Krisis Kredit Gagal Hitung: Gelombang Utang Infrastruktur AI, Leverage Penambang, dan Hilangnya "Likuiditas Likuidasi"

Penulis: Anita @anitahityou

Jika Anda hanya membaca berita teknologi tahun 2025, Anda akan merasa dunia sedang dalam keadaan yang sangat baik: investasi AI masih berlanjut, pembangunan pusat data di Amerika Utara semakin cepat, penambang kripto akhirnya “keluar dari siklus”, dan bisnis penambangan yang sebelumnya sangat fluktuatif berhasil diubah menjadi layanan kekuatan komputasi AI yang stabil.

Namun di departemen kredit Wall Street, suasananya sangat berbeda.

Para investor kredit (Credit Investors) tidak membahas efektivitas model, dan tidak peduli generasi GPU mana yang lebih kuat. Mereka memusatkan perhatian pada asumsi utama di tabel Excel, dan mulai merasakan dingin: tampaknya kita sedang menggunakan model pembiayaan properti 10 tahun untuk membeli produk segar yang hanya memiliki masa berlaku 18 bulan.

Laporan berkelanjutan Reuters dan Bloomberg pada bulan Desember mengungkapkan sebagian kecil dari masalah ini: Infrastruktur AI sedang cepat berubah menjadi “industri yang padat utang”. Tapi ini hanyalah permukaannya, krisis sebenarnya terletak pada ketidaksesuaian struktur keuangan yang mendalam—ketika aset kekuatan komputasi yang mengalami depresiasi tinggi, jaminan penambang yang sangat fluktuatif, dan utang infrastruktur yang kaku dipaksa untuk digabungkan, sebuah rantai penyebaran default tersembunyi telah terbentuk.

1. Deflasi di sisi aset: Pembalasan kejam dari “Hukum Moore”

Logika utama dalam berutang adalah rasio cakupan arus kas (DSCR). Dalam 18 bulan terakhir, pasar memperkirakan bahwa sewa kekuatan AI akan stabil seperti sewa rumah, bahkan tahan inflasi seperti minyak.

Data secara kejam menghancurkan asumsi ini.

Berdasarkan data pelacakan kuartal keempat 2025 dari SemiAnalysis dan Epoch AI, biaya inferensi AI per unit dalam satu tahun terakhir menurun sebesar 20–40% secara year-on-year.

• Peningkatan dalam kuantisasi (Quantization), teknologi distilasi (Distillation), dan efisiensi chip inferensi khusus (ASIC) menyebabkan efisiensi pasokan kekuatan komputasi meningkat secara eksponensial.
• Ini berarti “sewa kekuatan” yang disebutkan memiliki sifat deflasi alami.

Ini membentuk mismatch durasi pertama: entitas penerbit utang membeli GPU dengan harga tertinggi tahun 2024 (CapEx), tetapi mengunci aliran pendapatan sewa yang diperkirakan akan jatuh tajam setelah tahun 2025.

Jika Anda investor ekuitas, ini disebut kemajuan teknologi; jika Anda kreditur, ini disebut depresiasi jaminan.

2. Disorientasi sisi pembiayaan: Mengemas risiko modal ventura menjadi imbal hasil infrastruktur

Jika imbal hasil di sisi aset menjadi semakin tipis, secara rasional pihak yang berutang harus lebih konservatif.

Tapi kenyataannya justru sebaliknya.

Menurut statistik terbaru dari The Economic Times dan Reuters, total pembiayaan utang untuk pusat data AI dan infrastruktur terkait di tahun 2025 melonjak 112%, mencapai skala 25 miliar dolar AS. Pendorong utama lonjakan ini adalah perusahaan “Neo-Cloud” seperti CoreWeave, Crusoe, dan perusahaan penambangan yang sedang bertransformasi, yang secara besar-besaran menggunakan pinjaman berbasis aset (Asset-Backed Lending, ABL) dan pembiayaan proyek (Project Finance).

Perubahan mendasar dalam struktur pembiayaan ini sangat berbahaya:

• Dulu: AI adalah permainan VC teknologi, kegagalan berarti ekuitas menjadi nol.
• Sekarang: AI menjadi permainan infrastruktur, kegagalan berarti default utang.

