SignalPlus マクロ分析特別版：”タカ派的な利下げ”とは？

先週はリスク志向が安定していたものの、G7の債券市場は困難な一週間を過ごしました。これは、米国以外の主要経済指標が予想外に好調だったためです。オーストラリアのCPIは前年比3.8％上昇し、予想の3.6％を上回りました。これにより同国の5年債利回りは15ベーシスポイント急上昇し、豪ドルは米ドルに対して今月2.5％上昇しました。続いてカナダの雇用統計も非常に強く（失業率6.5％、予想は7.0％）、カナダ5年債は2022年以来最大の日中変動（+20ベーシスポイント）を記録、カナダドルも2％急騰しました。日本では設備投資が弱かったものの、市場は今月の日銀利上げの可能性を90％と織り込み、G7の中でハト派のFRBが際立つ形となっています。

市場は、FOMCが今週25ベーシスポイントの利下げを実施し、2026年までにさらに2回利下げするとの見方が一般的です。インフレが根強いものの、FRBは失業率の弱さ（約4.5％）を根拠に年内最後の利下げを正当化する姿勢を示しています。さらに、12月と1月のFOMC会合の間に2回の雇用統計発表があるため、パウエル議長は1月または3月の追加利下げに選択肢を残すと予想され、2026年のドットチャート予測も前回と大きく変わらない見通しです。

予想通り、FRBのハト派姿勢に対して市場の抵抗も出始めており、市場参加者はパウエルのQ&Aでの発言や経済見通し要約（SEP）の変更期待を通じて「タカ派的利下げ」の可能性を織り込み始めています。これを実現するには、FRBが2026年の利下げ見通しを1回またはそれ以下に明確にする必要がありますが、その可能性は低いと考えられます。 一方、トランプ大統領がケビン・ハセット氏を次期FRB議長に強く示唆しており、これは市場の予想通りと言えます。これは来年6月から、より「緩和的」なFRB議長が舵を取ることを意味します。したがって中期的には、1) ドル安、2) インフレ高進、3) 米国債イールドカーブのスティープ化、4) 資産価格の上昇という見通しは、実現したマクロ環境に大きな変化がない限り、当面維持される可能性が高いでしょう。

これらすべての影響は暗号資産市場にはほとんど及ばず、BTC価格は静かな一週間を経て86～92千ドルのレンジに反発しました。しかし残念ながら、市場の根底にあるセンチメントは悪化し、ブラックロックのIBITは設立以来最長となる6週連続で資金流出、累計流出額は約29億ドルに達しました。

BTCの最近の相関性（もしくはその欠如）からも、この構造的なセンチメントの変化が窺えます。過去8週間、BTCは他の高ベータ・リスク資産に比べて著しく劣後しました。こうした資産脱却現象のなか、投資家の関心はAIおよび関連株式に完全に移り、世界中の個人投資家が再びデイトレード（および予測）市場に流入し、金・銀価格は依然として歴史的高値圏にあります。

生産コストから見ても、BTC価格は主要なコスト指標のほとんどを下回り続けています。中国が最近暗号資産活動に対し規制強化に転じ、マイナーがAI分野にリソースをシフトし純粋なマイニング活動を縮小したことで、ハッシュレートは急落しました。価格が長期的に生産コストを下回り続ければ、マイナーに追加的な圧力がかかり、さらなるハッシュレートと採掘難易度の低下を招き、中期的にBTC価格の下落を促す悪循環となり得ます。

さらに厄介なのは、世界的なDATs（上場暗号資産関連株）の急落が、供給過剰や、これら上場企業の株価が保有BTC価値を大幅に下回った際に強制売却に繋がるのではとの懸念を広げていることです。マイクロストラテジー（MSTR）への圧力が最も大きく、同社の負債と株式の総価値は保有BTC価値に対するプレミアムがほとんどなくなっています。この比率が1を下回った場合どうなるかとの質問に対し、セイラー氏は以下のように懸念を示しました。 「私たちの株価がビットコインの純資産価値を上回っている場合、株式を売却して株主価値を創出しますが、株価が（ビットコインの純資産）価値を下回った場合は、ビットコインのデリバティブか、あるいは現物のビットコインそのものを売却することになります。」 — — マイケル・セイラー、バイナンス・ブロックチェーンウィーク、12月3日 マイクロストラテジー（MSTR）の14億ドルの準備基金が、今後しばらくはBTC準備の強制清算を回避する助けとなることを願います。

今後の見通しも従来とほぼ変わらず――株式市場は年末まで堅調を維持する可能性が高い一方、債券市場は短期的な調整圧力に直面します。これはFRB以外の各国中銀が中立・タカ派に転じ、利回り上昇トレンドを後押ししているためです。暗号資産は、逆の状況が示されるまで短期的な弱気相場が続くと懸念しており、これはボラティリティ市場にも表れていて、トレーダーは下落リスクヘッジのためプレミアムを支払い続けています。短期トレンドを覆すには非常にハト派的な利下げ（またはS&P 500指数がサプライズでBTCを組み入れる決定）が必要かもしれません。従って新年を迎えるにあたり、市場の関心とセンチメントは引き続き低調で、緩やかな下落基調が続くと見込まれます。 皆さまの幸運と良い取引をお祈りします。