Ray Dalio 年末の詳細レビュー：ドルの価値下落と金の台頭の背後にある論理

作者：Ray Dalio

翻訳：深潮TechFlow

システム化されたグローバルマクロ投資家として、2025年の終わりにあたり、この一年の市場の仕組みを振り返らざるを得ません。今日の振り返りは、このテーマを中心に展開します。

事実やリターンデータに争いはありませんが、私の市場に対する見解は大多数の人と異なります。多くの人は、米国株、特に米国の人工知能関連株が2025年の最良の投資であり、またこの年の最大の投資ストーリーだと考えています。

しかし、否定できないのは、今年の最大のリターン（したがって最大のストーリー）は、実際には以下の二つの側面から来ているということです：

1）通貨価値の変動（特にドル、その他の法定通貨、金）；

2）米国株のパフォーマンスは、米国外の株式市場や金に比べて著しく遅れをとっている（金は最もパフォーマンスの良い主要市場です）。

この現象は、主に財政・金融刺激策、生産性の向上、そして資産配分の米国市場からの大幅な移行によるものです。

この振り返りでは、よりマクロな視点から、昨年の通貨、債務、市場、経済の動的関係を分析し、政治、地政学、自然事象、技術の4つの力が、「ビッグサイクル」（Big Cycle）の進展の背景で、世界のマクロ構造にどのように影響を与えたかを簡潔に考察します。

まず、通貨価値の変動について：2025年、ドルは円に対して0.3%下落、人民元に対して4%下落、ユーロに対して12%下落、スイスフランに対して13%下落、金（第二の準備通貨かつ唯一の主要な非法定通貨）に対して39%下落しました。

言い換えれば、すべての法定通貨が価値を下げており、この年の最大の市場ストーリーと市場の変動は、最も弱い法定通貨の最大の下落から生まれ、最も強い「ハード通貨」は最も良いパフォーマンスを示しました。2025年の最良の投資対象は金であり、ドル建てのリターンは65%に達し、S&P500のドル建てリターン（18%）を47ポイント上回っています。

別の見方をすれば、金の視点から見ると、S&P500は実質的に28%下落しています。これに関連する重要な原則をいくつか覚えておきましょう：

自国通貨が下落すると、その通貨で測った資産価格は上昇して見える。言い換えれば、弱い通貨の観点からは、投資リターンは実際よりも高く見える。

この状況下では、S&P500のリターンは、ドル投資家にとっては18%、円投資家にとっては17%、人民元投資家にとっては13%、ユーロ投資家にとっては4%、スイスフラン投資家にとっては3%、金投資家にとっては-28%となります。

通貨の変動は、富の移転や経済の運営に大きな影響を与えます。

自国通貨が下落すると、自国の富と購買力が低下し、自国の商品やサービスは他国通貨でより安くなり、逆に他国の商品やサービスは自国通貨で高くなる。

これらの変化は、インフレ率や誰が誰から商品やサービスを購入するかに影響しますが、その影響には一定の遅れが伴うことが多い。

為替リスクのヘッジは非常に重要です。

もし外貨ポジションを持たず、為替リスクを負いたくない場合はどうすれば良いでしょうか？

常にリスク最小の通貨バスケットにヘッジすべきです。より正確な判断ができると考える場合は、それに基づき戦術的な調整を行っても良いでしょう。

ただし、ここでは私の具体的な方法について詳しくは述べません。

債券（すなわち債務資産）については、債券は本質的に通貨の交付を約束するものであり、通貨が下落すると、その実質価値は下がります。名目価格は上昇する可能性もありますが。

2025年、米国の10年国債のドル建てリターンは9%（約半分は利回り、もう半分は価格上昇から）であり、円建てでも9%、人民元建ては5%、ユーロとスイスフラン建ては-4%、金建てはさらに-34%に達しています。

現金の投資パフォーマンスは、債券よりもさらに悪いです。これも、外国人投資家がドル建て債券や現金を好まない理由の一つです（為替ヘッジをしない場合）。

現在の債券市場の需給不均衡は深刻な問題にはなっていませんが、今後は約10兆ドルの債務のリファイナンスが必要となります。同時に、FRBは実質金利を低下させるために緩和政策を継続する傾向にあります。

