Evolusi Market Maker Kriptografi: Strategi, Infrastruktur, dan Peluang Baru

Penulis: Techub Pilihan Kompilasi

Artikel oleh: Michael Oved

Kompilasi: Tia, Techub News

Awal tahun ini, saat sebuah market maker besar bersiap untuk secara tak terelakkan memperluas ke pasar kripto, saya menyusun peta jalan untuk mereka. Peluang di dalamnya sangat luas dan terus berkembang. Daftar ini tidak dimaksudkan untuk mencakup semua kemungkinan, melainkan sebagai referensi praktis bagi mereka yang serius mempertimbangkan membangun atau memperluas bisnis kripto mereka.

Ini juga merupakan pembaruan dari artikel saya tahun 2018, karena banyak protokol dan kesimpulan yang disebutkan saat itu kini sudah usang.

Strategi Klasik: Spot vs ETF dan Arbitrase Bursa

Strategi dasar di pasar kripto hampir sepenuhnya meniru model market making tradisional: menghubungkan beberapa bursa (seperti Coinbase, Binance, dll), dan melakukan arbitrase di antara berbagai platform. Tujuannya adalah menjalankan perdagangan arbitrase dan secara efisien mengatur dana antar bursa agar harga tetap konsisten di berbagai pasar. Infrastruktur Prime Brokerage berperan mendukung, menyediakan pinjaman intraday dan mempercepat penyelesaian. Pada tingkat eksekusi, bergantung pada infrastruktur yang sudah ada dan dioptimalkan untuk latensi rendah, hanya perlu menyesuaikan API bursa kripto dan layer custodial.

Dalam peluang arbitrase spot dan ETF, market maker biasanya berperan sebagai peserta utama (seperti Authorized Participant / AP) untuk produk utama (misalnya ETF iShares). Peran ini memberi mereka fungsi “penciptaan / penebusan”, memungkinkan AP menyelesaikan secara tunai, atau secara in-kind dengan mekanisme yang lebih baru. Market maker melakukan hedging terhadap ETF melalui bursa kripto dan alat terkait, menjalankan transaksi di berbagai platform, produk, mata uang, dan yurisdiksi—semua bidang yang sudah mereka kuasai dan berpengalaman.

RFQ untuk Akses Produk Web3

Sistem Request for Quote (RFQ) secara bertahap menjadi mode utama bagi market maker untuk berinteraksi langsung dengan pengguna ritel di Web3. Bentuk akses RFQ beragam, bisa melalui decentralized exchange (DEX), frontend produk Web3, aggregator, atau langsung terintegrasi dalam antarmuka wallet. Persyaratan akses relatif rendah, umumnya meliputi infrastruktur Fireblocks untuk masuk/keluar aset, dan API yang biasanya memerlukan izin.

DEX berbasis RFQ seperti AirSwap dan 0x Matcha adalah contoh awal yang representatif. Dalam sistem ini, counterparty bernegosiasi harga di luar rantai, sementara penyelesaian dilakukan melalui smart contract di on-chain. Model ini mempertahankan karakteristik tradisional OTC bilateral, namun menghilangkan risiko counterparty melalui penyelesaian atomik. Market maker merespons permintaan penawaran secara real-time, menggunakan pesan tanda tangan dan saluran komunikasi off-chain, menjaga efisiensi gas, privasi, dan fleksibilitas untuk order besar institusional.

Dibandingkan model automated market maker (AMM), mode RFQ menghilangkan masalah inefisiensi harga yang melekat. Banyak AMM telah mengintegrasikan penawaran RFQ ke dalam frontend asli mereka, memungkinkan pengguna membandingkan harga pool on-chain dengan penawaran langsung dari market maker. Platform seperti UniswapX dan Jupiter menggabungkan likuiditas dari AMM internal dan RFQ, sehingga saat pengguna meminta penawaran, mereka melihat hasil gabungan kedua sumber. Dalam eksekusi nyata, RFQ seringkali lebih unggul, sehingga menghubungkan dan menawarkan penawaran melalui interface ini juga merupakan peluang penting bagi market maker.

Aggregator seperti 1inch, sebagai “meta-layer” di atas infrastruktur DEX dan RFQ yang ada, juga langsung terhubung ke market maker. Mereka melakukan permintaan penawaran ke semua DEX dan market maker sekaligus, menampilkan opsi terbaik ke pengguna. Aggregator biasanya terintegrasi langsung ke wallet, sehingga distribusi ke pengguna menjadi lebih luas sejak awal.

Wallet terus berkembang menjadi gerbang eksekusi DeFi lengkap. Produk seperti Metamask, Phantom, dan Exodus sudah menyematkan fitur Swap, yang menggabungkan penawaran dari aggregator dan market maker secara bersamaan, semacam “aggregator dari aggregator”. Intinya di sini tetap soal biaya. Karena wallet mengontrol lalu lintas pengguna, mereka ingin meminternalisasi selisih harga sebanyak mungkin, karena ini adalah inti model bisnis mereka.

