ETF市場構造が暗号資産にどのように再形成され、目に見える需要が高まったか

過去1年間で、取引所上場型ファンド（ETF）は暗号通貨の風景に変革をもたらす力となっています。これは単なる新しい商品ではなく、資本がデジタル資産にどのように流入し、エコシステム全体がどのように運営されるかの根本的な変化です。

真のイノベーションはブロックチェーン技術そのものにあるのではありません。ビットコインは引き続き同じ方法でネットワークのセキュリティを維持し、イーサリアムも同じコンセンサスメカニズムを用いて取引を検証しています。変化が起きているのは、その上の層です：資金の流れ方、流動性の蓄積場所、市場が伝統的金融と暗号エコシステム間の価格をどのように発見するかです。

すべてを変えた規制のマイルストーン

2024年1月10日、米国証券取引委員会（SEC）は11件のスポットビットコインETPルール19b-4申請を承認しました。この行動は表面上は技術的なものに見えますが、その意味合いは深いものです。初めて、ビットコインのエクスポージャーがメインストリームのブローカーインフラに直接提供されることになり、専門取引所やサードパーティの信託、オフショア商品は不要となりました。

この決定は、かつて暗号ネイティブの投資家だけがアクセスできた資産に規制されたラッパーを設定したことを意味します。しかしそれ以上に、市場に対して、スポット暗号通貨のエクスポージャーに対する機関投資家の需要が正当で管理可能なものであることを示すシグナルとなりました。

スポット vs 先物：仕組みと市場への影響の違い

ETFの構造の重要性を理解するために、二つの主要なタイプを見てみましょう。

スポットETFは、基礎となる資産を直接保有します。株式を購入すると、発行者(とサービス提供者)の協力により、実際にビットコインやイーサリアムを買い、保管します。その資産はファンドのウォレットに入り、取引所の流動的な在庫の一部にはなりません。

先物ベースのETFは、規制された先物契約を利用してエクスポージャーを得ます。資産の直接購入は行わず、デリバティブのポジショニングとロールメカニズムに焦点を当ててエクスポージャーを維持します。

この違いは、市場への具体的な影響をもたらします。

スポットETF：需要が増加すると、裏付けとなるビットコインの量も増えます。これは取引所の利用可能な供給を直接減少させ、市場の価格発見効率を高め、スポット市場の連動性を強化します。

先物ETF：需要はデリバティブ市場から始まります。これにより、ベーシススプレッドやヘッジフロー、オープンインタレストのパターンが変化しますが、コインの流通から直接取り除かれるわけではありません。

この洞察は、ETFの需要がより広範な市場構造にどのように波及するかを理解したい投資家にとって重要です。

クリエーション・リデンプションの仕組みが市場を動かす

多くのトレーダーは、ETFはセンチメント次第で上昇または下降すると考えがちですが、実際はもっと洗練されています。

価格は単なる上場によって動くのではなく、クリエーションとリデンプションのメカニズムによって動きます。ETFの需要が高まると、認定参加者（AP）が対応します。彼らはスポット市場で基礎資産のビットコインやイーサリアムを買い、カストディアンに預けます。その後、同等の株式を作成し、市場で販売します。

逆に、需要が減少し投資家がリデンプションを行うと、APはカストディから基礎資産を引き出し、株式を返却します。

ビットコインのスポットETFでは、これが日々の市場コメントの焦点となっています。ETFの流入は、基礎資産の購入とカストディの保有増加に直接関連し、流出は基礎資産の売却やエクスポージャーの簡素化につながる場合があります。これはファンドの仕組みやマーケットメイカーの在庫管理によるものです。

このため、ETFのフローデータは暗号分析コミュニティでの熱狂的な関心の対象となっています。完璧ではありませんが、シグナルは観測可能で繰り返し得られるものです。数百の取引所にまたがる断片的な需要よりも追跡しやすいのです。

新たな透明性と見える需要シグナル

規制承認前は、機関投資家の需要は謎でした。取引所の準備金やオンチェーンのヒューリスティクス、デリバティブのポジショニングから推測されていましたが、直接的な見通しはありませんでした。

