Perang Rahasia di Balik Stablecoin: Siapa yang Akan Menjadi "Pemenang Utama" — Penerbit, Aplikasi, atau Pengguna?

Penulis: Jonah Burian, Investor di Blockchain Capital

Terjemahan: Felix, PANews

Ringkasan: Dalam permainan tiga pihak, pengguna justru berpotensi menjadi penerima manfaat akhir dari permainan ini, dan akhirnya mendapatkan sebagian besar keuntungan.

Dalam beberapa tahun terakhir, di balik keuntungan besar yang diperoleh penerbit stablecoin setiap tahun, persaingan kepentingan antara penerbit, lapisan aplikasi, dan pengguna semakin intens. Investor Blockchain Capital mengungkapkan mekanisme distribusi keuntungan stablecoin serta evolusi logika bisnisnya. Berikut adalah rincian kontennya.

Penerbit stablecoin memiliki salah satu model bisnis paling menguntungkan di dunia, dan keuntungan besar ini menjadikannya sasaran perebutan dari berbagai pihak. Di Blockchain Capital, kami menyaksikan secara langsung perang tarik menarik tiga pihak antara penerbit, lapisan aplikasi, dan pengguna demi merebut keuntungan.

Kami telah berinvestasi di beberapa penerbit utama (seperti Tether, Circle, Paxos), serta beberapa aplikasi yang berusaha mendapatkan bagian (seperti Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay, dan lain-lain). Berikut adalah pengamatan kami.

Penerbit Mendapat Keuntungan Besar

Pengguna mengirimkan fiat ke penerbit, dan penerbit mencetak dolar digital di blockchain. Di balik layar, penerbit menginvestasikan fiat tersebut ke dalam kas atau setara kas, dan mendapatkan bunga tanpa risiko. Itulah seluruh bisnisnya. Sebaliknya, bank setelah menerima simpanan harus meminjamkan, mengelola risiko kredit, dan menjaga cabang; perusahaan asuransi memungut premi, tetapi akhirnya harus membayar klaim. Sementara itu, penerbit stablecoin pada dasarnya hanya memegang obligasi pemerintah, tanpa harus menanggung kompleksitas atau risiko, dan tetap mendapatkan arus kas.

Pendapatan penerbit bertambah seiring dengan pertumbuhan skala aset yang dikelola, sementara biaya operasional tetap relatif konstan: ini benar-benar mesin arus kas murni yang tidak terbatas. Tether melaporkan bahwa timnya terdiri dari sekitar 300 orang, dan diperkirakan laba akan mencapai 10 miliar dolar AS pada tahun 2025. Ini bisa dikatakan sebagai salah satu model bisnis terbaik dalam sejarah.

Namun, keuntungan besar pasti menarik perhatian.

Aplikasi Juga Ingin Bagian

Sebagian besar pengguna tidak berinteraksi langsung dengan penerbit, melainkan melalui aplikasi seperti Phantom yang mengelola hubungan pengguna dengan stablecoin.

Bursa besar, protokol DeFi, dan dompet terkenal memiliki kekuatan tawar yang besar di hadapan penerbit. Mereka dapat menentukan stablecoin default dan mengintegrasikan atau menonaktifkan stablecoin melalui keputusan produk tunggal, serta memiliki kendali tertentu atas aliran dana. Jika stablecoin bernilai miliaran dolar tetap berada dalam satu aplikasi, aplikasi tersebut dapat meminta penerbit berbagi hasil bunga mengambang (float). Logikanya sederhana: kami mendistribusikan aset Anda dan mengaitkan perilaku pengguna, jadi Anda harus berbagi keuntungan, jika tidak, arahkan pengguna ke stablecoin pesaing.

Situasi ini sudah terjadi. Contoh paling nyata adalah hubungan Coinbase dan Circle. Pada awalnya, Coinbase adalah mesin distribusi utama USDC dan bernegosiasi untuk pembagian keuntungan. Dilaporkan bahwa Coinbase memperoleh 100% dari pendapatan bunga USDC yang dihasilkan di platform mereka, dan 50% dari pendapatan bunga USDC di luar platform. Baik aplikasi di dalam maupun di luar portofolio, kini secara bertahap mengadopsi strategi ini dan aktif berusaha mendapatkan bagian mereka.

