a16zのアジア撤退から始めて、VC帝国の黄昏と新たな王について語る

執筆者：Anita

2025年12月10日、a16z Cryptoはソウルにオフィスを設立したと発表した。プレスリリースではこれを「攻撃」と呼んでいるが、もしもう少し深く掘り下げて、a16zが流動性退出に極度に依存し、規制負債が急増していることを見ると、これはa16zの「逃亡」の可能性もあることがわかる。

米国の長距離管轄権はCryptoを追い詰めている。

SECによるUniswap Labsへの継続的な訴訟やDeFiフロントエンドの大規模封鎖により、シリコンバレーはもはやイノベーションの温床ではなく、規制の牢獄となっている。これに比べて、Paradigmは2年前にシンガポールに影のネットワークを構築し、Binanceは一度もアジアの本拠地を離れていない。

2011年、Marc Andreessenはシリコンバレーの聖書を書き、「Code is Law」「Software is eating the world」と叫んだ極客ファンドは死に、代わりに規制回避のためだけに投資する伝統的な資産運用巨頭が台頭してきた。

一、予測市場：規制に適合した高額カジノと流動性の乖離

Kalshiの勝利は技術の勝利ではなく、フランチャイズ（特許権）の勝利だ。その代償として、ユーザーは非常に低い資本効率を我慢しなければならない。

a16zはKalshiに賭けており、これは本質的に規制障壁に対してロングしていることになる。しかし、規制には価格がついており、その価格はユーザーが支払っている。

1. スプレッド（Spread）＝正義

Kalshi（規制適合）とPolymarket（オフショア）の注文簿を比較すると、明らかな構造的差異が見える。

Bid-Ask Spread (買いと売りの差)：Polymarket：人気のある市場の活発な時間帯では、典型的なスプレッドは約1%〜3%。高流動性の板では1%に近づくこともあり、閑散期や非活発時間帯ではスプレッドは大きく広がる（AMM +高頻度裁定参加者に依存）。Kalshi：マクロや選挙などの人気市場では、一般的なスプレッドは約2%〜5%。ニッチなコントラクトはさらに広く、全体的にはPolymarketよりやや高い。これは一部、規制下で指定・専門のマーケットメーカーが流動性と規制コストを負担している構造を反映している。

Kalshiの流動性は機関によって人工的に作り出されており、有機的に生成されたものではない。個人投資家にとっては、Kalshiで取引を行うたびに、「規制コスト」に見えない税金を支払っていることになる。

公開資料によると、Kalshiは自ら「プラットフォームの大部分の参加者は個人投資家（上級リテール）」と認めているが、専用のマーケットメイカー（例：Kalshi Tradingや後に導入された専門機関のマーケットメイカー）も存在する。市場を「使いやすく」するためには、24時間の注文、継続的な買値・売値の提示、個人投資家の注文の取り込みが必要であり、これらは典型的に専門のマーケットメイカーや関連企業が担い、個人投資家が自然に形成するものではない。Susquehannaなどが早期の機関マーケットメイカーの例として挙げられる。

2. データの囲い込みと庭園

a16zはKalshiを紹介する際、現実世界のイベントの価格発見とヘッジのインフラと位置付けており、いわば「規制された予言者層」のようなものとみなしている。しかし、著者の視点から見ると、中央集権化されたライセンス付き取引所を「Oracle 2.0」と呼ぶのは、予言者と取引所の機能を混同しており、これはあくまでストーリーの包装に過ぎず、厳密な意味での「予言者のアップグレード」ではない。

PolymarketのAPIはオープンであり、どんなDeFiプロトコルもそのオッズデータを呼び出して派生商品を構築できる。一方、Kalshiのデータはクローズドであり、そのデータをSaaSとしてBloombergや伝統的ヘッジファンドに販売しようとしている。

これはWeb3のオープンな相互運用性ではなく、Web2のデータ独占モデルだ。a16zはCryptoに投資しているわけではなく、ブロックチェーンで記帳されるCMEのような企業に投資しているに過ぎない。

