Mengapa 1 dolar mendapatkan lebih banyak di bank? Analisis dilema struktural pinjaman DeFi

作者：Silvio

编译：Saoirse，Foresight News

Bank deposit satu dolar yang dihasilkan oleh bank menciptakan keuntungan 10 kali lipat dari USDC dengan jumlah yang sama di Aave. Fenomena ini tampaknya merugikan bidang pinjaman DeFi, tetapi sebenarnya lebih mencerminkan karakteristik struktur pasar cryptocurrency saat ini, bukan potensi jangka panjang kredit on-chain.

Net interest margin adalah indikator untuk mengukur profitabilitas deposito. Bank di bawah FIDC, Aave di bawah Blockworks.

Artikel ini akan membahas pertanyaan berikut: cara aplikasi nyata dari protokol pinjaman saat ini, alasan mengapa margin keuntungan secara struktural lebih rendah daripada bank, dan perubahan yang mungkin terjadi seiring bisnis pinjaman secara bertahap keluar dari siklus leverage asli kripto.

Peran Kredit On-Chain

Pekerjaan pertama saya melibatkan analisis buku bank dan penilaian kelayakan peminjam. Bank akan menyalurkan dana kredit ke perusahaan nyata, dan margin keuntungannya terkait langsung dengan ekonomi makro. Demikian pula, menganalisis kondisi peminjam dari protokol keuangan terdesentralisasi juga membantu memahami peran kredit dalam ekonomi on-chain.

Grafik data pinjaman belum lunas Aave

Jumlah pinjaman belum lunas Aave telah menembus 20 miliar dolar AS, prestasi yang mengesankan — tetapi mengapa orang meminjam di on-chain?

Penggunaan nyata peminjam Aave

Strategi peminjam dapat dibagi menjadi empat kategori:

1. Menggunakan ETH yang menghasilkan bunga sebagai jaminan, meminjam WETH: hasil dari staking ETH biasanya lebih tinggi daripada WETH, membentuk transaksi basis struktural (pada dasarnya adalah “meminjam WETH sambil mendapatkan hasil”). Saat ini, transaksi ini menyumbang sekitar 45% dari total pinjaman belum lunas, dan sebagian besar dana berasal dari beberapa “ikan paus”. Dompet ini sering terkait dengan penerbit ETH staking (seperti platform EtherFi) dan “pengulang staking” lainnya. Risiko dari strategi ini adalah biaya pinjaman WETH yang bisa melonjak secara tiba-tiba, yang dapat dengan cepat menurunkan kesehatan jaminan di bawah garis likuidasi.

Grafik perkiraan suku bunga pinjaman WETH: jika suku bunga tetap di bawah 2,5%, transaksi basis dapat menguntungkan

2. Stablecoin dan pengulang PT: melalui aset berbunga (seperti USDe), juga dapat membentuk transaksi basis serupa, dengan hasil yang mungkin lebih tinggi dari biaya pinjaman USDC. Sebelum 11 Oktober, strategi posisi ini sangat populer. Meskipun secara struktural menarik, strategi ini sangat sensitif terhadap perubahan biaya dana dan kebijakan insentif protokol — ini menjelaskan mengapa saat kondisi pasar berubah, skala transaksi ini dapat menyusut dengan cepat.

3. Jaminan volatilitas + utang stablecoin: ini adalah strategi paling disukai pengguna, cocok untuk dua kebutuhan: pertama, meningkatkan leverage untuk memperbesar posisi kripto; kedua, memutar kembali stablecoin yang dipinjam ke dalam “penambangan likuiditas” berpenghasilan tinggi untuk transaksi basis. Strategi ini terkait langsung dengan peluang hasil penambangan dan merupakan sumber utama permintaan pinjaman stablecoin.

4. Jenis sisa lainnya: termasuk “jaminan stabil + utang volatilitas” (untuk shorting aset) dan “jaminan volatilitas + utang volatilitas” (untuk trading pasangan mata uang).

1. Distribusi bobot strategi pinjaman di dompet Aave; 2) Distribusi jumlah dompet sesuai strategi

Grafik kesehatan jaminan berbobot jumlah pinjaman

Untuk setiap kategori strategi di atas, ada rantai nilai yang terdiri dari beberapa protokol: protokol ini mengintegrasikan proses transaksi melalui Aave dan mendistribusikan hasilnya ke pengguna ritel. Saat ini, kemampuan integrasi ini adalah hambatan kompetitif utama di pasar pinjaman kripto.