これらの理由から、債務資産の魅力は低下しており、特に長期債の利回り曲線のさらなるスティープ化が予想されます。ただし、FRBの緩和政策が現在の価格設定の通り大幅に実施されるかには疑問を持っています。

米国株が非米国株や金に比べて著しく遅れている（2025年の最良の市場の一つ）点については、前述の通り、ドル建ての米国株は堅調に推移していますが、強い通貨で評価した場合、そのパフォーマンスはかなり劣り、他国の株式市場に比べて大きく遅れています。

明らかに、投資家は米国株よりも非米国株を選好し、同様に非米国債や非米ドル現金への投資を好む傾向があります。

具体的には、欧州株は米国株を23%上回り、中国株は21%、英国株は19%、日本株は10%のリターン差があります。全体として、新興市場株は34%のリターンを示し、新興市場のドル建て債務のリターンは14%、ドル建ての新興市場ローカル通貨債務の総合リターンは18%です。

言い換えれば、資金の流れ、資産価値、富の移転は、米国から非米国市場へと顕著に変化しています。このトレンドは、より多くの資産のリバランスや分散化をもたらす可能性があります。

2025年、米国株の堅調なパフォーマンスは、堅調な利益成長とPER（株価収益率）の拡大によるものです。具体的には、ドル建ての利益成長は12%、PERは約5%拡大し、配当利回りは約1%です。これにより、S&P500の総リターンは約18%となります。

S&P500の「ビッグセブン」（Magnificent 7）と呼ばれる銘柄は、時価総額の3分の1を占めており、2025年の利益成長率は22%に達しています。一般的な見方に反して、S&P500の残り493銘柄も9%の堅調な利益成長を実現し、全体の利益成長率は12%です。

この成長は、売上高の7%の増加と利益率の5.3%の向上によるものです。そのうち、売上高の増加が利益成長の57%、利益率の向上が43%に寄与しています。一部の利益率改善は、技術効率の向上に関連しているようですが、現時点ではこれを完全に証明するデータはありません。

いずれにせよ、利益改善は、経済全体（売上高）の成長と、企業（すなわち資本家）が大部分の利益を占めていることに起因します。一方、労働者の取り分は相対的に少ない。

今後、利益率の成長配分を注視することが重要です。なぜなら、市場は現在、利益率の大幅な拡大を見込んでいますが、政治的左派はより大きな経済「ケーキ」の取り分を争おうとしているからです。

過去の方が未来よりも予測しやすかったですが、最も重要な因果関係を理解できれば、現時点の情報も将来をより良く予測する助けとなります。

例えば、現在の株価収益率は高く、クレジットスプレッドは低く、評価はややタイトです。

歴史的に見れば、これは将来の株式リターンが低くなることを示唆しています。私が株式と債券のリターン、正常な生産性の成長、そしてそれに伴う利益の増加から計算した期待リターンは、長期的な株式の予想リターンは約4.7%（過去の第10パーセンタイルを下回る）であり、現在の債券のリターン（約4.9%）と比べて低く、リスクプレミアムも低い水準です。

さらに、2025年のクレジットスプレッドは非常に狭くなり、低信用資産や株式資産には追い風ですが、逆にこれらのスプレッドが拡大する可能性も高く、これがこれら資産にとっては逆風となります。

総じて、株式のリスクプレミアム、クレジットスプレッド、流動性プレミアムのリターン余地はほとんど残っていません。言い換えれば、金利が上昇すれば—これは通貨価値の下落により需給圧力が高まり（すなわち債務供給が増加し需要が悪化するため）、—他の条件が変わらなければ、クレジットや株式市場にとって大きなマイナス要因となるでしょう。

今後、FRBの政策と生産性の伸びは、二つの重要な不確定要素です。現状では、新任のFRB議長と連邦公開市場委員会（FOMC）は、名目金利と実質金利を引き下げる方向に傾いているようで、これが資産価格を支え、バブルを生む可能性があります。