二、RWA：非可換性によるリターンの罠

RWAはDeFi界の「死重資産」（Dead Weight Assets）だ。見た目は美しいが、チェーン上ではほとんど流動しない。

a16zは『State of Crypto 2025』で、「チェーン上のRWA規模は10億ドル超、数十億ドルに達している」と指摘しているが、これら資産のチェーン上の回転率（Asset Velocity）、利用率、DeFiによる呼び出しの実態についてほとんど触れていない。これにより、「規模は大きい」という印象を与える一方で、資本効率という重要な側面を弱めている。

1. 担保のジレンマ：なぜMakerDAOも全額RWAにできないのか？

MakerDAOは近年、国債や銀行預金などのRWAの比重を大きく高めてきたが、ガバナンスでは単一のRWAに上限を設け、分散化と対抗リスク管理を強調している。これは、主流のDeFiプロトコルが無制限にチェーン外資産をオンチェーンの原生担保に置き換えることを認めていないことを示している。

RWAの最大の問題は、清算の即時性（T+1/T+2）がないことだ。

ETH / WBTC：24時間取引可能、清算時間は<12秒（ブロックタイム）。LTV（Loan-to-Value）は80%以上も可能。トークン化されたT-Bills (Ondo/BlackRock)：週末や銀行休業日には取引停止。ブラックスワンが週末に発生した場合、オンチェーンのプロトコルは担保を現金化できない。LTVは50%〜60%に制限されるか、許可された対抗者を通じてのみ可能。

2. 実データ：遊休率が驚くほど高い

複数の2025年RWAデータレポートやDuneダッシュボードの総合推定によると、現在のチェーン上のRWA規模は十数億ドルから数十億ドルのTVL範囲にあり（安定コイン等を含めるか否かで変動）、実際にDeFiの貸付や構造化商品、デリバティブに使われているRWAはそのごく一部、一般的には約10%以下と推定されている。

既発行RWA総量：(約

実際にDeFi貸付・デリバティブに使われているRWA：<$3.5B )約6.6%

これにより、ほとんどのRWA資産は現在、「トークン化された預金・票据」として静かにチェーンやホルダーウォレットに眠り、複数層の再利用や資産の循環にはほとんど使われていない。資産の回転率（Asset Velocity）は、オンチェーンの原生担保よりもはるかに低い。これらはまだ「金融化」されておらず、信用や流動性の乗数効果も十分に発揮されていない。

こうした現実を踏まえると、「RWAとDeFiの深い融合と乗数効果の解放」というストーリーは、あくまで未来志向のビジョンであり、現実にはまだ実現していない。構造的には、現在の主流RWAモデルはドル主権や伝統金融のスケジュール、規制制約をオンチェーンに持ち込んでいるが、非許可・可組み合わせのオープン金融を十分に支援しておらず、「ドル資産のデジタル化をチェーンに持ち込む」段階にとどまっている。

三、a16z vs. Paradigm

a16zは「政府の代理人」になろうとしており、Paradigmは「コードの代理人」になろうとしている。

a16zとParadigmのアルファ生成ロジックは、ある程度まで解離しており、前者は政策と関係ネットワークに依存し、後者は技術の深さとインフラの革新を重視している。

a16zのシナリオ：政治資本 $53B Political Capital(支出構造：巨額の資金をワシントンのロビー活動、法律顧問、メディアコントロールに投入。護城河：ライセンスと関係性。彼らが投資するプロジェクト（例：Worldcoin、Kalshi）は、政府との強い関係を必要とすることが多い。弱点：規制の風向きが変わると（例：SEC長官の交代）、護城河は一夜にして崩壊する可能性がある。

Paradigmのシナリオ：技術資本 )Technical Capital(支出構造：トップクラスの研究チーム（Reth、Foundryの開発者）を内部に持つ。護城河：仕組み設計とコードの効率性。彼らが投資するプロジェクト（例：Monad、Flashbots）は、基盤のスループットやMEV問題の解決に焦点を当てている。優位性：政策がどう変わっても、高性能な取引需要は常に存在する。

