Mengapa pertumbuhan stablecoin non-USD mengalami stagnasi?

Penulis: Techub Pilihan Kompilasi

Dalam artikel ini, saya akan menganalisis secara mendalam: bagaimana pengawasan perbankan menjadi kekuatan pendorong utama kekurangan likuiditas melalui saluran non-USD. Inti pendapat saya adalah: pasar valuta asing global di luar G7 mengalami kegagalan struktural, yang menyebabkan munculnya “kosongnya likuiditas” dalam penyelesaian lintas batas non-USD. Oleh karena itu, untuk mengatasi masalah likuiditas stablecoin non-USD, harus digunakan pendekatan native DeFi untuk memulai likuiditas. Setiap solusi FX on-chain yang bergantung pada pasar valuta asing tradisional pasti akan gagal.

1. Palu Berat Basel III (versi diperluas): LCR adalah batasan “mata uang + entitas”, bukan hanya aturan “aset likuid”

Apa itu Basel III? Basel III adalah kerangka pengawasan internasional yang bertujuan meningkatkan ketahanan sistem perbankan melalui peningkatan rasio kecukupan modal, likuiditas, dan manajemen risiko. Caranya termasuk: mensyaratkan modal berkualitas tinggi sebagai buffer kerugian, memperkenalkan batas leverage, dan menetapkan standar likuiditas global (LCR dan NSFR), untuk mencegah risiko berlebihan dan mengurangi kemungkinan krisis perbankan di masa depan.

Bagaimana Basel III mengubah market maker valuta asing menjadi masalah optimisasi dengan banyak batasan? Alat utamanya adalah rasio cakupan likuiditas (LCR). LCR mensyaratkan bank memegang cukup “aset likuid berkualitas tinggi” (HQLA) agar tetap bertahan dalam skenario tekanan selama 30 hari. Secara permukaan, ini adalah aturan keamanan yang hati-hati; tetapi dalam praktiknya, ini menjadi penghalang regulasi bagi market maker non-USD.

1.1 Fokus inti LCR: definisi HQLA didasarkan pada kedalaman pasar dalam tekanan, bukan “apa yang benar-benar digunakan orang”

LCR mensyaratkan bank memegang HQLA yang cukup dan tidak dijaminkan, yang harus dapat dengan “mudah dan langsung” diubah menjadi kas di pasar swasta untuk menghadapi tekanan selama 30 hari.

Kuncinya, definisi HQLA tingkat satu sangat ketat, meliputi:

• Uang tunai (koin dan uang kertas),
• Cadangan bank sentral (hanya bagian yang diizinkan oleh kebijakan bank sentral untuk digunakan dalam tekanan),
• dan obligasi berdaulat/obligasi bank sentral/obligasi entitas sektor publik/obligasi bank pembangunan multilateral yang memenuhi standar seperti bobot risiko kredit 0% dan dapat diperdagangkan dalam pasar yang “besar, dalam, aktif”.

Ini berarti, “sistem aset aman” dari mata uang cadangan (seperti USD, JPY, EUR) secara struktural unggul karena mereka memiliki:

• pasar repo dan kas yang dalam secara global,
• likuiditas yang andal selama tekanan,
• dan lebih sedikit batasan konversi dan transfer.

Karena hanya sistem aset aman dari mata uang cadangan yang secara ketat memenuhi definisi HQLA, bank terdorong untuk mengalokasikan buffer likuiditas utamanya ke aset USD. Jika bank ingin memperdagangkan BRL atau MXN, mereka harus memegang cadangan mata uang tersebut, tetapi cadangan ini seringkali dianggap “aset berkualitas rendah” dari perspektif LCR, memaksa bank memegang lebih banyak aset USD sebagai kompensasi.

1.2 “LCR mata uang tunggal” adalah mitos; regulator akan memperhatikan mismatch mata uang

Dokumen Basel secara tegas menyatakan bahwa LCR dipenuhi pada tingkat “mata uang tunggal”, tetapi juga, bank dan regulator harus memantau LCR dari mata uang penting untuk menangkap risiko mismatch mata uang. Ketika proporsi liabilitas dalam satu mata uang mencapai atau melebihi 5% dari total liabilitas, mata uang tersebut dianggap “mata uang penting”.