Menuju Multi-Chain: Dari Asset Wrapped ke Protocol Intent, hingga Harbor

Perlu ditekankan evolusi infrastruktur multi-chain, karena market maker juga dapat menyediakan likuiditas dan/atau menjalankan arbitrase di sekitar solusi ini, termasuk memasukkan BTC sebagai peluang terbesar dari segi volume dan profitabilitas. Awalnya, “cross-chain” berarti wrapping atau bridging, yaitu mengelola aset melalui smart contract di satu chain dan memetakannya di chain lain. Pengguna cenderung lebih suka memegang aset asli daripada token wrapped, sehingga adopsi metode ini terbatas.

Protocol berbasis Intent adalah konsep baru di layer eksekusi Web3. Pengguna mengajukan niat atau tujuan transaksi yang bersifat umum, sementara “solver” (market maker) bersaing mencari jalur dan/atau harga terbaik untuk mengeksekusi niat tersebut. Pada dasarnya, solver ini berperan sebagai respons RFQ, dan penyelesaian dilakukan di chain, seringkali melibatkan banyak chain. Dalam banyak hal, AirSwap bisa dianggap sebagai prototipe awal dari protocol Intent, dan kami memiliki pengalaman mendalam tentang keunggulan dan keterbatasannya.

THORChain adalah protokol penting yang menggabungkan model AMM dengan threshold signatures dan kumpulan validator multi-pihak, mengintegrasikan BTC asli ke dalam ekosistem lintas chain. Protokol ini memungkinkan pertukaran langsung BTC dengan aset berbasis EVM tanpa bergantung pada wrapped token atau bridge. Desain ini menyediakan kerangka yang scalable untuk transaksi aset asli antar chain heterogen.

Akhirnya, @Harbor_DEX mengintegrasikan dan mengoptimalkan berbagai konsep di atas, menyediakan cara bagi market maker untuk langsung memberi harga ke wallet Web3 untuk aset apa pun di chain mana pun (baik asli maupun wrapped). Harbor dirilis sebagai cross-chain CLOB, menawarkan API yang familiar, kontrol harga yang pasti, dan kemampuan penyelesaian lintas chain secara native. Beroperasi sepenuhnya sebagai infrastruktur backend, terintegrasi langsung ke wallet, tanpa mengelola frontend sendiri dan tanpa berinteraksi langsung dengan pengguna ritel. Jika skala tercapai, Harbor berpotensi menjadi antarmuka tunggal bagi market maker untuk menawarkan harga secara seamless di semua wallet dan ekosistem Web3.

Arbitrase antara CeFi dan DeFi

Dibandingkan order book tradisional, AMM secara struktural adalah model yang kurang efisien harga. Inefisiensi ini memunculkan aktivitas MEV dan kompetisi front-running antar bot, yang berusaha menangkap peluang arbitrase antara pool likuiditas dan pasar terpusat, atau melakukan arbitrase terhadap AMM sendiri untuk order besar.

Perbedaan harga antara AMM dan bursa terpusat sering cukup besar, menawarkan peluang menarik bagi banyak peserta saat ini. Harga di pool AMM sering menyimpang, dan market maker akan mengembalikannya ke level yang wajar, langsung mendapatkan keuntungan dari spread.

Namun, menjalankan strategi ini membutuhkan interpretasi harga yang berbeda dari CLOB, serta infrastruktur node yang mendukung. Penawaran AMM bukanlah order book diskret, melainkan kurva yang terkait dengan volume transaksi, sehingga market maker harus secara dinamis menghitung kapasitas eksekusi dan harga transaksi aktual sebelum melakukan trading. Selain itu, keberhasilan arbitrase on-chain juga bergantung pada infrastruktur blockchain yang efisien, termasuk akses langsung ke node, propagasi transaksi yang dioptimalkan, dan strategi penggabungan blok yang andal untuk mengurangi risiko front-running atau kegagalan transaksi.

Dalam praktiknya, tantangan terbesar adalah “menangkap blok”, karena biasanya sudah ada beberapa arbitrager yang mengidentifikasi peluang yang sama. Transaksi harus cukup cepat dan cukup tersembunyi, biasanya melalui relay pribadi atau builder khusus, untuk menghindari eksposur di mempool publik dan diambil alih oleh front-runners. Dengan infrastruktur dan sistem blockchain yang tepat, arbitrase CeFi dan DeFi bisa menjadi bisnis yang menguntungkan.

Derivatif, Perpetual, dan Opsi

Pasar derivatif desentralisasi berkembang pesat, dengan perpetual dan protokol opsi sebagai contoh utama, meniru leverage dan alat lindung nilai di pasar tradisional. Di antara protokol ini, Hyperliquid menonjol, dengan desain perpetual yang menggunakan mekanisme suku bunga yang ditentukan pasar untuk menyeimbangkan permintaan dan penawaran posisi long dan short.

