ETHの謎：価格上昇がネットワーク経済と矛盾する時

イーサリアムは混乱を招く転換点に立っています。ETHは機関投資の流入とETF採用により$1,500からほぼ$2.98Kまで急騰しましたが、ネットワークの実際の収益エンジンは停滞しており、わずか1年で75％減少しています。この資産価格の拡大と基本的な指標との乖離は激しい議論を引き起こしています：イーサリアムは何かより大きなものへ進化しているのか、それとも構造的な崩壊を示しているのか？

価格回復の中の収益崩壊

データは不快な物語を語っています。MessariのリサーチリードAJCによると、イーサリアムのネットワーク収益は懸念すべき低水準に達しています：

• 2025年8月：月間収益3,920万ドル—2021年初以来の4番目に低い水準
• 前年比崩壊：2023年8月から75％減少 ($157.4M)
• 連続減少：2024年8月から40％減少 ($64.8M)

しかし逆説的に、ETHの軌道は上昇を続け、最近では$4.95Kの史上最高値に達した後、現在の水準に後退しています。この逆転現象は、市場のメカニズムや根底にある健全性について懸念を呼び起こしています。

ネットワークの資金機械が崩壊した理由

イーサリアムの収益生成を同時に圧迫している構造的な力は3つあります。

レイヤー2：スケーリングの成功とメインネットのコスト
Dencunアップグレード以降、2024年にL2の拡大が促進され、BaseやArbitrumのようなチェーンがかつてイーサリアムのベースレイヤーを豊かにした取引量を獲得しました。計算は残酷です：活動がL2に移行するほど、メインネットのガス料金は低下します。このスケーリングの成果はアクセスの民主化をもたらしましたが、決済層の手数料収入を飢えさせています。エコシステムは取引量を増やしましたが、メインネットの損失を補うほど堅牢ではありません。

機関投資資本は利用ではなく利回りを求めている
巨大なETF流入と企業の財務蓄積により、ETHはウォール街の金融商品へと変貌しました。BitMineやSharpLink Gamingのような企業は、DeFi活動に参加するのではなく、ETHを担保手段として蓄えています。価格の動きはオンチェーンの関与から乖離し、空洞化したラリーを生み出しています。

競争の侵食と専門化
Solanaのミームコインの勢い、BNBチェーンのコスト優位性、そして専門的なL1は、かつてイーサリアムに集中していた活動を細分化しました。ゲーム、DeFi、コミュニティ主導のプロジェクトは一斉に移行しています。イーサリアムはもはや「世界のコンピュータ」としてではなく、高価値取引の決済インフラとして機能するようになっています。

二つのビジョン、一つのブロックチェーン

衰退の物語

Messariの分析は悲観論者の間で正当な懸念を引き起こしました。

収益をネットワークの健全性の代理指標とする見方：2021年のブルラン時にはガス料金が取引あたり200〜300ドルで、「需要の証明」としてコミュニティは称賛しました。しかし、今日の安価な料金は「採用に良い」とされる逆説的な表現に変わっています。このレトリックの180度の変化は、信頼性に疑問を投げかけています。

デフレメカニズムの圧力：かつて取引手数料を通じて毎日数百万ドルを燃焼させていたETHのバーンメカニズムは、収益の縮小により弱体化しています。ネットワークはインフレに戻りつつあり、重要な価値論点を排除しています。ステーキング報酬はバーンを上回り、供給ダイナミクスを根本的に変えています。

勢いの集中リスク：ミームコインが活動を収穫し続ける場合、イーサリアムの競争的堀はさらに侵食されるでしょう。「最も重要なプラットフォーム」から「決済層」への移行は、懐疑論者にとっては管理された崩壊のように見えます。

変革の物語

イーサリアムの支持者は迅速に議論を再構築しました。

デジタルシティ、企業ではない：David Hoffman (Bankless)は、Messariがインフラにスタートアップの指標を適用していると指摘します。イーサリアムは失っているのではなく、成熟しているのです。低料金はユーザーと開発者を惹きつけます。ネットワーク効果と決済権限は、取引レベルの収益に依存しない価値を生み出します。

ブロードバンドの先例：Vivek Ramanはインターネットの軌跡を引き合いに出しました：ダイヤルアップの通信事業者は、ブロードバンドのコスト削減によりARPU（平均収益）(平均収益/ユーザー)が壊滅的に失われました。しかし、その経済的シフトはGoogle、Amazon、Facebookを可能にし、合計で兆単位の価値を生み出しました。イーサリアムもこのパターンに従う可能性があります：メインネットの料金を犠牲にしてエコシステムの指数関数的成長を解き放つ。

実際に示しているデータ：

• ステーブルコインの集中：世界のステーブルコインの60％ $100 約$100B$30 はイーサリアムネイティブまたはL2に残存。USDTとUSDCはイーサリアムインフラを優先。
• RWA（実世界資産）リーダーシップ：実世界資産のトークン化は2,500億ドルに達し、イーサリアムは55％の市場シェアを占めており、機関投資家の信頼が低下論を正当化しないことを示唆しています。
• 休眠資本：ETFや財務は、DeFiのステーキングやプロトコルに展開せずにETHを蓄積しています。将来的な再関与はオンチェーン活動と手数料を再燃させる可能性があります。

イーサリアムの構造的進化

PoWからPoSへの移行後、イーサリアムは技術プラットフォームから世界経済インフラへと変貌しました。収益集中はこの成熟を反映しており、劣化を意味しません。インターネットは高価なダイヤルアップからコモディティブロードバンドへと移行し、キャリアの収益を減少させましたが、市場全体のアドレス可能性は爆発的に拡大しました。イーサリアムも同様の転換点にあり、メインネットの経済圧力を受け入れつつ、L2、機関投資、決済層の位置付けを通じてエコシステムの拡大を目指しています。

解決されていない問い

これは計算された移行なのか、終末的な崩壊なのかは未だ議論の余地があります。しかし一つの事実は変わりません：ステーブルコインインフラ、RWAトークン化、機関投資の配分においてイーサリアムの支配的地位は、「死の論」には早すぎると示唆しています。この議論自体が、情熱的で証拠に基づきながらも未解決であり、コミュニティがこの進化を正しく進めることに深く関与している証拠です。

イーサリアムの次の物語は、収益チャートだけで書かれるわけではありません。ネットワーク効果の拡大に向けて、エコシステムがメインネットの手数料圧力を変革できるかどうかにかかっています。