Ini berdampak langsung pada saluran pasar berkembang.

Pertama, dalam skenario tekanan, jangan anggap bahwa konversi valuta asing akan berjalan lancar. Regulator akan menilai kemampuan bank untuk membiayai di pasar valuta asing dan kemampuan memindahkan likuiditas antar yurisdiksi dan entitas hukum yang berbeda.

Kedua, meskipun LCR tingkat grup memenuhi syarat, trading BRL/MXN Anda bisa dianggap sebagai sumber mismatch mata uang, sehingga membutuhkan pengelolaan, batasan, dan buffer tambahan.

Ini adalah titik di mana “permintaan stablecoin non-USD” bertabrakan dengan realitas keras: permintaan ada dalam unit pencatatan, tetapi kebutuhan likuiditas hati-hati ada dalam aset yang dianggap “tepercaya” dalam skenario tekanan.

Jika sebuah trading desk ingin menjalankan posisi BRL/MXN, mereka akan menciptakan kewajiban dalam mata uang tersebut. Regulator mungkin akan meminta bank memegang aset likuid dalam mata uang tersebut untuk pencocokan. Tetapi karena aset BRL dan MXN bukan HQLA tingkat satu, trading desk ini akan dikenai “pajak pengelolaan” — dibandingkan dengan transaksi USD/EUR, mereka harus memenuhi batasan lebih tinggi, buffer lebih tebal, dan pemeriksaan lebih ketat.

1.3 Detail fatal: pembatasan transfer likuiditas membuat HQLA menjadi “aset terperangkap”

Dalam perhitungan LCR gabungan, jika ada keraguan yang masuk akal tentang ketersediaan likuiditas, kelebihan likuiditas tidak boleh dihitung. Pembatasan transfer — seperti isolasi aset, ketidakmampuan konversi, pengendalian valuta asing — akan melemahkan kemampuan memindahkan HQLA dan dana secara internal dalam grup. Jika HQLA melebihi kebutuhan keluar lokal tetapi tidak dapat dipindahkan, kelebihan tersebut harus dikeluarkan dari indikator gabungan.

Misalnya, sebuah bank global memegang banyak kas di entitas Brasilnya, tetapi karena pengendalian modal, isolasi aset, atau gesekan operasional, tidak dapat langsung memindahkan kas tersebut ke London:

1. Kas ini tidak dapat dihitung sebagai buffer likuiditas tingkat grup;
2. Trading desk London juga tidak dapat mengandalkan stok dari trading desk Brasil.

Mengapa ini penting untuk saluran non-USD? Untuk mendukung suatu saluran, bank biasanya perlu mendirikan entitas lokal, rekening lokal, dan likuiditas lokal. Jika likuiditas ini dianggap “terperangkap” (secara hukum, operasional, atau politik), bank harus menganggapnya tidak tersedia di tempat lain. Ini memaksa bank melakukan “pendanaan ganda” — memegang likuiditas terperangkap secara lokal dan juga menahan likuiditas redundan di pusat, sehingga struktur saluran ini secara struktural lebih “mahal” daripada sistem berbasis USD.

1.4 HQLA bukan “apa yang bisa dijual”, melainkan “apa yang bisa dicairkan tanpa mengancam kemampuan bayar”

Basel menunjukkan bahwa di beberapa yurisdiksi, pasar repo yang cukup besar dan dalam tidak ada, sehingga pencairan HQLA mungkin bergantung pada penjualan langsung. Dalam kondisi ini, bank harus mengecualikan aset yang memiliki hambatan penjualan (misalnya, diskonto penjualan yang merusak rasio kecukupan modal, atau aset dengan persyaratan kepemilikan minimum).

Oleh karena itu, meskipun obligasi obligasi pemerintah negara berkembang tampak “likuid” pada hari Selasa normal, jika dalam panik penjualan akan merusak rasio modal bank, aset tersebut mungkin dikeluarkan dari buffer likuiditas. Trading desk akhirnya akan diberi tahu: “Jika tidak dapat dicairkan dengan aman dalam skenario tekanan, maka itu bukan buffer likuiditas.” Ini mendorong buffer likuiditas lebih terkonsentrasi pada aset mata uang cadangan.