しかし、ETFはこの計算式を変えました。発行者は保有銘柄を公開し、主要なデータサービスは日々のフローを追跡します。「誰が買っているのか」が投機のゲームから透明な指標へと変わったのです。

さらに重要なのは、市場が新たな供給ダイナミクスを受け入れる必要があることです。ETFの仕組みの下では、多くのビットコインが長期的なカストディに留まり続ける可能性があります。ETFにロックされたビットコインは、スポット取引所の取引在庫としては利用できません。これにより、流動性と非流動性のバランスが変化し、価格曲線やベーシススプレッドに下流の影響を及ぼします。

機関投資家の参加：調査とデリバティブデータ

機関投資家の関心はETFから始まったわけではありませんが、ETFはより明確な参入路を提供しました。

2023年11月のCoinbaseの機関投資家調査によると、既存の暗号資産配分を持つ回答者の64%が今後3年間で増加を計画しています。さらに、暗号資産のエクスポージャーがないと答えた機関のうち45%も同じ期間に配分を増やす予定です。

デリバティブ市場は、機関の関与拡大を反映しています。規制された暗号先物を運営するCMEは、「大規模オープンインタレスト保有者」の記録を複数示しています。2024年第1四半期の暗号通貨インサイトによると、2023年第4四半期の大規模オープンインタレスト保有者の平均数は118人に達し、11月7日の週には記録の137人に達しました。

CMEの2024年第2四半期レポートは、数字を更新し、2024年3月12日の週には暗号通貨先物の大規模オープンインタレスト保有者が530人に達したと報告しています。

これらの数字は価格予測ではなく、参加者の関与を示す指標です。ETFアクセスとデリバティブの成長を合わせて考えると、暗号通貨取引の重心が規制された取引所や機関のワークフローにシフトし続けている理由が理解できます。

流動性の深さ：実際に変わったこと

流動性の尺度は取引量だけではありません。重要な指標は、大きな取引を価格に大きな影響を与えずに実行できるかどうかです。

ETFはこの環境を三つの方法で改善しました。第一に、多くのマーケットメイカーをエコシステムに引き込みました。ETFの株式自体が、新たなクォート、ヘッジ、アービトラージの対象となる新しい金融商品となったのです。

第二に、アービトラージの連動性が強化されました。ETFの株式が示唆値から乖離して取引されると、アービトラージャーは参加する明確なインセンティブを持ちます。この活動はスプレッドを狭め、市場間の価格ギャップを減少させます。

第三に、ETFは需要の一部を可視化されたチャネルに集中させました。数千のアドレスや何十もの取引所に散らばっていた需要が、主要な商品や認定参加者に流れるようになったのです。これにより市場が単純化されるわけではありませんが、流動性提供のリズムが変化しました。

ボラティリティの推進要因：マクロにより敏感に

ETFはボラティリティを排除しません。ビットコインやイーサリアムは、政策シグナル、レバレッジのダイナミクス、リスクセンチメントの変化により、引き続き大きく動き得ます。

本当の変化は、トレーダーが追跡するドライバーセットの構成にあります。ETFの登場により、暗号通貨をリスク配分の一部として表現しやすくなり、これが一般的な市場のきっかけとなる要因に対して感度を高める結果となっています。例えば、金利予想や流動性状況、リスクオン／リスクオフのローテーションなどです。

また、ボラティリティや相関性に基づくリバランスを行うシステム的戦略も登場しています。アルゴリズムは、ビットコインやイーサリアムを取引可能な資産として扱い、定量的なリスク指標を持つようになっています。これらは、投機的な道具ではなく、リスク管理された資産としての側面を持つのです。

価格発見：より連結され、より迅速に

以前は、暗号通貨の価格発見は非常にサイロ化されていました。動きは一つの取引所から始まり、海外の取引所に広がり、最後に規制されたデリバティブ市場に到達していました。

しかし、ETFはこのループを狭めました。高流動性の規制された商品を追加し、基礎エクスポージャーとアービトラージリンクを維持することを義務付けました。規制の監督と、リアルタイムで監視する機関の市場メイカーにより、価格発見の遅延も短縮されました。