Membuat Stablecoin Merek Sendiri: Lewati Penerbit

Aplikasi juga dapat mencoba meluncurkan stablecoin bermerek sendiri atau “Wrapped Tokens” (Token Pembungkus), sepenuhnya melewati penerbit. Mereka tidak langsung mengarahkan pengguna ke USDC atau USDT, melainkan menyediakan saldo dolar yang didukung oleh kombinasi stablecoin dan surat berharga jangka pendek. Pada titik ini, distribusi sebenarnya sudah sebagian terlibat dalam bisnis penerbitan. Stablecoin GHO dari Aave adalah salah satu contohnya.

Namun, aplikasi sering kekurangan sumber daya atau lisensi yang diperlukan untuk membangun infrastruktur penerbitan lengkap. Oleh karena itu, mereka memilih solusi white-label “Issuer-as-a-Service”. Paxos saat ini adalah penyedia white-label terkemuka, mendukung PayPal dengan PYUSD. Ini memungkinkan PayPal memperoleh keuntungan dari bunga mengambang tanpa harus bernegosiasi dengan penerbit besar.

Leverage Penerbit

Aplikasi tidak dapat mengendalikan penerbit sepenuhnya. Stablecoin matang seperti USDC dan USDT memiliki efek jaringan yang kuat. Mereka adalah aset cadangan di seluruh ekosistem DeFi dan merupakan pasangan perdagangan dasar untuk sebagian besar pasangan trading. Stablecoin bermerek mungkin tidak sepopuler stablecoin lain bagi pengguna karena likuiditasnya yang lebih rendah dan tingkat integrasi yang lebih rendah.

Selain itu, stablecoin white-label tidak berusaha menjadi “netral” seperti USDT. Perusahaan yang bersaing dengan PayPal di lapisan aplikasi mungkin enggan menerima PYUSD karena hal ini akan mendukung pesaing. Situasi yang sama juga mempengaruhi perkembangan awal Circle; bursa seperti Binance mungkin enggan secara penuh mendorong USDC karena hubungan dekat dengan Coinbase, itulah sebabnya Binance beralih mendukung USDT secara default. Saat ini, volume perdagangan USDT di Binance sekitar lima kali lipat USDC.

Permintaan Pengguna terhadap Hasil Mengambang

Di pasar negara maju, harapan pengguna terhadap hasil akan memberi tekanan pada penerbit dan aplikasi. Ketika tingkat bunga tanpa risiko sekitar 4%, pengguna di AS secara alami bertanya, mengapa dolar digital mereka tidak menghasilkan apa-apa? Ketika dompet menawarkan hasil dan pesaing tidak, pengguna akan beralih ke yang menawarkan.

Jika harapan ini menjadi norma, lapisan aplikasi akan menghadapi dilema. Untuk tetap kompetitif, kami memperkirakan aplikasi mungkin harus mengembalikan sebagian hasil kepada pengguna, yang akan memaksa mereka bernegosiasi lebih keras dengan penerbit. Jika sebuah aplikasi tidak bisa mendapatkan bagian, sulit baginya membayar bunga kepada pengguna tanpa merugi. Dengan semakin banyak produk yang menonjolkan “hasil saldo stablecoin”, model “semua hasil tetap di tangan penerbit” akan sulit dipertahankan.

Namun, tekanan ini tidak berlaku secara umum. Di banyak pasar luar negeri, nilai inti stablecoin dolar AS adalah melawan inflasi lokal dan kontrol valuta asing, bukan mengejar hasil. Pengguna yang berusaha menghindari aset mereka menyusut setengah setiap tahun mungkin tidak terlalu peduli apakah mereka bisa mendapatkan bunga 4%. Bagi penerbit global yang penetrasinya sangat tinggi di wilayah ini, kebutuhan pengguna terhadap hasil tidak sekuat di pasar AS. Kami percaya bahwa dinamika ini bisa menguntungkan Tether, karena mereka memiliki basis pengguna internasional terbesar.

Kesimpulan

Secara keseluruhan, harapan pengguna dan keuntungan penerbit membuat lapisan aplikasi berada dalam posisi dilematis. Mereka terjepit antara pengguna yang mengharapkan hasil dan penerbit yang ingin mempertahankan keuntungan. Arsitektur stablecoin sedang berkembang pesat, dan distribusi keuntungan masih dalam permainan. Dugaan saya: pengguna justru berpotensi menjadi penerima manfaat akhir dari permainan ini, dan akhirnya mendapatkan sebagian besar keuntungan.

Baca juga: Panduan Hasil Stablecoin: Jenis mana yang terbaik?