1.5 Pengakuan resmi: Pengaturan likuiditas alternatif (ALA)

Kerangka Basel secara tegas mengakui bahwa beberapa mata uang sama sekali tidak memiliki cukup HQLA untuk mendukung sistem perbankannya. Oleh karena itu, kerangka ini menyediakan “Pengaturan Likuiditas Alternatif” (ALA) untuk yurisdiksi dengan kekurangan HQLA. Salah satu jalur adalah membolehkan bank menggunakan HQLA dalam mata uang asing untuk menutupi kekurangan mata uang lokal, tetapi dengan diskonto (setidaknya 8% untuk mata uang utama, lebih tinggi untuk lainnya), dan dengan persyaratan pengelolaan risiko valuta asing yang ketat. Ini menunjukkan dua hal:

• Regulator memahami bahwa “beberapa mata uang secara alami kekurangan kapasitas HQLA”;
• Solusi yang diakui secara resmi adalah “menggunakan HQLA dalam mata uang asing, tetapi membayar harga mismatch”.

Ini secara substansial adalah pengakuan regulasi terhadap struktur likuiditas non-USD yang terbatas. Solusi yang diakui secara resmi adalah: “gunakan USD, tetapi kami akan mengenakan biaya mismatch karena perbedaan mata uang.” Secara sistemik, ini menetapkan USD sebagai penyangga akhir untuk transaksi pasar berkembang.

Singkatnya, LCR Basel III memberikan semacam “pajak modal” terhadap stok non-USD.

• Stok non-USD akan mengikat neraca dan menciptakan arus keluar likuiditas (margin call, kebutuhan pembiayaan penyelesaian, asumsi tekanan), yang semuanya membutuhkan dana.
• LCR mendorong bank menggunakan HQLA yang terbukti likuid dalam tekanan untuk menutupi risiko ini, dan secara sistemik, aset ini sangat terkonsentrasi pada aset aman mata uang cadangan.
• Ketika likuiditas “terperangkap” secara hukum atau operasional di antara entitas atau mata uang, bank tidak dapat menghitungnya di tingkat pusat, sehingga meningkatkan “pajak” efektif untuk mempertahankan saluran non-USD.

Seluruh sistem ini mendorong model “pusat—radiasi (Hub-and-Spoke)”. Bank yang melakukan arbitrase segitiga melalui USD mengikuti aturan regulator secara fisik; bank yang mencoba membangun jembatan BRL/MXN secara langsung justru melawan arus.

2. Risiko pasar Basel / FRTB: aturan modal secara langsung condong ke pasangan mata uang asing yang likuid

Bahkan jika bank bisa mengabaikan masalah stok (LCR), mereka tetap harus menghadapi batasan kedua yang sama ketatnya: modal risiko pasar.

Dalam kerangka Basel, terutama dalam pengawasan buku transaksi (FRTB), bank harus memegang modal yang cukup untuk menyerap potensi kerugian akibat volatilitas pasar. Kerangka ini tidak memperlakukan semua mata uang secara setara, tetapi secara tegas menghukum “pasar tipis”, membentuk umpan balik regulasi yang membuat saluran non-USD sangat tidak efisien secara modal.

2.1 Durasi likuiditas: “pajak waktu” yang dikenakan pada pasar berkembang

Persyaratan modal dihitung berdasarkan model risiko (seperti kekurangan yang diharapkan), yang memodelkan kerugian potensial selama krisis pasar. Salah satu input utama adalah durasi likuiditas, yaitu waktu yang diasumsikan regulator diperlukan bank untuk menjual posisi tanpa memicu keruntuhan harga.

Dalam kerangka risiko pasar FRTB, metode model internal memasukkan durasi likuiditas ke dalam faktor risiko. Hasilnya, semakin lama asumsi periode tahan, semakin besar kerugian potensial dan semakin tinggi buffer modal yang diperlukan.