さらに、ETFは観察者層を拡大しました。ビットコインが通常のブローカー口座を通じてアクセス可能になると、同じインターフェースの他のティッカーと整合します。これにより、注意力と反応速度が変化し、マクロイベント時の動きも速くなります。

イーサリアムスポットETFのひねり：ステーキング利回りなしの価格エクスポージャー

イーサリアムのスポットETFは、イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク（PoS）性質により、さまざまな疑問を投げかけます。ETHはネットワークの検証にステークされ、報酬を得ることも可能です。

しかし、ステークしないイーサリアムを保有するスポットETFは、純粋な価格エクスポージャーを提供し、利回りの要素はありません。これは投資家の好みや、ポートフォリオ内でのETHの概念化にとって重要です。

SECは2024年5月にスポットイーサリアムETFの枠組みを承認し、2024年7月に取引開始を許可しました。主要な発行者は、ステーキングは当初の設計には含まれていないと明言しています。例えば、BlackRockのiShares Ethereum Trust ETFは、現時点ではイーサリアムのステーキングを行わないとしています。

この設計選択には影響があります：ETFが保有するETHは、個人投資家が直接ステークしたETHとは異なる動きをする可能性があります。特に、ステーキング利回りが変動する場合です。

しかし、市場は進化しています。2025年に入り、新しい構造がステーキングエクスポージャーをETF形式で提供し始めました。REX-Ospreyは米国でETH + Staking ETFをローンチし、スポットイーサリアムエクスポージャーとステーキング報酬を提供しています。これは、米国上場の最初の1940 Act ETFで、これらの特徴を併せ持つものとされ、イシューアーが需要と規制の道筋に合わせて革新的なラッパーを推進し続けていることを示しています。

デリバティブとオプション：より洗練されたヘッジ手段

ETFはデリバティブ市場にも波及しています。クォートするマーケットメイカーは、在庫リスクを管理するためにヘッジを必要とします。先物やオプションは、ポジショニングや保護のための実用的なツールとなっています。

規制当局も需要に応えています。2024年9月、ロイターはSECがBlackRockのスポットビットコインETF(IBIT)のオプション上場と取引を承認したと報じました。これにより、機関やトレーダーはより強力なヘッジや投機の手段を得ることができました。

オプション市場は流動性を増す可能性がありますが、同時にレバレッジのレバーも提供します。最終的な効果は、参加者の行動やリスク管理の実践次第です。

隠れたコスト：集中、フローレベル、手数料のダイナミクス

ETFは利点をもたらす一方で、脆弱性も導入します。

一つはカストディの集中です。大手の規制されたカストディアンは、資金のために重要なBTCやETHのポジションを保管するリポジトリとなっています。運用上は問題ありませんが、市場構造に関する疑問も生じます。供給の大部分が少数の機関のパイプラインに集中しているからです。

もう一つはフローの逆転リスクです。ETFは資本の流入を促進しますが、同じくらい速やかに流出も起こり得ます。市場のストレス時には、大規模な償還が基礎市場の売り圧力を増幅させる可能性があります。特に、多くの商品が同時に償還を行う場合です。

手数料も、多くの暗号ネイティブトレーダーの最初の想定よりも重要になっています。ETF投資家は、株式ファンドと同様に費用比率を比較します。これにより、発行者間の競争が促進され、資産を引きつける商品や、フローを支配するマーケットメイカーや認定参加者の選択に影響します。

市場実務者が追跡する指標

ETFを軸とした暗号通貨市場には、新たな観測可能なシグナルセットがあります。

結論：変革は進行中、単なる付加ではない

ETFは、暗号通貨市場の構築、分散、エクスポージャーのヘッジの仕方を変革しました。最も重要な波及効果は、2024年1月に米国規制当局がスポットビットコインETPを承認し、暗号通貨をメインストリームの市場インフラに接続したことにあります。

その影響は流動性供給、アービトラージの連動性、機関のワークフロー支配の増加に及んでいます。スポットエクスポージャーへの需要は、可視化され、測定可能で、より広範な金融システムに構造的に組み込まれつつあります。これは単なるセンチメントの変化ではなく、アーキテクチャの変化なのです。