Pasar secara keliru memasukkan aset teknologi berisiko tinggi dan depresiasi tinggi (Venture-grade Assets) ke dalam model pembiayaan berisiko rendah yang seharusnya digunakan untuk jalan tol dan pembangkit listrik tenaga air (Utility-grade Leverage).

3. “Transisi palsu” dan “peningkatan leverage” penambang

Elemen paling rentan muncul dari penambang kripto. Media suka memuji transisi penambang ke AI sebagai “pengurangan risiko”, tetapi dari sudut pandang neraca, ini adalah penumpukan risiko.

Mengacu pada data dari VanEck dan TheMinerMag, fakta yang bertentangan intuisi adalah: rasio utang bersih perusahaan penambangan terkemuka tahun 2025 tidak secara substansial berkurang dibandingkan puncaknya tahun 2021. Bahkan, beberapa perusahaan penambangan agresif mengalami peningkatan utang sebesar 500%.

Bagaimana mereka melakukannya?

• Tangan kiri (sisi aset): Masih memegang BTC/ETH yang sangat fluktuatif, atau menjadikan pendapatan kekuatan komputasi masa depan sebagai jaminan tersembunyi.
• Tangan kanan (sisi utang): Menerbitkan convertible notes atau utang berbunga tinggi, meminjam dolar untuk membeli H100/H200.

Ini bukan pengurangan leverage, melainkan rollover (perpanjangan utang).

Ini berarti penambang sedang bermain permainan “leverage ganda”: menggunakan volatilitas Crypto sebagai jaminan, untuk bertaruh pada arus kas GPU. Saat kondisi menguntungkan, ini menghasilkan keuntungan dua kali lipat, tetapi begitu lingkungan makro memburuk, “harga koin turun” dan “sewa kekuatan turun” akan terjadi secara bersamaan**. Dalam model kredit, ini disebut konvergensi korelasi (Correlation Convergence), dan merupakan mimpi buruk bagi semua produk struktural.

4. Pasar repo yang hilang (The Missing Repo Market)

Yang membuat manajer kredit terbangun tengah malam bukanlah default itu sendiri, melainkan likuidasi setelah default.

Dalam krisis subprime mortgage, bank masih bisa melelang rumah yang disita. Tapi dalam pembiayaan kekuatan AI, jika seorang penambang default, apa yang bisa dijual kembali oleh kreditur dari 10.000 kartu H100 itu?

Ini adalah pasar sekunder yang sangat melebih-lebihkan likuiditas:

1. Ketergantungan fisik: GPU kelas atas tidak bisa digunakan hanya dengan dipasang di komputer sendiri, mereka sangat bergantung pada lemari cair tertentu dan kepadatan listrik (30-50kW/rak).
2. Usia perangkat keras (Hardware Obsolescence): Dengan peluncuran NVIDIA Blackwell dan Rubin, kartu lama yang dimiliki menghadapi depresiasi nonlinier.
3. Kekosongan pembeli: Saat terjadi penjualan sistemik, tidak ada “pemberi pinjaman terakhir” yang bersedia membeli elektronik sampah yang usang.

Kita harus waspada terhadap “ilusi jaminan” ini—LTV di buku tampak aman, tetapi pasar repo sekunder yang mampu menampung puluhan miliar dolar dalam tekanan jual, secara nyata tidak ada.

Ini bukan hanya gelembung AI, ini kegagalan penetapan harga kredit

Perlu ditegaskan bahwa artikel ini bukan menolak prospek teknologi AI, dan bukan pula menyangkal kebutuhan nyata akan kekuatan komputasi. Yang kami ragukan adalah struktur keuangan yang salah.

Ketika aset deflasi yang didorong oleh Hukum Moore (GPU) diperlakukan sebagai properti tahan inflasi (Real Estate) dalam penetapan harga; dan ketika penambang yang sebenarnya tidak melakukan pengurangan leverage diperlakukan sebagai operator infrastruktur berkualitas tinggi untuk pembiayaan—pasar sebenarnya sedang melakukan eksperimen kredit yang belum sepenuhnya dihargai.

Pengalaman sejarah berulang kali membuktikan: siklus kredit biasanya mencapai puncaknya lebih awal daripada siklus teknologi. Bagi para pelaku strategi makro dan trader kredit, tugas utama sebelum 2026 mungkin bukan memprediksi model besar mana yang akan menang, tetapi meninjau kembali spread kredit nyata dari kombinasi “AI Infra + Crypto Miners”.