Jika suatu saluran bukan pasangan mata uang “yang ditunjuk” (atau cross-rate utama), kerangka mengasumsikan durasi likuiditas 20 hari, yaitu waktu keluar dari risiko selama tekanan adalah dua kali lipat dari pasangan utama, dan menyesuaikan kapitalnya.

• 10 hari: untuk “kurs valuta asing: pasangan mata uang utama”, yaitu pasangan yang sangat likuid (seperti USD/EUR, USD/JPY).
• 20 hari: untuk “kurs valuta asing: mata uang lain”.

Oleh karena itu, saat bank menghitung risiko untuk BRL/MXN yang merupakan “mata uang tidak ditunjuk”, model dipaksa mengasumsikan bank membutuhkan 20 hari untuk keluar dari risiko selama krisis, sementara pasangan utama hanya 10 hari. Ini menimbulkan biaya tambahan modal untuk stok non-USD, sehingga risiko USD/EUR secara struktural lebih murah daripada BRL/MXN.

2.2 Regulator bisa lebih ketat: ini adalah batas bawah, bukan batas atas

Yang lebih penting, 20 hari hanyalah batas bawah. FRTB secara tegas mengizinkan regulator meningkatkan durasi likuiditas sesuai kondisi trading desk. Jika regulator menilai risiko suatu saluran tinggi atau likuiditas buruk, mereka dapat meminta durasi lebih lama.

Ini memperkenalkan ketidakpastian regulasi. Jika sebuah bank mencoba melakukan market making di saluran yang volatil (misalnya NGN/ZAR), regulator bisa secara arbitrer memperpanjang durasi likuiditas hingga 40 hari bahkan 60 hari. Dengan kata lain, semakin mirip risiko “pasar berkembang kecil”, semakin besar kemungkinan durasi yang diberikan lebih panjang, sehingga membutuhkan modal lebih tinggi.

Ketidakpastian ini membuat bank menghadapi risiko perencanaan modal yang tidak terukur, dan lebih cenderung hanya berpartisipasi dalam pasangan mata uang “yang diprediksi dan dibatasi durasinya di 10 hari”, yaitu pasangan mata uang yang “ditunjuk”.

2.3 Risiko faktor yang tidak dapat dimodelkan (NMRF)

Bank lebih suka menggunakan model internal untuk menghitung buffer modal, karena biasanya lebih hemat modal daripada metode standar. Tetapi untuk menggunakan model internal, bank harus membuktikan bahwa pasar tersebut “benar-benar ada”, yang disebut pengujian kelayakan faktor risiko (RFET). Untuk lolos RFET, sebuah faktor risiko (misalnya, kurs BRL/MXN) harus memiliki minimal 24 observasi harga nyata per tahun (sekitar dua kali sebulan), dan jarak maksimum antar observasi tidak boleh lebih dari satu bulan.

Jika sebuah saluran jarang diperdagangkan, maka tidak akan lolos RFET dan diklasifikasikan sebagai faktor risiko yang tidak dapat dimodelkan (NMRF). Ini sangat merugikan secara kapital. Karena begitu diklasifikasikan sebagai NMRF, bank tidak bisa lagi menggunakan model yang lebih efisien secara kapital dan harus menghitung modal berdasarkan skenario tekanan.

Denda kapital untuk NMRF sangat keras. Kerangka mengatur bahwa, untuk setiap NMRF, durasi likuiditas dalam skenario tekanan harus mengambil nilai maksimum antara durasi yang ditunjuk dan 20 hari.

Ini menciptakan siklus setan untuk saluran non-USD:

1. Volume rendah, transaksi jarang;
2. Tidak lolos RFET, diklasifikasikan sebagai NMRF;
3. Kebutuhan modal melonjak, membuat trading tidak menguntungkan;
4. Bank keluar dari pasar, tidak lagi menawarkan harga untuk mengurangi biaya modal dan mempertahankan leverage tinggi;
5. Volume semakin menurun, likuiditas semakin kering.

Mekanisme ini secara efektif mematikan keberadaan bank di saluran pasar berkembang: sebelum saluran cukup likuid, bank tidak mampu menanggung biaya market making-nya.