隠れた脆弱性：なぜステーブルコインのアービトラージが次の危機の引き金になる可能性があるのか

周小川の十年前の警告が今、証明された

元中国人民銀行総裁の周小川は最近、ステーブルコインのシステムリスクについての懸念を再燃させた。これは、ステーブルコインが reserves（準備金）を持たないからではなく、むしろ reserve coverage（準備金のカバー率）自体が安全の誤った幻想を生み出しているためだ。国際資本市場協会の会議で、周は完全準備金型のステーブルコインでさえ金融の乗数効果を持ち、貸付チャネル、担保付融資、取引ダイナミクスを通じて表面上の裏付けを超えたリスクを増幅させると指摘した。この警告は、2022年5月のTerraUSDの壊滅的な崩壊時に、256億3000万ドルのステーブルコインの時価総額がわずか16日で蒸発した事例を踏まえると、特に重みを持つ。

安定化メカニズムが感染拡大の媒介となるとき

ステーブルコインの設計における逆説は、ますます無視できなくなっている。通常、市場が穏やかなときに価格を安定させる仕組みであるアービトラージは、危機時には加速装置となる。TerraUSDのペッグが崩壊した際、LUNAとのミント・バーンループは、償還圧力をハイパーインフレーションに変え、流動性を reserve（準備金）が補充できないほど早く枯渇させた。これはLUNAの特定のメカニズムの設計ミスだけではなく、研究者たちは今や、アービトラージに依存するステーブルコインが連鎖的な売りにどう反応するかに、構造的な脆弱性が埋め込まれていると指摘している。

ニューヨーク連邦準備銀行の分析はこのメカニズムを裏付けている。パニックが広がると、通常流動性を提供するアービトラージャーが同時に退出し、価格の問題を支払い能力の危機に変える。周が警告した乗数効果は、取引所、DeFiプロトコル、レバレッジ取引者のすべてがステーブルコインのエクスポージャーを持つことで、多層的に作用し、局所的なストレスがエコシステム全体の機能不全へと拡大する。

三分の一の崩壊シナリオ

Investopediaが発表した最新の研究は、この脆弱性を厳しい言葉で定量化している。10年の期間で、主要なステーブルコインの危機が起こる確率は約33％、つまり3年に1回の頻度で重大な事象が発生する可能性がある。年間リスク推定値は3.3％から3.9％であり、FDICの保険付き預金の安全性を超えている。これにより、「ステーブルコインは安全か？」という問いから、「なぜ伝統的な金融よりもリスクが高いのか？」という議論へとシフトしている。

この分析の特徴は、従来の準備金監査と異なり、「仕組みリスク（mechanism risk）」に焦点を当てている点だ。問題は、ステーブルコイン発行者が十分なドルを保有しているかどうかではなく、償還インセンティブやアービトラージ構造自体がストレス下で崩壊するかどうかにある。これは、保管フレームワークが直接対処できる問題ではない。

規制のギャップがエクスポージャーを拡大

周は特に、先進国の規制枠組みの custody standards（保管基準）を批判した。香港のステーブルコイン条例や米国のGENIUS法は reserve requirements（準備金要件）を課そうとしているが、いずれも周が指摘した増幅チャネルを完全にはカバーしていない。彼の例として、Facebookの初期Libra設計—発行者が自己保管する方式—は、善意の枠組みがいかにナイーブであるかを示している。

香港のモデルは、銀行に中央銀行保有の準備金を預けさせることで通貨発行を管理する部分的な青写真を提供しているが、その構造はM0準備金だけではM1やM2の償還波に対応できないことを前提としている。デジタル市場の相互接続性が高まる中、その前提は急速に崩壊する。

なぜ現行の監督は不十分なのか

周は、規制当局が発行量や reserve ratio（準備金比率）に過度に焦点を当て、システミックなエクスポージャーを増幅させるレバレッジチャネルを見落としていると指摘する。取引所がレバレッジ取引の担保としてステーブルコインを許容したり、DeFiプロトコルがそれを貸付担保として受け入れたりすると、実質的なマネーサプライの乗数は伝統的な銀行の乗数を超える可能性がある。

多くの規制提案で問われていないのは、「何千万人ものレバレッジ取引者が同時にステーブルコインのポジションから退出しようとしたらどうなるか？」という問いだ。TerraUSDの前例と最近の脆弱性推定値に基づけば、その答えは2022年の崩壊よりも悪化する可能性がある。

今後の展望

周の「増幅チャネルを追跡するためのより堅牢なツール」の必要性は、未だ実現していない規制の優先事項に翻訳される。取引所、DeFiプロトコル、機関投資家の間でのステーブルコインのレバレッジに関する報告義務が不可欠だ。これがなければ、規制当局は真のシステミックエクスポージャーを把握できない。

広い意味での教訓は、 reserve（準備金）の十分性だけでは誤った安心感をもたらすということだ。ステーブルコインの設計—アービトラージの仕組み、償還インセンティブ、クロスプラットフォームのレバレッジ接続—その構造的再評価が行われるまでは、次の危機の確率は今後十年間で約三分の一の推定値に近づく可能性がある。