a16zは東インド会社のように、特許と貿易の独占で利益を得ているのに対し、ParadigmはTCP/IPのように、底層の標準規格となることで利益を得ている。

2025年の非中央集権の潮流の中で、東インド会社の船隊は重くて攻撃を受けやすいが、プロトコル層は至る所に存在している。

四、個人投資家がテーブルをひっくり返し、VCは役に立たなくなる

個人投資家はついに気づいた。彼らはユーザーではなく、「退出流動性」（Exit Liquidity）だったのだ。そこで、彼らはテーブルをひっくり返した。

2025年最大のブラックスワンは、マクロ経済ではなく、VCと個人投資家の評価逆転の完全崩壊だ。

1. 評価逆転：FDVの詐欺

2025年のトップVC支援のL2とフェアローンチのperp DEXの財務比率を比較すると、これほど説得力のあるものはない。

代表的なVC支援L2プロジェクト（例：トップのOptimistic Rollupや類似のもの）：

FDV（完全流通時価総額）：約$10〜20B（現在のトップL2の時価総額範囲）​

月間収益：約$200K〜$1M（オンチェーンの手数料収入、シーケンサーコスト控除後）​

P/S（市販比率）：約1000倍〜5000倍

トークノミクス：流通率は通常5〜15%、残りの85〜95%はロックされている（多くはVCやチームのシェアで、今後2〜4年の間に線形またはクリフリリース）​

HyperliquidのFDV：約$3〜5B（2025年中の典型的な時価総額）​

月間収益：約$30〜50M（取引手数料が主、回転率高）​

P/S比率：約6倍〜10倍

トークノミクス：ほぼ100%流通済み、事前掘り出しVCシェアなし、ロック解除による売り圧力なし

2. 受け入れ拒否

2025年第3四半期、BinanceなどのCEXに上場した高FDVのVC支援新コインは、上場後3ヶ月以内に大幅に下落し、多くは30〜50%以上の下落（極端なケースでは70〜90%）を記録した。同時期、オンチェーンのフェアローンチプロジェクト（例：Hyperliquidエコシステムや一部の実用的なミーム）は全体的に好調で、平均上昇率は50〜150%、トッププロジェクトは3〜5倍のリターンを実現している。

市場は確かに、高FDV・低流通・VCロック解除圧力のあるプロジェクトを罰している。「機関が安値で参入し、個人投資家が高値で受け取る」従来のゲームは崩壊しつつある。a16zなどの機関は、洗練されたリサーチレポートと規制適合のストーリーで評価バブルを維持しようとしているが、Hyperliquidのようなフェアローンチの台頭は、製品力とトークノミクスの公平性が十分であれば、VCの後押しなしでも市場を支配できることを証明している。

市場はVCモデルを罰している。

「機関が$0.01で参入し、個人投資家が$1.00で受け取る」ゲームは終わった。a16zは今も洗練されたリサーチと規制の後ろ盾でこのバブルを維持しようとしているが、Hyperliquidの台頭は、製品が十分に良ければVCは不要であることを証明している。

2025年の暗号資産地図は、「東洋対西洋」ではなく、「特権対自由」の構図だ。

a16zはソウルに護城河を築き、暗号世界を規制された、コントロールされた、低効率の「オンチェーンナスダック」に変えようとしている。一方、ParadigmとHyperliquidは、コードと数学を駆使して、野蛮に成長し、高効率で、時には危険な香りも漂う「自由市場」を構築している。

投資家にとっては、選択は一度きりだ。a16zの囲いの中で、規制コストを差し引いたわずかなリターンを追うのか？それとも、城壁を越え、荒野の中で勇敢にAlphaを掴むのか？

参考資料：

「Kalshi Wins CFTC Approval… 」)2025-08-18(​

「Trading Fees」 )2025-12-08(​

「Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…」 )2025-11-05(​

「Kalshi Leads Surging Crypto…」 )2025-12-10(

「Polymarket vs Kalshi - Sacra」 )2024-10-31(​

「Andreessen Horowitz - Wikipedia」 )2010-11-02(​

「RWA Tokenization 2025…」 )2025-11-29(​

「Ten Real-World Asset Projects…」)2025-03-05(​

「Tracking Top Crypto VC Funds…」)2025-09-26(​

「Top Blockchain Data Platforms…」 )2025-11-24(​

「投資頂点VC 四年本金却腰斬…」)2025-11-11(​

「2025年デジタル資産財庫と暗号通貨リスク投資比較」 )2025-08-24(