生産性の伸びについては、2026年に改善が見込まれますが、二つの問題は未解決です：a）どれだけ生産性が向上するか；b）これらの成長が企業利益、株価、資本家の収益にどれだけ反映されるか、また、どれだけが賃金調整や税収を通じて労働者や社会に流れるか（これは伝統的な政治的左右の対立の問題です）。

経済システムの運行原則に沿えば、2025年、FRBは金利を引き下げ、信用供給を緩和し、割引率を下げることで、将来のキャッシュフローの現在価値を高め、リスクプレミアムを低下させました。これらの変化は、前述の市場パフォーマンスを促進しました。これらの政策は、経済の再インフレ期に良好なパフォーマンスを示す資産価格、特に長期の資産（株式や金）を支えました。現在、これらの市場はもはや割安ではありません。

これらの再インフレ策は、リスク投資（VC）、プライベートエクイティ（PE）、不動産などの流動性の低い市場にはあまり効果がありません。これらの市場は、一定の困難に直面しています。もし、リスク投資やPEの帳簿評価（多くの人は信じていませんが）を信じるなら、流動性プレミアムはすでに非常に低いです。明らかに、これらのエンティティが借り入れる債務の金利が高まるにつれ、流動性圧力も増し、流動性プレミアムは大きく上昇し、非流動性投資は流動性投資に比べて下落する可能性が高まります。

要するに、大規模な財政・金融の再インフレ政策により、ほぼすべての資産のドル建て価格は大きく上昇しましたが、現状ではこれらの資産の評価は相対的に高くなっています。

市場の変化を観察する際には、特に2025年において、政治秩序の変化を無視してはなりません。市場と経済は政治に影響を与え、逆に政治も市場と経済に影響を及ぼします。したがって、政治は市場と経済の推進において重要な役割を果たしています。米国および世界全体について具体的に見ていきましょう：

a) トランプ政権の国内経済政策は、資本主義の力をレバレッジして拡大させることを目的としたものであり、米国製造業の振興と米国の人工知能技術の推進を狙ったものです。これらの政策は、上述の市場動向に大きな影響を与えました；

b) その外交政策は、一部の外国投資家に懸念と撤退を引き起こし、制裁や紛争への懸念が高まる中、投資家はポートフォリオの多様化や金の購入に傾き、市場にもその動きが反映されています；

c) その政策は、富と所得の格差を拡大させました。なぜなら、「富裕層」（上位10%の資本家）はより多くの株式資産を所有し、彼らの所得増加もより顕著だからです。

これらのc)の影響により、上位10%の資本家層はインフレを問題視していませんが、下層60%の大多数はインフレ問題により圧迫されています。通貨価値の問題（すなわち負担可能性の問題）は、来年の主要な政治課題となる可能性が高く、これにより共和党は中間選挙で議席を失い、2027年の混乱の伏線となり、2028年には激しい左右の政治対立の大統領選挙が予想されます。

具体的には、2025年はトランプの4年任期の第一年であり、その間に彼は上下両院を掌握しています。伝統的には、これは大統領が政策を推進するのに最適な時期とされます。

したがって、トランプ政権は資本主義を大きく刺激する積極的な政策を全力で推進しています：大規模な財政刺激策、規制緩和による資金と資本の流動性向上、参入障壁の引き下げ、関税の引き上げによる国内生産者の保護と税収増加、そして重要産業の生産支援です。

これらの施策の背後には、トランプが主導する自由市場資本主義から政府主導型資本主義への転換があります。この政策の方向転換は、政府がより直接的な介入を通じて経済構造を再構築しようとする意図を反映しています。

米国の民主制度の運用方式により、トランプ大統領は2025年に比較的妨害なく2年間の執政期間を持ちますが、この優位性は2026年の中間選挙で大きく弱まる可能性があり、2028年の大統領選挙では完全に逆転される可能性もあります。彼は、自分がやるべきと考えることを完遂する時間が十分にないと感じるかもしれません。

