーティングは、TetherのUSDTドルペッグ維持能力を第4級（制限付き）から第5級（脆弱）に引き下げました。彼らの核心的な懸念は、ビットコインやその他の高リスク資産が現在、Tetherの準備金の約24%を占めていることです。
さらに懸念されるのは、情報開示の不足です。米国債は依然として準備金の63%を占めていますが、Tetherは企業債、貴金属、暗号資産、担保付きローンに関する詳細な情報開示を著しく欠いています。
スタンダード＆プアーズは、致命的な数学的問題も指摘しています。ビットコインは現在、USDT流通量の約5.6%を占めており、超過担保比率の3.9%を超えています。これは、ビットコインが大幅に価値を下げた場合、準備金が衝撃を完全に吸収できなくなることを意味します。過去2か月のビットコインの変動は、このバッファーに圧力をかけてきました。
ある観点から見ると、Tetherの変化は賢明に見えます。低金利環境に備えることは、合理的なリスク管理です。金とビットコインの上昇ポテンシャルは、金利収入の減少による損失を補う可能性があります。
しかし、別の観点からは、ステーブルコイン発行者の最優先責任はドルとの1:1ペッグを維持することです。その他の考慮事項—利益最大化、準備金の多様化、未実現利益さえも—は、最終的な目標に従属すべきです。ペッグが崩壊すれば、ビジネスモデル全体が崩壊します。
準備金に高い変動性の資産が氾濫しているとき、そのリスクは理論から現実へと変わります。十分な規模のビットコインや金の価値下落と、他の資産価値の下落が重なると、USDTの担保比率に直接的な脅威をもたらす可能性があります。これは仮定のシナリオではなく、すでに起こりつつある現象です。
今後数か月は重要な時期となるでしょう。今週の米連邦準備制度の決定は、このステーブルコイン巨頭がどのように挑戦に対処するかを観察する最初のシグナルとなります。歴史は最終的に、Tetherが賢明な戦略的調整を行ったのか、それともリスクに満ちた道を歩み始めたのかを証明するでしょう。
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Tetherの窮地：数十億ドルの資産配分の背後に隠されたリスクとは？
暗号通貨の世界最大のステーブルコイン発行者であるTetherは、シンプルかつ強力なモデルに基づいて運営されてきました。それは、大規模な米国債を保有し、利ざやを稼ぐというものです。しかし、この米連邦準備制度の金利政策に依存したビジネスモデルは、前例のない挑戦に直面しています。
利ざやからリスクヘッジへの変貌
高金利時代において、Tetherの財務パフォーマンスは目覚ましいものがあります。データによると、同社の2025年9月30日までの純利益は100億ドルを超えています。一方、競合のCircleは同期間に2.02億ドルの赤字を計上しており、その差は衝撃的です。
この大きな差の根底には資産配分の違いがあります。Tetherは約1兆ドルのUSDT流通量の背後で、約1兆ドルを米国債にロックしていました。米連邦準備制度が4.5%-5.5%の金利水準を維持している間、金利が1ポイント上昇するごとに、Tetherは年間約10億ドルの収益を得ていました。ユーザーはステーブルコインから直接利益を得ることはできませんが、Tetherは短期米国債の保有を通じて高い利息収入を得ていたのです。
しかし、2021年9月から2022年10月にかけて、Tetherの戦略は大きく変化しました。同社はかつて300億ドル規模だった商業手形のエクスポージャーを完全に清算し、代わりに米国債に重点的に配分しました。この措置は透明性を高めましたが、その一方で後のリスクも孕んでいました。
備蓄の多様化：ヘッジかギャンブルか？
米連邦準備制度が利下げサイクルに入ると発表した際、Tetherの経営陣は危険な問題を考え始めました：もし金利がさらに下がったらどうなるのか？
CME連邦基金先物データによると、2026年12月までに米連邦準備制度が連邦基金金利を現在の3.75%-4%から2.75%-3.5%に引き下げる確率は75%以上です。これは、Tetherの収益源である金利収入が少なくとも150億ドル、つまり2025年の純利益の15%に相当する規模で縮小する可能性を意味します。
この課題に対処するため、Tetherは大胆な多様化戦略を採用しました。2025年9月時点で、同社の準備金には以下が含まれています：
一方、Circleはわずか74枚のビットコインを保有し、その価値は約800万ドルです。
この方向転換は時間的にも偶然ではありません。2023年第3四半期から2025年第3四半期にかけて、Tetherはこれらの変動性の高い資産を大規模に蓄積し始めました。これは、金利曲線の上昇が停止した時期と一致しています。金の歴史的なパフォーマンスは参考になります。今年、米連邦準備制度が50ベーシスポイントの利下げを行った後、金価格は8月から11月にかけて30%以上上昇しました。高ベータ資産であるビットコインも、流動性拡大の環境下でしばしば良好なパフォーマンスを示しています。
錨の脆弱性
しかし、この積極的な多様化戦略は格付け機関の警戒を呼びました。2週間前、スタンダード＆プアーズ・グローバル・レーティングは、TetherのUSDTドルペッグ維持能力を第4級（制限付き）から第5級（脆弱）に引き下げました。彼らの核心的な懸念は、ビットコインやその他の高リスク資産が現在、Tetherの準備金の約24%を占めていることです。
さらに懸念されるのは、情報開示の不足です。米国債は依然として準備金の63%を占めていますが、Tetherは企業債、貴金属、暗号資産、担保付きローンに関する詳細な情報開示を著しく欠いています。
スタンダード＆プアーズは、致命的な数学的問題も指摘しています。ビットコインは現在、USDT流通量の約5.6%を占めており、超過担保比率の3.9%を超えています。これは、ビットコインが大幅に価値を下げた場合、準備金が衝撃を完全に吸収できなくなることを意味します。過去2か月のビットコインの変動は、このバッファーに圧力をかけてきました。
二律背反の決断
ある観点から見ると、Tetherの変化は賢明に見えます。低金利環境に備えることは、合理的なリスク管理です。金とビットコインの上昇ポテンシャルは、金利収入の減少による損失を補う可能性があります。
しかし、別の観点からは、ステーブルコイン発行者の最優先責任はドルとの1:1ペッグを維持することです。その他の考慮事項—利益最大化、準備金の多様化、未実現利益さえも—は、最終的な目標に従属すべきです。ペッグが崩壊すれば、ビジネスモデル全体が崩壊します。
準備金に高い変動性の資産が氾濫しているとき、そのリスクは理論から現実へと変わります。十分な規模のビットコインや金の価値下落と、他の資産価値の下落が重なると、USDTの担保比率に直接的な脅威をもたらす可能性があります。これは仮定のシナリオではなく、すでに起こりつつある現象です。
今後数か月は重要な時期となるでしょう。今週の米連邦準備制度の決定は、このステーブルコイン巨頭がどのように挑戦に対処するかを観察する最初のシグナルとなります。歴史は最終的に、Tetherが賢明な戦略的調整を行ったのか、それともリスクに満ちた道を歩み始めたのかを証明するでしょう。