Di antaranya, strategi “Jaminan volatilitas + stablecoin utang” memberikan kontribusi margin terbesar terhadap pendapatan bunga (penghasilan pinjaman USDC dan USDT menyumbang lebih dari 50% dari total pendapatan).

Grafik proporsi pendapatan bunga berdasarkan jenis aset

Meskipun memang ada perusahaan atau individu yang meminjam kripto untuk membiayai kegiatan operasional atau pengeluaran kehidupan nyata, skala penggunaan nyata ini sangat terbatas dibandingkan dengan “menggunakan leverage on-chain / arbitrase selisih hasil.”

Tiga faktor inti yang mendorong pertumbuhan protokol pinjaman:

1. Peluang hasil on-chain: seperti peluncuran proyek baru, penambangan likuiditas (misalnya aktivitas penambangan di platform Plasma);
2. Transaksi basis struktural dengan likuiditas mendalam: seperti pasangan ETH/wstETH dan transaksi terkait stablecoin;
3. Kerja sama dengan penerbit besar: membantu membuka pasar baru (misalnya penggabungan stablecoin pyUSD dan RWA).

Pasar pinjaman secara mekanis terkait langsung dengan “PDB kripto” (korelasi Beta), seperti halnya bank secara esensial adalah indikator cuaca “PDB dunia nyata”. Ketika harga kripto naik, peluang hasil meningkat, skala stablecoin berbunga akan membesar, dan penerbit akan mengambil strategi yang lebih agresif — akhirnya mendorong pertumbuhan pendapatan protokol pinjaman, pembelian kembali token, dan kenaikan harga token Aave.

Grafik korelasi valuasi pasar pinjaman dan pendapatan: valuasi pasar pinjaman terkait langsung dengan pendapatan

Perbandingan pasar pinjaman on-chain dan bank

Seperti yang disebutkan sebelumnya, efisiensi keuntungan satu dolar di bank adalah 10 kali lipat dari USDC satu dolar di Aave. Ada yang menganggap ini sinyal negatif untuk pinjaman on-chain, tetapi menurut saya, ini adalah hasil alami dari struktur pasar, dengan tiga alasan:

1. Biaya pembiayaan di bidang kripto lebih tinggi: biaya pembiayaan bank didasarkan pada suku bunga acuan Federal Reserve (lebih rendah dari hasil obligasi pemerintah), sementara suku bunga deposito USDC di Aave biasanya sedikit lebih tinggi dari hasil obligasi pemerintah;
2. Aktivitas konversi risiko bank komersial lebih kompleks, dan seharusnya mendapatkan premi lebih tinggi: bank besar harus mengelola pinjaman tanpa jaminan bernilai miliaran dolar ke perusahaan (misalnya pembiayaan pembangunan pusat data), dan manajemen risiko ini jauh lebih kompleks daripada “pengelolaan nilai jaminan staking ETH”, sehingga seharusnya mendapatkan hasil lebih tinggi;
3. Lingkungan regulasi dan dominasi pasar: industri perbankan adalah industri oligopoli, dengan biaya konversi pengguna yang tinggi dan hambatan masuk industri yang signifikan.

Membebaskan pinjaman dari “ikatan siklus” pasar kripto

Jejak sukses di bidang kripto, semuanya secara bertahap keluar dari siklus naik turun pasar kripto itu sendiri. Misalnya, volume kontrak terbuka di pasar prediksi tetap tumbuh meskipun harga berfluktuasi; pasokan stablecoin juga demikian, dengan volatilitas jauh lebih rendah daripada aset lain di pasar kripto.

Agar lebih mendekati model operasi pasar kredit secara umum, protokol pinjaman secara bertahap memasukkan jenis risiko baru dan jaminan, seperti:

• Tokenisasi RWA dan saham;
• Kredit on-chain dari lembaga di luar rantai;
• Jaminan berupa saham atau aset dunia nyata;
• Penjaminan terstruktur melalui skor kredit asli kripto.

Tokenisasi aset menciptakan kondisi bagi bisnis pinjaman menjadi “titik akhir alami” di bidang kripto. Ketika bisnis kredit terlepas dari siklus harga, margin keuntungan dan valuasi juga akan terbebas dari belenggu siklus. Saya memperkirakan perubahan ini akan mulai terlihat pada 2026.