Hyperliquid juga memperkenalkan HLP, sebuah vault berbasis pool dana, memungkinkan pengguna secara pasif berpartisipasi dalam distribusi keuntungan dan kerugian market maker aktif, sekaligus mengurangi kebutuhan modal market maker. Sistem margin bursa didukung oleh vault deposit, memungkinkan pengguna berbagi pendapatan dari biaya dana dan profit/loss trading. Desain ini menyelaraskan insentif antara penyedia likuiditas, market maker, dan bursa, menandai inovasi penting dalam mekanisme leverage terdesentralisasi.

Pengembangan penting lainnya adalah Ethena, yang menghasilkan dolar sintetis melalui derivatif. Model Ethena membangun posisi hedge secara simultan di spot long dan perpetual short, menjaga stabilitas aset dan menerbitkan stablecoin. Setiap kali pengguna melakukan minting atau redeem, market maker harus melakukan hedge secara real-time, menciptakan volume trading dan peluang arbitrase yang berkelanjutan.

Ekspansi ke pasar futures dan opsi adalah kelanjutan alami dari kemampuan market maker. Manajemen basis, arbitrase biaya dana, hedging inventori, dan efisiensi modal dapat langsung dipindahkan ke lingkungan baru ini. Dengan infrastruktur custodial dan eksekusi yang tepat, market maker dapat beroperasi di pasar derivatif tradisional, menangkap inefisiensi struktural dan aliran trading baru.

Market Making Token

Ketika token protokol baru diluncurkan, biasanya langsung membutuhkan likuiditas di bursa terpusat. Market maker sering menandatangani perjanjian terstruktur dengan dana atau treasury protokol. Pengaturan ini biasanya berupa “pinjaman + opsi”, di mana market maker mendapatkan pinjaman sejumlah token dan juga opsi call dengan harga pelaksanaan tetap untuk membeli token tersebut. Misalnya, jika harga token melipatgandakan setelah peluncuran, market maker dapat mengeksekusi opsi untuk membeli token pinjaman dengan harga tetap, meraih keuntungan besar.

Seiring waktu, praktik ini bisa berkembang atau secara bertahap menghilang karena kurangnya transparansi dan merugikan kepentingan retail serta dana protokol, sementara market maker tetap mendapatkan manfaat. Namun, token baru yang diluncurkan tetap membutuhkan likuiditas, sehingga varian struktur ini kemungkinan akan tetap ada dalam berbagai bentuk.

Di Harbor, kami sedang mengeksplorasi model yang lebih menguntungkan untuk insentif alignment, yaitu dengan menghubungkan market maker langsung ke tim token dan mendistribusikan melalui wallet Web3, bukan bursa terpusat. Pendekatan ini menyimpan settlement di chain, meningkatkan transparansi, dan memungkinkan pengguna bertransaksi langsung dengan counterparty likuiditas profesional tanpa perantara.

Apa pun metodenya, peluang besar tetap ada bagi institusi yang bekerja sama dengan penerbit token dan merancang skema likuiditas terstruktur, dengan disiplin market making dan transparansi tinggi untuk mendorong pertumbuhan pasar kripto yang terus berkembang ini.

Venture Capital dan Masuk ke Pasar Baru

Di dunia kripto, sekitar setiap 6 sampai 12 bulan muncul peluang pasar dan struktur baru, seperti mining, bursa, OTC, smart contract chains, ICO, DEX, yield farming, stablecoin, RFQ, perpetual, dan baru-baru ini ETF / DAT. Siklus inovasi dan rekonstruksi ini telah ada sejak lahirnya Bitcoin dan kemungkinan akan terus berlanjut seiring ekosistem matang. Peserta yang masuk lebih awal ke bidang-bidang ini biasanya mendapatkan sebagian besar keuntungan, karena kompetisi awal rendah dan informasi tidak merata.

Banyak market maker kripto memiliki tim venture capital khusus, tidak hanya untuk investasi, tetapi juga untuk mengantisipasi struktur pasar dan kebutuhan likuiditas yang akan muncul. Investasi ini menciptakan eksposur yang selaras terhadap potensi upside ekuitas atau token, karena institusi dapat memanfaatkan infrastruktur mereka untuk mendorong usage dan metrik utama. Menurut saya, bagi Jump, Flow, dan Wintermute, VC sendiri merupakan sumber pendapatan utama. Saya percaya, membangun dana VC strategis dan menyediakan kemampuan pasar modal termasuk dukungan likuiditas akan membantu pertumbuhan tim awal dan meningkatkan nilai investasi VC. Contohnya, di Harbor, struktur kepemilikan kami melibatkan empat market maker; mereka terlibat sejak tahap seed dan telah mencapai alignment awal, dan kami memperkirakan mereka akan menjadi mitra jangka panjang penting dalam ekosistem kami.