## 非米ドル建ステーブルコインがなぜ成長困境に陥っているのか？規制圧力こそが、市場需要ではなく真犯人である

多くの人が、非米ドル建ステーブルコインの停滞を需要不足が原因だと考えているが、これは的外れである。

歴史データが示すように、主要通貨以外の外国為替取引は1日あたり3200億ドルを超える規模であり、これは国境を越えた決済ニーズが莫大であることを示している。では真の瓶頸はどこにあるのか？重要なのは供給側だ——グローバル銀行システムのインセンティブメカニズムは完全に機能不全に陥っている。

2008年後のバーゼルIIIの導入は、一連の厳格な規制規定と相まって、銀行の貸借対照表構造に極めて苛酷な資本制約を与えた。これらのルールは、銀行の非米ドル流動性ビジネスに参加する利益を直接摧毁した。

**バーゼルIIIがいかに非米ドル取引を窒息させるか**

流動性カバレッジ比率（LCR）ルールは、銀行が30日のストレスシナリオに対応するために十分な「高質の流動性資産」（HQLA）を保有することを要求する。一見合理的に聞こえるが、問題は次の通りだ：第1階層HQLAの定義は極めて厳格で、主に米ドル、日本円、ユーロなどの準備通貨の安全資産が含まれている。

これは米ドル、日本円、ユーロなどの準備通貨が本来的に優位を持つことを意味する——それらは深い全世界的なレポ市場とストレス時の信頼できる流動性を保有している。対照的に、ブラジルレアルやメキシコペソ対米ドルの取引は、平時には「流動的」に見えるかもしれないが、ストレスシナリオでは規制当局によって流動性バッファから除外される。

銀行がBRL/MXNのようなチャネルをサポートしたい場合、これら両通貨の在庫を保有する必要がある。しかし、これらの在庫はLCRフレームワークの下では「劣質資産」と見なされ、銀行に補償するためにより多くの米ドル資産を保有することを強要する。その結果は：非米ドルチャネルを維持するコストが人為的に引き上げられる。

さらに悪いことに、この流動性が法的または操業上の理由で「足止め」されている場合（例えば資本規制）、銀行はグループレベルでこの資産を含めることができない。これはいわば「二重融資」を強制されているようなものだ——ローカルで足止めされた流動性を保有しながら、かつ中央で冗長な流動性も保有しなければならない。システム全体が報酬を与えるのは、米ドルを介した三角套利のハブ・スポーク・モデルを通じた活動である。

**市場リスク規則が施す資本刑罰**

銀行が在庫問題に対処できたとしても、第2の防線に直面する必要がある：市場リスク資本。バーゼル・フレームワークのFRTBルールでは、銀行は市場変動による潜在的損失に対する資本バッファを保有する必要がある。

しかし、このルールはすべての通貨を平等に扱っていない。規制フレームワークは明確に「指定通貨ペア」と他の通貨ペアを区別している：
- 10日流動性期間：USD/EUR、USD/JPYなどの主流通貨ペアに適用
- 20日流動性期間：他の非主流通貨ペアに適用

銀行がBRL/MXNのような非指定通貨ペアのリスクを計算する場合、モデルはストレス中にリスクを終了するのに20日かかると想定することを余儀なくされ、主流通貨ペアはわずか10日で済む。これは非米ドル在庫に対する隠れた資本上乗せ料金を構成する。

より重要なのは、20日は下限に過ぎない。規制当局が特定のチャネルの流動性が低いと判断した場合、期間を40日または60日にも任意に上げることができる。この不確実性により、銀行は資本計画において定量化できないリスクを負担し、最終的には規制処理が予測可能な指定通貨ペアのみに参加することを好む。

さらに悪循環がある：チャネルの取引が希薄であれば、リスク因子適格テスト（RFET）に合格することができず、「モデル化不可能なリスク因子」として分類される。これは資本のレベルで壊滅的だ——銀行はより厳苛なストレスシナリオを使用して資本を計算する必要があり、所要資本が急増する。取引量が少ない→モデル化できない→所要資本が急増→銀行が撤退→取引量が進一步低下。銀行はチャネルが十分に流動化する前に、そのためのマーケット・メイクを負担できない。

**G-SIB懲罰体系の隠れた圧迫**

グローバルシステム上重要銀行（G-SIB）は追加資本費用を負担する必要があり、この費用はその倒産が世界経済に及ぼす潜在的危害に基づいている。しかし、このスコアリングシステムは異常なインセンティブを設計している：銀行は複雑性とグローバル展開を削減するよう能動的に奨励されている。

G-SIBスコアカードは5因子モデルを採用しており、その中で非米ドルチャネルは3つの指標に対して「三重の脅威」を構成している：司法管轄区間活動、代替可能性、複雑性。BRL/MXNのようなチャネルをサポートするには、ブラジルとメキシコでローカル残高を保有し、ローカル決済を実行する必要があり、これは司法管轄区間活動スコアを直接押し上げている。

もっと皮肉なことに、特定の銀行がBRL-MXNチャネルの唯一の流動性提供者になれば、それは「重要インフラ」になる。それが倒産すれば、ブラジルとメキシコの貿易は凍結される。規制当局はしたがってより高いスコアを与え、これは小さなニッチチャネル決済を提供する行為に対する資本罰金に相当する。

これらのスコアは普通株一級資本（CET1）要件に直結する。低賃金リストから高賃金リストへ上昇することで、銀行の所要資本バッファがリスク加重資産の0.5%増加する可能性がある。1兆ドルのRWAを持つ銀行の場合、これは50億ドルの追加資本需要を意味する。あるトレーディング台の年間収入が5000万ドルであっても、それが銀行を高いティアに押し追けば、数十億ドルの資本機会費用で十分に銀行にこのビジネスを放棄させるに足りる。

**なぜ従来の方案は必然的に失敗するのか**

先進7ヶ国以外のグローバル外国為替市場は構造的に機能不全に陥っている。新興市場通貨間にはほぼ直接的な二国間流動性が存在しないため、非米ドル国境を越えた決済における「流動性ギャップ」を形成している。非米ドル建ステーブルコインの真の問題は需要不足ではなく、これらの需要を接続するのに必要なインフラストラクチャコストが規制ルールによって税金のように死ぬほど高くされているのだ。

コルレス銀行ネットワークは国境を越えた決済のバックボーンであったが、G-SIB懲罰の圧力の下で舞台を去りつつある。銀行は橋渡し役を務めるよう要求されているが、通行料はすでに耐えられないほど高い。グローバル貿易が資産負債表に制約のある機構が在庫を保有することに依存し続ける限り、非米ドルチャネルは引き続き断片化、高コスト、低効率で在り続けるだろう。

古いシステムを参考にした方案は決してうまくいかず、とりわけ非米ドル建ステーブルコインのような金融イノベーションについてはそうである。DeFiネイティブな流動性の起動方法が必要だ。従来の外国為替市場に依存しようとするチェーン上FXソリューションは、規制ロジックと市場現実の前で必然的に失敗する運命にある。