看着这张图表，我脑子里闪出一个念头。

这不只是市场下跌，也不只是某条坏消息。而是整个运转机制开始卡壳的信号。

图表反映的是什么？隔夜回购规模的变化趋势。通俗讲就是：为了让银行系统不在一夜之间崩溃，美联储要砸进去多少紧急流动性。

有几个细节能说明问题。

**長期的に見ると**，这条線はかつてゼロに近づいたことがある。システムは自ら動き続けることができる。資金は市場内で正常に循環し、金融機関同士の信頼も保たれ、再融資は市場の力で解決できる。中央銀行の手を借りる必要は全くない。

**しかし、その後は**。図表上に目を引く縦線がいくつも現れる。緩やかに上昇しているわけではなく、一気に跳ね上がる——一晩で200億ドル、300億ドル、さらには700億ドルを突破。

これは"流動性供給"ではない。まさに消防隊の火消しだ。

このような状況は通常、何を示しているのか？

第一、いくつかの大手機関の資産側と負債側のバランスが崩れ始めている。

第二、正常なルートで資金調達ができなくなっている市場参加者がいる。

第三、市場のリスク嗜好が低下している。

第四、参加者間の信用度が弱まっている。

この時点で、米連邦準備制度理事会（Fed）は"最終的な取引相手"として立ち上がり、システムを端から引き戻す必要がある。

**はっきりさせておきたい点**：隔夜リポはQE（量的緩和）と同じではない。後者は中央銀行が長期にわたり資産を買い入れる計画であり、前者は特定の瞬間にシステムの崩壊を防ぐための緊急措置に過ぎない。

しかし、この種の緊急需要が頻繁に起き、規模も拡大し続けるならば？それはすでに一つの症状だ。

歴史を振り返ると、この現象は主に次のような状況で見られる。

—— 緊縮局面の終盤
—— 信用市場が圧迫されている時期
—— 政策の転換や市場の激しい変動の前夜

ここで核心的な疑問が浮かび上がる。これはこの図表に関することだけではなく、むしろマクロ経済全体の構造に関わる問題だ。

もし経済のファンダメンタルズが"十分に強固"で、金利が高水準を維持し、インフレもコントロール範囲内にあるなら、ではなぜシステムは夜間の緊急資金注入を頻繁に必要とし続けるのか？

私の見解では、これは実力の証明ではなく、内部の圧力が蓄積している証拠だ。

表面上は平穏に見えても、裏ではすでに漏れが生じている。市場は通常、これらの信号に気づかないふりをして、いつも通りに運営を続ける。ある瞬間、突然に振り返り、すべての資産を再評価し直すのだ。