現在、長期政権の例は稀になっており、政党はその約束を果たすのが難しくなっています。実際、政権運営者が限られた任期内に有権者の期待を満たせない場合、民主的意思決定の実現性も疑問視されます。先進国では、左派や右派のポピュリズム政治家が極端な政策を提案し、極端な改善を目指しますが、多くの場合、約束を果たせず、有権者から見捨てられます。この頻繁な極端な変動と権力交代は、社会の不安定さを招き、過去の未開発国の状況に似ています。

いずれにせよ、ますます明らかになっているのは、トランプ大統領率いる極右と極左の大規模な対立が進行中であるということです。

1月1日、ゾラン・マムダニ、バーニー・サンダース、アレクサンドリア・オカシオ＝コルテスがマムダニの就任式で連携し、億万長者に反対する「民主社会主義」運動を支持しました。この富と金銭を巡る闘争は、市場と経済に深遠な影響を及ぼす可能性があります。

2025年、世界秩序と地政学的構造は大きく変化しました。世界は、多国間主義（多国間組織によるルールに基づく運営）から、一国主義（権力を中心とし、各国が自国の利益を最優先する運営方式）へと移行しています。

この動きは、紛争の脅威を高め、多くの国が軍事支出や借入を増やしてこれを支えています。また、この変化は、経済制裁や脅迫の使用、保護主義の強化、グローバル化の後退、そして投資や商取引の増加を促しています。

一方、米国はより多くの外国資本を引きつける一方で、米国債やドル、その他資産に対する外国の需要は減少し、市場は金への需要をさらに強めています。

自然事象については、気候変動の進行は2025年も継続しています。ただし、トランプ政権は政治的に、気候問題の影響を最小化しようと、支出増やエネルギー生産の促進を選択しています。

技術分野では、人工知能（AI）の台頭は間違いなくすべてに大きな影響を与えています。現在のAIブームはバブルの初期段階にあります。私のバブル指標の分析もまもなく共有しますので、ここでは詳細には触れません。

これらの複雑な問題を考える際に、歴史的パターンとその背後にある因果関係を理解し、十分にバックテストされた体系的な戦略を策定し、AIと高品質なデータを活用することが非常に価値があると気づきました。これが私の投資判断の方法であり、皆さんに伝えたい経験です。

総じて、私の見解では、債務／通貨／市場／経済の動的な力、国内政治の力、地政学的な力（軍事支出増加とその資金調達）、自然の力（気候変動）、そして新技術の力（AIのコストとリターン）は、今後も世界の構造を形成する主要な推進力となり続けるでしょう。これらの力は、私の著作『国家はなぜ破産するのか：大周期』（How Countries Go Broke: The Big Cycle）で提唱した大周期モデルに大きく沿うことになります。

長くなったため、これ以上の詳細は省きます。もし私の著作を読んでいれば、大周期の進展に対する私の見解は理解できるはずです。もしもっと知りたいが未読であれば、早めに読むことをお勧めします。これにより、今後の市場や経済の動向をより良く理解できるでしょう。

投資ポートフォリオの配分については、私はあなたの投資アドバイザーになりたくはありません（つまり、何を持つべきかを直接指示し、それをそのまま真似させることは望みません）が、より良い投資を行うためのサポートはしたいと思います。あなたが私の好き嫌いを推測できると信じていても、最も重要なのは、独立して投資判断を下す能力を持つことです。どの市場が良く、どれが悪いかを自分で判断すること、優れた戦略的資産配分を構築し、それを堅持すること、そして良いリターンをもたらす投資マネージャーを選ぶこと、これらはすべてあなたが身につけるべき重要なスキルです。

もし、これらをどうやってうまくやるかについてのアドバイスを得たい場合は、シンガポールのWealth Management Instituteが提供するDalio Market Principlesコースへの参加をお勧めします。

*注：第4四半期の決算は未公表のため、関連データは推定値です。

**注：これらの要因が低下すると、株価に上昇圧力がかかります。